近十年來，中國的債務(wù)/GDP比重一路攀升，由2008年末的140%迅速提升至2017年時的257%。國際上對中國的擔(dān)憂主要來自于龐大負(fù)債臨近到期，以及由此而生的巨額利息的壓力，特別是不斷增高的企業(yè)債及家庭負(fù)債率，引發(fā)外界對中國是否會出現(xiàn)“明斯基時刻”的擔(dān)憂。
明斯基時刻是指信貸非理性膨脹導(dǎo)致杠桿過度積累直至資產(chǎn)價格崩盤的現(xiàn)象。它曾經(jīng)在90年代末亞洲危機、以及2007年美國次按危機中接連上演。中國的債務(wù)問題會不會引發(fā)危機，并出現(xiàn)類似的“明斯基時刻”呢，我們將在此文中討論。
來源：IMF, HTI Macro
一． 高負(fù)債是目前中國經(jīng)濟發(fā)展階段及企業(yè)經(jīng)營特征的產(chǎn)物
在上一篇“《中國債務(wù)問題的癥結(jié)所在》”（海通國際宏觀研究2018年第一號）中，我們分析了中國債務(wù)問題的重點在于企業(yè)債。企業(yè)債占比從數(shù)字上來看的確很高，但由于國內(nèi)企業(yè)發(fā)展具有獨特性，本身對債務(wù)的依存度較高；再加上中國所處的發(fā)展階段和歐美發(fā)達(dá)國家不同，高負(fù)債與高增長相輔相成，不能盲目地拿國外債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)套用。
首先，中國的企業(yè)融資渠道比較單一，銀行貸款占了八成以上。而美國企業(yè)的融資渠道多樣，銀行貸款、股權(quán)融資及債權(quán)融資約各占三分之一。這使得中國企業(yè)從創(chuàng)立到運營所需要的大量資金密集地集中于銀行貸款中，拉升了整體債務(wù)水平。
其次，從企業(yè)經(jīng)營方式上來看，由于每個行業(yè)都存在著門檻，公司想進(jìn)入新行業(yè)、新領(lǐng)域并沒有那么容易，大量投資進(jìn)行收購是個短平快的方法。大多數(shù)企業(yè)在進(jìn)入行業(yè)初期往往依靠大量投資，高負(fù)債、高杠桿是普遍的運營模式。雖然也有像華為、騰訊那樣依靠技術(shù)優(yōu)勢起家的企業(yè)，但大部分企業(yè)還是依托負(fù)債先做大資產(chǎn)，再利用規(guī)模效應(yīng)來獲取資源，打通市場獲取利潤。例如，大型的房地產(chǎn)商利用高負(fù)債儲備土地，建造房屋用于銷售。這種模式雖然負(fù)債高，但鑒于其有后續(xù)銷售來支撐高負(fù)債，而且有實力增加土地儲備的房企大多是行業(yè)龍頭，出現(xiàn)斷崖式風(fēng)險的幾率并不高。
其實，高負(fù)債投資在美國經(jīng)濟發(fā)展的初期也比較普遍。只是現(xiàn)在歐美等國家已經(jīng)發(fā)展成熟，成熟的企業(yè)不需要大量舉債來進(jìn)入行業(yè)及建立自身的市場品牌。而中國處于高速發(fā)展的階段，與高負(fù)債率伴隨的是高GDP增長，而歐美發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟增長卻難以支撐企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營。所以，用發(fā)達(dá)國家的負(fù)債指標(biāo)來衡量中國負(fù)債往往會夸大其風(fēng)險。
二、中國出現(xiàn)“明斯基時刻”的幾率較小
在可預(yù)見未來，我們認(rèn)為中國出現(xiàn)債務(wù)崩盤的幾率并不高。首先，國內(nèi)債務(wù)主要用于實體經(jīng)濟，且流入國有企業(yè)的比例較高。國有企業(yè)主要依靠手中所持有的資產(chǎn)或土地等資源向銀行抵押以獲取銀行貸款。這就使得國家對這些債務(wù)的掌控能力較強。國有企業(yè)在獲得銀行貸款，特別是國有銀行的貸款時具有相對的優(yōu)勢。而這部分國有企業(yè)往往是大型的制造業(yè)龍頭及基礎(chǔ)設(shè)施建造領(lǐng)域的企業(yè)，如中鐵、首鋼等。這意味著銀行貸款直接流向了關(guān)系國計民生的制造業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。貸款并非如危機前的歐美發(fā)達(dá)國家那般流入金融市場并由此催生出金融泡沫。在國內(nèi)的這些大型國企中，國家調(diào)控能力較強，可以利用行政手段來優(yōu)化行業(yè)資源配置，從而降低潛在出現(xiàn)債務(wù)危機的幾率。
目前，政府正在有計劃引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行“去杠桿”，有計劃地抑制企業(yè)的高杠桿現(xiàn)象，緩解企業(yè)債務(wù)壓力。同時，有針對性地使用財政政策以提振企業(yè)利潤，增強其償債能力，避免債務(wù)發(fā)生“瞬間的劇烈調(diào)整”，防止出現(xiàn)“明斯基時刻”的出現(xiàn)。
