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東華軟件:連續(xù)13年分紅、零質(zhì)押、九年零減持,但75億利潤零落袋

作者 | 木魚

流程編輯 | 小白

東華軟件(002065.SZ)成立于2001年1月,2006年在深交所上市,實際控制人為薛向東。

公司曾在2018年10月發(fā)布了一份倡議書鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票,實控人薛向東同時做出如下承諾:

在滿足既定條件下,持有股票收益歸員工個人所有,虧損由其個人全額補(bǔ)償。

這句承諾可圈可點,一方面,可以看出薛老板對公司未來業(yè)績增長擁有足夠的信心;另一方面,與那些上市之后忙著掏空、套現(xiàn)的公司相比,也是足夠?qū)嵲凇?/p>

不僅如此,薛老板近年來股票零減持、股權(quán)零質(zhì)押。

自2011年以來,實控人及其直系親屬一直在增持公司股票,且截至2018年末的股票質(zhì)押率為0。不止是實控人,公司股權(quán)質(zhì)押水平整體就不高,截至2019年7月末僅0.34%。

另外,自2006年上市以來,公司13年不間斷分紅,金額合計18.73億元。而公司上市以來募集的資金合計22.46億元,分紅募資比為83.39%,募集的錢差不多都還給市場了。

這83.39%的分紅募資比,雖遠(yuǎn)不及伊利3.15倍的分紅募資比,但根據(jù)吾股大數(shù)據(jù)統(tǒng)計,在全部3,600多家A股中也排名415位,完全稱得上良心企業(yè)之名了。

看到這里,各位是不是像風(fēng)云君一樣,準(zhǔn)備起身稱贊了?

老鐵們莫急,今天的分析才剛剛開始,先讀完這篇文章,若還想稱贊,也來得及。

一、業(yè)務(wù)板塊和收入構(gòu)成

1、業(yè)務(wù)產(chǎn)品介紹

東華軟件是國內(nèi)最早通過軟件能力成熟度集成(CMMI)5級認(rèn)證的軟件企業(yè)之一,是國家首批信息系統(tǒng)集成及服務(wù)大型一級企業(yè),擁有800多項具有自主知識產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品、1,400多項軟件著作版權(quán)。

其業(yè)務(wù)主要由應(yīng)用軟件開發(fā)、信息技術(shù)服務(wù)和計算機(jī)信息系統(tǒng)集成三個部分。

(1)應(yīng)用軟件開發(fā)

應(yīng)用軟件開發(fā)業(yè)務(wù)主要是提供行業(yè)解決方案。公司基于成熟的軟件開發(fā)管理體系,根據(jù)對不同行業(yè)客戶的理解,開發(fā)出適用于不同行業(yè)的應(yīng)用軟件。

公司的應(yīng)用軟件可用于醫(yī)療、金融、智慧城市、電力、政府、通訊、運(yùn)輸物流等行業(yè);產(chǎn)品包括醫(yī)院信息平臺、DRGs醫(yī)保支付系統(tǒng)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)集成平臺、東華智慧城市超級大腦、東華智慧教育服務(wù)平臺等。

(系統(tǒng)軟件體系結(jié)構(gòu),資料來源:公司公開信息)

(2)信息技術(shù)服務(wù)

信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)是在應(yīng)用軟件開發(fā)的基礎(chǔ)上,為客戶提供的后續(xù)系統(tǒng)維護(hù),主要通過客戶熱線、定期巡檢、遠(yuǎn)程診斷、現(xiàn)場支持、常駐外派、預(yù)約值守等方式,保證系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品及服務(wù)包括:IT咨詢規(guī)劃、IT運(yùn)維管理、IT業(yè)務(wù)外包、大型軟件定制實施、系統(tǒng)數(shù)據(jù)移植、云托管等。

公司近年來在信息技術(shù)服務(wù)板塊的主要戰(zhàn)略方向是“東華 ”:

公司與騰訊云在智慧金融、智慧醫(yī)療、智慧城市等領(lǐng)域在業(yè)務(wù)方面開展了戰(zhàn)略合作;同時,在技術(shù)層面上,公司在云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等技術(shù)研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用方面均有所突破。

(3)計算機(jī)信息系統(tǒng)集成

計算機(jī)信息系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)包括軟件產(chǎn)品與硬件產(chǎn)品,主要是根據(jù)客戶需求,提供產(chǎn)品設(shè)計和升級、IT系統(tǒng)架構(gòu)、軟硬件選型與集成等咨詢規(guī)劃服務(wù)

計算機(jī)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品及服務(wù)包括: 網(wǎng)絡(luò)工程、數(shù)據(jù)儲存與容災(zāi)、信息安全、智能建筑、遠(yuǎn)程會議、安防系統(tǒng)等。

2、業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

從各板塊的營業(yè)收入情況來看,系統(tǒng)集成設(shè)備是公司收入的第一大來源,且規(guī)模增速最快。2018年,系統(tǒng)集成設(shè)備實現(xiàn)營業(yè)收入57.89億元,同比增長43.97%,2006-2018年的復(fù)合增長率為22.78%。

公司營業(yè)收入的第二大來源是技術(shù)服務(wù)收入。2018年,技術(shù)服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入18.72億元,同比增長10.45%,2006-2018年的復(fù)合增長率為36.96%.

2018年,自制及定制軟件板塊實現(xiàn)營業(yè)收入7.95億元,同比僅增長4.06%;自2014年以來,自制及定制軟件板塊營業(yè)收入便呈現(xiàn)波動下降的趨勢。

按行業(yè)分類,公司業(yè)務(wù)所涉及的行業(yè)涵蓋醫(yī)療行業(yè)、金融行業(yè)、智慧城市、政府行業(yè)、能源行業(yè)、水利與氣象海洋行業(yè)等。

其中,金融行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)和能源行業(yè)是上市公司營業(yè)收入的三大來源。

公司金融行業(yè)的業(yè)務(wù)覆蓋傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、云托管、金融信貸、融資租賃等領(lǐng)域。東華軟件與騰訊云合力打造了金融智匯平臺,并在銀企聚合平臺、金融大數(shù)據(jù)平臺上實現(xiàn)了技術(shù)與業(yè)務(wù)的對接。

金融行業(yè)是公司營業(yè)收入的第一大來源,2018年實現(xiàn)營業(yè)收入42.97億元,占營業(yè)總收入的50.82%,同比增長了23.12%。

公司醫(yī)療行業(yè)的主要運(yùn)營主體為子公司東華醫(yī),主要業(yè)務(wù)包括智慧醫(yī)院、區(qū)域醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)保支付與控費(fèi)綜合四大方面,同時與騰訊云的戰(zhàn)略合作也涉及醫(yī)療行業(yè)。

醫(yī)療行業(yè)是公司營業(yè)收入的第二大來源,但增速最快;2018年,該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入11.01億元,占營業(yè)總收入的13.00%,同比增長了35.35%。

(東華數(shù)字醫(yī)療信息系統(tǒng)應(yīng)用架構(gòu)框架圖)

公司能源行業(yè)涉足電力能源、石油石化、煤炭等領(lǐng)域,2018年均有多個項目中標(biāo),是營業(yè)收入的第三大來源,但收入增速在上述三大行業(yè)板塊中最低。2018年,該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入9.43億元,占營業(yè)總收入的11.13%,同比增長了3.10%。

二、伏筆:外延式并購驅(qū)動業(yè)績增長

1、并購驅(qū)動營收增長

從規(guī)模上看,公司營業(yè)收入逐年增長,但公司收入的快速增長主要靠外延式并購的拉動,并購之后的增速明顯變緩。

2018年,公司實現(xiàn)營業(yè)收入84.71億元,同比增長16.19%;2006-2018年,營業(yè)收入的復(fù)合增長率為24.57%。

公司營業(yè)收入分別在2008年和2011年有兩個高速增長期,這主要來自于并購的推動。

2008年,公司并購聯(lián)銀通科技,增值率高達(dá)824.94%,確認(rèn)商譽(yù)2.47億元。聯(lián)銀通科技主要從事銀行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。

2011年,公司并購神州新橋,增值率高達(dá)327.63%,確認(rèn)商譽(yù)2.25億元。神州新橋主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)。同年,公司還收購了東方易維和卓訊科信。

公司通過外延式并購,實現(xiàn)了營業(yè)收入的快速增長。但是,收購并沒有為公司帶來持續(xù)的增長動力,僅在當(dāng)年推動了營業(yè)收入的高增速長,并在之后年份逐漸衰減。

除此之外,公司還有兩個并購高峰期,分別在2014年和2015年。但就營業(yè)收入的增速來看,這兩輪并購未能產(chǎn)生之前的效果,營業(yè)收入的增速仍在下滑。

2、凈利潤趕不上營收的腳步

外延式并購對凈利潤的拉動作用不及營業(yè)收入,東華軟件的凈利潤整體波動很大。

2018年公司實現(xiàn)凈利潤7.98億元,同比增長了19.92%。2006-2018年,凈利潤的復(fù)合增長率為22.13%。

結(jié)合公司四個并購高峰期和營收增速,公司凈利潤只在2008年的第一個高峰期實現(xiàn)加速增長,2009-2015年期間維持平穩(wěn)運(yùn)行,2015年之后開始負(fù)增長。

凈利潤的最高點在2015年,盈利11.39億元,之后年份便開始大幅下滑,并且在2016-2017年連續(xù)兩年出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象。

2018年,公司實現(xiàn)凈利潤7.98億元,同比增長了20%,重新恢復(fù)增長。

東華軟件扣非歸母凈利潤自2014年就開始下滑,最高點在2014年,達(dá)10.17億元。

2018年,上市公司扣非歸母凈利潤有所回升,實現(xiàn)4.74億元,但仍不及2014年的1/2。

2015年以來,上市公司對投資收益、政府補(bǔ)助、營業(yè)外收入等非經(jīng)常性損益依賴度提升;近兩年,扣非歸母凈利潤的表現(xiàn)遠(yuǎn)不及凈利潤,且2014-2018年,二者之間的差額逐漸增大。

如上表所示,2015-2018年,上市公司確認(rèn)的投資收益、其他收益、營業(yè)外收入等非經(jīng)常性收入規(guī)模明顯增長。

2018年,公司非經(jīng)常性收入合計3.76億元,占凈利潤的比重高達(dá)47.08%;其中因子公司未實現(xiàn)業(yè)績承諾確認(rèn)3.05億元業(yè)績補(bǔ)償款。

而2016-2018年期間,公司凈利潤及扣非歸母凈利潤均出現(xiàn)明顯波動,是來自資產(chǎn)減值損失的共同影響。

三、并購后遺癥逐步顯現(xiàn),商譽(yù)減值不間斷

2016-2018年期間,東華軟件分別確認(rèn)了2.97億元、5.94億元、3.87億元的資產(chǎn)減值損失。

公司連續(xù)三年計提資產(chǎn)減值損失,主要來自于商譽(yù)減值,具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計如下:

截至2015年末,公司商譽(yù)賬面價值高達(dá)16.63億元,占同期總資產(chǎn)的14.91%,占凈資產(chǎn)的19.31%;2016-2017年,公司分別計提了2.10億元、4.48億元和2.26億元的商譽(yù)減值,合計金額高達(dá)8.83億元;截至2018年末,公司商譽(yù)凈額為7.81億元。

上市公司連續(xù)三年計提減值,將商譽(yù)風(fēng)險分散,從而避免了業(yè)績的突然大幅下滑。但商譽(yù)風(fēng)險已經(jīng)完全得到釋放了嗎?答案是,NO。

1、 商譽(yù)減值——至高通信

首先,我們分析與至高通信相關(guān)的商譽(yù)。

公司全部商譽(yù)中,最大的一筆就是至高通信。至高通信的主營業(yè)務(wù)是以定制化、專業(yè)化的移動終端及應(yīng)用軟件為載體,協(xié)助客戶構(gòu)建安全、高效的移動業(yè)務(wù)運(yùn)營及管理平臺。

至高通信的商譽(yù)原值為5.65億元,占公司全部商譽(yù)原值的34%;經(jīng)過2016-2017年連續(xù)三年計提商譽(yù)減值后,截至2018年末,商譽(yù)凈額3.11億元,占全部商譽(yù)凈值的20%。

至高通信是東華軟件在2014年并購的公司,評估增值率高達(dá)439.35%,業(yè)績承諾期為2014-2017年,承諾業(yè)績分別為凈利潤6,840萬元、8,438萬元、10,544萬元和12,653萬元。

2014-2015年,至高通信踩線完成業(yè)績承諾,完成率分別為105.43%、100.09%。2016年,至高通信業(yè)績變臉,實現(xiàn)凈利潤6,879.71萬元,同比下滑27%,完成率僅58.85%。

(資料來源:公司2016年年報)

對于至高通信業(yè)績變臉的原因,公司的上述解釋可以簡單總結(jié)為兩點:一是受宏觀經(jīng)濟(jì)影響,二是至高通信客戶集中度高、業(yè)務(wù)需求存在偶發(fā)性等自身業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露。

其實,至高通信的上述業(yè)務(wù)風(fēng)險,在收購公告中曾提及,公司并非毫不知情。

盡管業(yè)績已經(jīng)發(fā)生變臉,東華軟件在2016年末對至高通信相關(guān)的商譽(yù)進(jìn)行減值測試時,仍然預(yù)測其2017年將實現(xiàn)凈利潤10,145.93萬元,增長率高達(dá)47%,對其未來五年凈利潤的平均增長率的預(yù)測也高達(dá)9%。

依據(jù)上述預(yù)測,上市公司在2016年對至高通信的相關(guān)商譽(yù)計提1.36億元的減值,僅占其全部商譽(yù)的24%。

2017年,至高通信凈利潤僅1,014.01萬元,是2016年預(yù)測利潤的1/10不到,業(yè)績完成率僅8%,但上市公司仍未對商譽(yù)全額計提減值,僅計提了1.17億元,占其全部商譽(yù)的21%。

(資料來源:公司2018年年報)

2018年,公司又披露了對至高通信的商譽(yù)減值測試,不僅完全無視業(yè)績已經(jīng)變臉的事實,收入增長率的預(yù)測值也由之前的9%,增長至15%-16%,增速在5家子公司的商譽(yù)減值測試中最高。

不過上市公司這次聰明了許多,沒有披露至高通信在2018年的實際經(jīng)營數(shù)據(jù),但公司2018年再次對至高通信的商譽(yù)計提了1.58億元的減值,可知其經(jīng)營業(yè)績并不理想。

總之,截至2018年末,與至高通信相關(guān)的商譽(yù)仍有1.53億元。

2、 商譽(yù)減值——威銳達(dá)

然后,我們分析與威銳達(dá)相關(guān)的商譽(yù)。

截至2018年末,威銳達(dá)的商譽(yù)凈值為2.07億元,占全部商譽(yù)凈值的26.50%。

威銳達(dá)是一家風(fēng)電機(jī)組監(jiān)測解決方案提供商,主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電震動監(jiān)測系統(tǒng),成立于2011年。公司在2013年就收購了威銳達(dá)。截至2013年9月末收購前夕,威銳達(dá)僅有5個客戶,應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重高達(dá)60%。

對于一家成立僅兩年時間、只有5個客戶、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)一半以上的公司,公司收購評估時的增值率竟高達(dá)1,894.37%。

而威銳達(dá)在2013-2016年的承諾期內(nèi)的業(yè)績均是踩線完成,完成率分別為100.56%、100.10%、100.37%、100.97%。

雖然公司沒有披露威銳達(dá)在2017-2018年的業(yè)績情況,但我們可以通過產(chǎn)品收入構(gòu)成的相關(guān)信息中,去推測一二。

根據(jù)各年度的收入構(gòu)成,上市公司風(fēng)電震動監(jiān)測系統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊的收入主要來自威銳達(dá)。

2017年,風(fēng)電振動監(jiān)測系統(tǒng)實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入5,190.01萬元,同比下降了69%。單就營業(yè)收入這一指標(biāo)來看,威銳達(dá)的業(yè)績已變臉。

上市公司依然無視其營業(yè)收入的劇烈下滑,在2017年對威銳達(dá)只計提了2.08億元的商譽(yù)減值,僅占其商譽(yù)原值的44%。

2018年年報中,上市公司干脆沒有再單獨披露風(fēng)電振動監(jiān)測系統(tǒng)的營業(yè)收入。

公司在2018年實現(xiàn)營業(yè)收入84.71億元,扣除技術(shù)服務(wù)、系統(tǒng)集成設(shè)備、自制及定制軟件三大板塊的營業(yè)收入后,其他板塊的營業(yè)收入僅1,483.82萬元。

對于風(fēng)電振動監(jiān)測系統(tǒng)的營業(yè)收入,公司或者是將其歸入主營業(yè)務(wù)三大板塊之中,或者是直接統(tǒng)一劃分為其他類收入。假如是前者,那么確實無法依據(jù)公開數(shù)據(jù)得出;假如是后者,那營業(yè)收入在2018年在加速下滑。

但是,公司在2018年繼續(xù)對威銳達(dá)的業(yè)績做出樂觀估計,預(yù)計未來收入增長率為14%-15%,并據(jù)此計提了0.54億元的商譽(yù)減值。截至2018年末,尚有高達(dá)2.05億元的商譽(yù)凈額。

商譽(yù)減值應(yīng)建立在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y試基礎(chǔ)之上,嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y試是建立在事實的基礎(chǔ)之上。而東華軟件的減值測試卻始終無視收購標(biāo)業(yè)績出現(xiàn)的大幅的、明顯的下滑,堅持分散計提商譽(yù)減值,就應(yīng)該另當(dāng)別論了。

當(dāng)然,這一切還應(yīng)當(dāng)建立在合理收購定價的基礎(chǔ)上。超高溢價基礎(chǔ)上的收購已然在先,再嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y試和減值都是徒勞。

四、重頭戲——75億凈利潤,竟沒落袋1分錢

1、 造血能力嚴(yán)重不足

近年來,公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模迅速增長,且增長速度均不同程度的高于營業(yè)收入的增速。

截至2018年末,公司應(yīng)收賬款余額高達(dá)55.61億元,占總資產(chǎn)的比重高達(dá)34.74%,占同期營業(yè)收入的65.65%,占同期凈利潤的77%。

2006-2018年,應(yīng)收賬款的復(fù)合增長率為34.13%,而同期營業(yè)收入的復(fù)合增長率為24.57%。顯然前者增速遠(yuǎn)高于后者。

截至2018年末,公司存貨余額46.37億元,占總資產(chǎn)的比重高達(dá)28.97%。

2006-2018年,存貨的復(fù)合增長率為28.31%,也高于同期營業(yè)收入24.57%的復(fù)合增長率。

應(yīng)收賬款和存貨的迅速增長,導(dǎo)致公司的現(xiàn)金造血能力整體較差。2006-2018年,公司凈現(xiàn)比均小于1,徘徊在0.5附近。

2006-2018年,公司實現(xiàn)凈利潤合計71.95億元,但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅7.95億元。

假如把時間軸拉近至2019年6月末,公司實現(xiàn)凈利潤合計75.74億元,但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量卻凈流出7,907萬元。

2、存貨與應(yīng)收賬款的風(fēng)險

對于應(yīng)收賬款和存貨的迅速增長,公司曾在對2016年年報問詢函的回復(fù)中做出如下解釋:

存貨增長的主要原因是項目采購增加,公司根據(jù)合同或訂單安排采購,已采購尚未完工的項目增加,導(dǎo)致期末存貨金額增加較多;

應(yīng)收賬款增長的主要原因是收款周期長,公司項目收款周期為2-5年,導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款隨著收入增長而迅速增長。

對于上述解釋,風(fēng)云君幫大家簡單翻譯一下,即:

從存貨角度來說,一方面,公司按訂單采購存貨,存貨的增長預(yù)示著公司未來收入的增長;而另一方面,存貨的迅速增長也將降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,導(dǎo)致占用大量營運(yùn)資金。

從業(yè)務(wù)模式角度來說,公司根據(jù)合同收取小部分預(yù)收款,先行墊付大量現(xiàn)金采購存貨,墊付的資金和合同收入要在未來2-5年內(nèi)才能慢慢收回,這一業(yè)務(wù)模式也將占用大量資金。

漫長的收款期,使公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年降低。與同行業(yè)可比公司對比,公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于較低水平。

2018年,上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為1.49。換句話說,作為流動資產(chǎn)的應(yīng)收賬款,1年只能周轉(zhuǎn)1.5次,而華勝天成、東軟集團(tuán)、南威軟件三家公司,分別可周轉(zhuǎn)2次、3.99次、3.71次。

應(yīng)收賬款規(guī)模逐年增長,按比例計提的壞賬準(zhǔn)備就會相應(yīng)增長,最終將導(dǎo)致利潤的減少。而公司應(yīng)收賬款計提比例在同行業(yè)可比公司中,也處于較低水平。

對于應(yīng)收賬款的壞賬提及比例,沒有特別明確的政策規(guī)定,一般由企業(yè)自行決定。上市公司認(rèn)為,其客戶主要為政府部門、國有企業(yè)及事業(yè)單位,發(fā)生壞賬的風(fēng)險很低,故計提比例合理。

這個理由勉強(qiáng)可接受,但高應(yīng)收賬款、低壞賬準(zhǔn)備下,公司高達(dá)55.61億元應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險,還是著實讓人捏一把汗。

總結(jié)

綜合上述分析,公司連續(xù)十三年不間斷分紅,控股股東零減持、零質(zhì)押。僅就這一方面來說,東華軟件是一家良心企業(yè)。

然而進(jìn)一步分析顯然,公司仍然存在諸多問題?,F(xiàn)金造血能力不足,業(yè)務(wù)成長性不高,高溢價收購導(dǎo)致商譽(yù)減值不間斷。

顯然,這當(dāng)中如何把真金白銀裝進(jìn)口袋才是關(guān)鍵。

未來,公司還有很長的路要走。

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