張坤目前管理的4只基金中，2只基金名字以「優(yōu)質(zhì)」打頭，3只基金名字用「精選」結(jié)尾。去年9月，張坤的成名代表作「易方達(dá)中小盤」，直接改名為「易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選」，Buff套了兩層。
似乎從基金名字開始，就在著力表現(xiàn)張坤「跟生意模式好、競爭力強(qiáng)的企業(yè)非常長期地一起走下去」的價值投資理念。但這4只基金不盡相同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資范圍，卻顯示著這并非是一件易事。
簡單來說，「易方達(dá)藍(lán)籌精選」和「易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有」的投資范圍類似，都可以投A股和港股通公司，區(qū)別主要在后者有三年封閉持有期；「易方達(dá)亞洲精選」作為QDII基金，除了可以買港股通范圍內(nèi)的公司，更能選擇所有在港交所上市的公司和在其他交易所上市的亞洲公司，所以主要持倉集中在港股和中概股上；「易方優(yōu)質(zhì)精選」原先只能投資A股市場，但在改為QDII基金后，投資范圍變成A股和所有港交所上市的公司。
而在過去幾年中，張坤在A股、港股、美股三大市場里，真正做到無懼市場波動，長期維持高倉位持有的「優(yōu)質(zhì)精選」個股是5個——貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、騰訊控股和香港交易所。
上面展示了張坤從2018年底至2022年二季度，管理的四只基金合計(jì)規(guī)模與個股倉位占比的變動。（例：今年二季度張坤管理規(guī)模約為971.37億，四只基金合計(jì)持有貴州茅臺的市值為90.14億，則貴州茅臺占張坤整體管理規(guī)模的9.28%）
可以明顯看出，雖然底部個股迭代、起落頻繁，但是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三只白酒股卻始終維持在高倉位持有的頂部區(qū)間。而騰訊控股、香港交易所兩只個股雖然一開始在張坤整體的管理規(guī)模中占比不高，但其實(shí)它們一直在根據(jù)張坤可投港股的倉位擴(kuò)大而一起擴(kuò)大。
從2017年底，易方達(dá)亞洲精選就一直重倉持有騰訊與港交所。2018年藍(lán)籌精選成立，其港股倉位中這兩只個股也長期重倉配置。但由于這兩個基金在當(dāng)時規(guī)模不及易方達(dá)中小盤，所以在張坤的整體規(guī)模中占比較低。
但此后，無論是易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有成立，還是中小盤更名為優(yōu)質(zhì)精選后，它們的港股倉位中從始至終能看見騰訊與港交所牢牢占據(jù)著重倉股的行列，最終達(dá)到了與「茅五瀘」齊平的倉位占比水準(zhǔn)。
茅臺、五糧液、瀘州老窖、騰訊和港交所基本就是張坤在始終堅(jiān)持重倉持有的「信仰底倉」，是張坤對生意模式好、競爭力強(qiáng)并可以長期陪伴成長的公司的具體呈現(xiàn)。而剩下第6~第20的個股輪換起落則更能體現(xiàn)張坤對市場的判斷和在意外情況下的抉擇。
它們之中既有傳統(tǒng)核心資產(chǎn)龍頭招商銀行、伊利股份、上海機(jī)場，也有持續(xù)抄底的「中丐」軍團(tuán)阿里、京東、美團(tuán)、快手，更有爭議中的新消費(fèi)龍頭泡泡瑪特和新進(jìn)順周期熱門中海油。
不變的「信仰底倉」是張坤投資理念的基石，而在不同市場環(huán)境中變動的倉位，也是理解張坤整個投資脈絡(luò)的關(guān)鍵鑰匙。
在2020年之前，白酒和醫(yī)藥長時間是張坤的一二大重倉行業(yè)。但在張坤的眼中，醫(yī)藥行業(yè)更像巴菲特口中「7英尺」的欄桿——投資難度較高。
在消費(fèi)品、醫(yī)藥、科技三個全球最可能產(chǎn)生大公司的領(lǐng)域，醫(yī)藥行業(yè)相比另外兩者有更大可能使小公司成長起來，即穩(wěn)定性更弱、品牌護(hù)城河更低的行業(yè)。因?yàn)檫@是一個產(chǎn)品驅(qū)動的行業(yè)，只要能做出有效治病的藥品，品牌與渠道的限制并沒有消費(fèi)與科技領(lǐng)域中那么強(qiáng)。
所以張坤在醫(yī)藥行業(yè)的投資上并沒有白酒那么高的集中度，既有同樣在供給側(cè)有較大優(yōu)勢的華蘭生物、天壇生物這類血制品公司、具有規(guī)模與品牌效應(yīng)的愛爾眼科、消費(fèi)屬性更強(qiáng)的片仔癀、走出口腔另類模式的通策醫(yī)療，也有全球CDMO行業(yè)龍頭的藥明生物。
其中華蘭生物是相對更符合張坤在供給側(cè)有稀缺性審美的公司，因?yàn)樽?001年之后就沒有新批血制品企業(yè)了，具有一定的牌照壁壘。盡管2017年華蘭生物中報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，9天跌超20%，張坤選擇了持續(xù)抄底，最終收獲了華蘭生物此后3年上漲超2倍的行情。
但在2020年年中之后，受集采政策影響，醫(yī)藥行業(yè)在供給側(cè)出現(xiàn)了較大變化，張坤便也開始降低醫(yī)藥行業(yè)的配置比例，在2021年底幾乎清倉醫(yī)藥股。然而在今年中報(bào)季，醫(yī)藥行業(yè)突破了2018年以來公募基金持倉最低的記錄時，張坤的四只基金都選擇了加倉藥明生物，以不大的倉位比例抄底醫(yī)藥。
不過醫(yī)藥行業(yè)并非張坤唯一覺得投資難度較大，但仍堅(jiān)持去研究和投資的行業(yè)。張坤另一大熱衷的行業(yè)同樣讓他覺得投資難度不低，就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。
與醫(yī)藥行業(yè)類似，張坤在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上的投資也相對更分散，而且由于互聯(lián)網(wǎng)公司分布在港股與美股市場，受限于投資范圍，除了「信仰底倉」騰訊以外很難看出張坤對于自己倉位中的其他互聯(lián)網(wǎng)公司的偏好座次是怎樣的。
比如雖然美團(tuán)是張坤整體規(guī)模中除了騰訊以外占比第二大的互聯(lián)網(wǎng)公司，但在亞洲精選與優(yōu)質(zhì)精選兩只QDII基金中，今年二季度阿里巴巴和京東持倉占比都比美團(tuán)更高。此外，兩只非QDII基金都持有快手，但兩只QDII基金的持倉列表中則沒有。
但無論怎樣，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在這幾年中成為了張坤又一次「對抗市場」的體現(xiàn)。在中概股凄風(fēng)苦雨的年頭，無論是易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有成立時，還是在中小盤更改為QDII時，張坤都留了不少倉位給了自己看好的互聯(lián)網(wǎng)公司。
而對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的看法，張坤在曾經(jīng)的訪談中所說：“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有一種魅力，它可以在短期內(nèi)把高回報(bào)變成再投資，然后再高回報(bào)，反復(fù)循環(huán)，最后讓企業(yè)迅速長大。”
這種快速將建立的優(yōu)勢變?yōu)榻y(tǒng)治力的行業(yè)，也是熱衷于尋找穩(wěn)定護(hù)城河的張坤所喜歡的。只是這種方式既能夠讓它們快速成長，也可能它們遭遇「福兮，禍之所伏」。
在2020年，張坤的新基金路演中，他引用了巴菲特的一句話：我最好的三個投資主意可能與大部分投資人差不多，但我最差的三個主意要比大部分投資人好得多。為了印證這一點(diǎn)，張坤拿出了易方達(dá)中小盤截至那時最終賣出股票后的盈利與虧損比例：9：1。
其實(shí)在張坤的訪談中他也表示，雖然自己會有行業(yè)上的偏好并一定程度上注重平衡分散，但真正能讓自己控制回撤的行為，大部分來源于選擇了一些比較好的公司，在下跌時也能有足夠的基本面支撐。
這點(diǎn)在2020年之前并沒有問題，因?yàn)榧词巩?dāng)時因疫情黑天鵝導(dǎo)致基本面邏輯發(fā)生改變的上海機(jī)場，由于張坤持倉周期較長，在清倉時應(yīng)該也是盈利的。但在2020年之后，許多事發(fā)生變化，黑天鵝展現(xiàn)出了它強(qiáng)大的威力。
具有典型代表的是易方達(dá)亞洲精選曾經(jīng)重倉的教培行業(yè)，在2021年一季度，亞洲精選在教培行業(yè)上選擇越跌越買，加倉多只中概教育股，其中好未來、新東方都成為了前十大重倉股。但隨著二季度政策收緊，多家教培機(jī)構(gòu)股價股價跌至谷底，張坤也選擇清倉離場。
在易方達(dá)亞洲精選的2021年二季報(bào)中，張坤寫到：“二季度，教培企業(yè)受政策預(yù)期影響股價跌幅較大，對基金凈值產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，也使我反思長期投資框架中的一些假設(shè)，希望能夠?qū)⑵溥M(jìn)一步完善?！?/span>
而在2020年四季度，張坤選擇重倉買入的?？低曂瑯邮呛谔禊Z的受害者之一。
2021年，美國禁止?？低曈糜诿绹ㄐ啪W(wǎng)絡(luò)；2022年，制裁繼續(xù)加碼，海康可能被列入SDN。連番制裁下，?？低暪蓛r距離去年高點(diǎn)跌去超50%，到了今年二季度，張坤四只基金的持倉列表中都沒有了?？低暤纳碛?。
投資上的知行合一不僅通過長期持有來體現(xiàn)，更需要在每一次的取舍中用行動詮釋。
如今回頭看來，張坤的投資思路一直是比較清晰堅(jiān)定的：從供給側(cè)視角看待問題，尋找壁壘高，競爭優(yōu)勢更強(qiáng)，且ROE、ROIC等數(shù)據(jù)長期優(yōu)秀的公司。在行業(yè)選擇上也立足自己能力圈內(nèi)的幾個行業(yè)，沒有因?yàn)榫皻舛榷x擇投資「新半軍」行業(yè)。
在A股市場能符合張坤投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)并不多，所以隨著規(guī)模日益擴(kuò)大，他也選擇了增加在港股市場的倉位占比，投向逆市看好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
不過我們同樣應(yīng)該注意到，此前張坤的幾次失利的投資，很大程度上也并不是企業(yè)本身出現(xiàn)了問題，而是宏觀環(huán)境以及黑天鵝極大改變了這些企業(yè)的長期假設(shè)和產(chǎn)業(yè)選擇，這也是長期投資中難以避免的風(fēng)險。
任何一個股票市場里，真正能夠經(jīng)得起時間考驗(yàn)的公司極其稀缺，就像張坤真正的「信仰底倉」里座位也非常有限。
只不過，作為一個公募基金經(jīng)理，在各種風(fēng)控限制下，如何從挑剔的選股審美中進(jìn)化出掌舵近千億規(guī)模的組合管理，在波云詭譎的市場環(huán)境中突破勝率的邊界？太多的問題，最后只有靠自己尋找答案。
編輯：張婕妤
視覺設(shè)計(jì)：疏睿
制圖：黃曉峰
責(zé)任編輯：張婕妤
