編者按
行業(yè)大轉(zhuǎn)型，前期短期理財(cái)型產(chǎn)品占比較高的一些險(xiǎn)企頗感吃力，市場(chǎng)利率上行，保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率與銀行理財(cái)產(chǎn)品相比不再具有明顯優(yōu)勢(shì)，銀保渠道承壓；保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍的建設(shè)又并非一朝一夕之功，難以快速提振保費(fèi)收入……多重壓力之下，有關(guān)于險(xiǎn)企的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)被提及。
保險(xiǎn)姓保，監(jiān)管姓監(jiān)，真的會(huì)有險(xiǎn)企在這一輪轉(zhuǎn)型中死去嗎？『慧保天下』試圖從歷史中尋找答案。
近日興業(yè)證券海外研究中心發(fā)布了題為《以史為鑒，監(jiān)管利于中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期向好》（以下簡(jiǎn)稱“《報(bào)告》”）的研究報(bào)告，詳細(xì)梳理介紹了美國(guó)、日本兩國(guó)曾經(jīng)發(fā)生的三波壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)潮，及其背后的深刻原因。
其得出的結(jié)論是，壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)潮皆由資產(chǎn)與負(fù)債錯(cuò)配帶來(lái)的巨額利差損導(dǎo)致。這對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)人身險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，或許是一劑鎮(zhèn)定劑，畢竟還沒(méi)有確切證據(jù)證明保險(xiǎn)公司會(huì)因?yàn)樨?fù)債端轉(zhuǎn)型而破產(chǎn)。
2018年，險(xiǎn)企負(fù)債端繼續(xù)承壓，但資本市場(chǎng)被普遍看好，甚至有券商認(rèn)為，險(xiǎn)企凈利潤(rùn)會(huì)有顯著提升。嚴(yán)冬之中，機(jī)遇閃現(xiàn)。
以下內(nèi)容均摘編自《報(bào)告》：
報(bào)告名稱：《以史為鑒，監(jiān)管利于中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期向好》
發(fā)布日期：2018年1月23日
分析師：興業(yè)證券海外研究中心 張憶東
SFC：BIS749 SAC：S0190510110012
20世紀(jì)80-90年代初期·美國(guó)
垃圾債投資失敗，近300家保險(xiǎn)公司破產(chǎn)
在美國(guó)的壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，已經(jīng)先后經(jīng)歷過(guò)兩次重大危機(jī)。第一次危機(jī)出現(xiàn)在上世紀(jì)80-90年代初期，主要原因是利率市場(chǎng)化改革下利率波動(dòng)以及當(dāng)時(shí)壽險(xiǎn)公司投資失敗，近300家公司在這一波破產(chǎn)潮中宣告破產(chǎn)。
一戰(zhàn)后的美國(guó)奉行自由主義政策，大幅削減個(gè)人所得稅并實(shí)行寬松貨幣政策。致使美國(guó)銀行業(yè)不斷擴(kuò)張，數(shù)量于1921年達(dá)到3萬(wàn)家，同期股票市場(chǎng)一片繁榮。道瓊斯指數(shù)一度從64.9點(diǎn)上漲至381.17點(diǎn)，漲幅高達(dá)487.3%。隨后1929年的股市暴跌，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，銀行倒閉數(shù)量達(dá)到8492家。
之后美國(guó)出臺(tái)了一系列金融監(jiān)管條例，整頓金融行業(yè)。在20世紀(jì)50年代發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)重“滯脹”危機(jī)期間，資金不斷由銀行業(yè)流出，盈利能力惡化。至此，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)對(duì)利率市場(chǎng)化的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，加上那一時(shí)期內(nèi)高失業(yè)率、高通脹現(xiàn)象以及新自由主義理論思潮的影響，促使美國(guó)政府放松對(duì)金融業(yè)的管制。1970-1986年期間，美國(guó)完成了利率市場(chǎng)化改革。
利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，壽險(xiǎn)業(yè)也有了同步的保險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革。此外，80年代初，美國(guó)對(duì)原有的私人企業(yè)退休金制度進(jìn)行了改革，企業(yè)與員工共同繳費(fèi)，并由所繳費(fèi)用投資回報(bào)來(lái)負(fù)擔(dān)員工退休福利，促進(jìn)了員工投資需求。這一時(shí)期，為了吸引更多客戶，美國(guó)各大保險(xiǎn)公司推出了存取靈活的通用型壽險(xiǎn)和注重回報(bào)的投資型壽險(xiǎn)。在多種因素作用下，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
1980-1986年間，美國(guó)市場(chǎng)利率一直處于較高水準(zhǔn)，壽險(xiǎn)保單利率也較高，保費(fèi)加速增長(zhǎng)。1986年，美國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速高達(dá)30.1%。而在1986年之后，隨著市場(chǎng)利率走低，壽險(xiǎn)保單利率也隨之下行，美國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速驟降至1991年的-1.4%。
利率市場(chǎng)放開(kāi)后，銀行開(kāi)始進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資以提高存款利率吸引儲(chǔ)戶。同時(shí)期的保險(xiǎn)公司除了面臨行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)外，還加入了與銀行的客戶爭(zhēng)奪之中，高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)成為壽險(xiǎn)公司的選擇。正是在80年代期間，美國(guó)資本市場(chǎng)上高收益?zhèn)蠢鴤找媛逝c10年期國(guó)債收益率平均利差達(dá)到5.3%，吸引了金融機(jī)構(gòu)的投資。
然而，1980-1990年間，美國(guó)債券市場(chǎng)整體違約率迅速升至10%以上，垃圾債券市場(chǎng)崩潰。此期間投資垃圾債券的壽險(xiǎn)公司中，執(zhí)行人壽保險(xiǎn)公司（Executive Life Insurance）成為典型。該公司利用債券市場(chǎng)高收益機(jī)會(huì)，進(jìn)行了大規(guī)模投資，并取得了豐厚回報(bào)。
1980-1990間，該公司管理的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)16倍，報(bào)告總資產(chǎn)達(dá)到最高132億美元，其中60%左右投資在高收益無(wú)評(píng)級(jí)垃圾債券上。至1990年，公司仍然持有64億美元垃圾債券，占總資產(chǎn)比例63%。1990年垃圾債券市場(chǎng)崩潰后，該公司股票價(jià)格在1月下跌了65.4%，僅三個(gè)月后，公司破產(chǎn)。
債券市場(chǎng)的波動(dòng)給壽險(xiǎn)公司帶來(lái)了巨額利差損，嚴(yán)重影響了壽險(xiǎn)業(yè)。興業(yè)證券以美國(guó)大都會(huì)人壽（Metlife）為例，介紹了當(dāng)時(shí)的狀況。1985年以前，該公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)投資收益率高于公司結(jié)算利率，且處于上漲趨勢(shì)中。1986年后，資產(chǎn)投資收益率開(kāi)始低于壽險(xiǎn)保單的平均結(jié)算利率，截止2012年尚未回轉(zhuǎn)。
受利差損拖累，1986-1991年期間，破產(chǎn)壽險(xiǎn)公司數(shù)目持續(xù)走高。1986年，破產(chǎn)公司為36家，而到了1991年，破產(chǎn)公司數(shù)目高達(dá)56家，破產(chǎn)率上升至2.7%。
20世紀(jì)90年代中期-2005年·美國(guó)
互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，5年內(nèi)年均破產(chǎn)36家公司
美國(guó)的第二次壽險(xiǎn)危機(jī)發(fā)生于90年代中期至2005年左右，這一次危機(jī)主要源于當(dāng)時(shí)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資熱潮。1988年，美國(guó)壽險(xiǎn)公司數(shù)目為2343家，經(jīng)歷過(guò)兩波破產(chǎn)潮后，最終調(diào)整至2016年的797家，不足20年時(shí)間，減少超過(guò)1500家。
據(jù)興業(yè)證券整理，1995-2001年，互聯(lián)網(wǎng)及資訊相關(guān)企業(yè)股價(jià)快速上漲，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)和S&P500指數(shù)都相繼攀上高峰。這期間，標(biāo)普500指數(shù)從459點(diǎn)漲至1517.68點(diǎn)，市場(chǎng)上掀起了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資熱。壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)中股票資產(chǎn)占比從1994年14.5%上升至1999年32.2%。
2000年之后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)始破滅，嚴(yán)重影響股票市場(chǎng)。標(biāo)普500指數(shù)從2000年最高點(diǎn)1517.68點(diǎn)下跌到2002年815.28點(diǎn)，跌幅達(dá)到46.3%。
由于股市泡沫破滅，公司投資收益率大減，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)整體投資回報(bào)率從2000年7.05%下跌到2004年的4.7%。股票市場(chǎng)的波動(dòng)，造成壽險(xiǎn)公司的嚴(yán)重虧損。此期間迎來(lái)了美國(guó)壽險(xiǎn)公司又一波破產(chǎn)潮，1999-2003年間，美國(guó)壽險(xiǎn)公司年均破產(chǎn)35.8家，其中2002年破產(chǎn)42家，破產(chǎn)率超越1991年水平上升至3.3%。
據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，美國(guó)壽險(xiǎn)公司數(shù)目在1988年達(dá)到2343家后，經(jīng)歷過(guò)兩波破產(chǎn)潮，最終不斷調(diào)整至2016年的797家。
20世紀(jì)90年代·日本
經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，7家公司接連破產(chǎn)
20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂使日本經(jīng)濟(jì)陷入低谷，股票市場(chǎng)不景氣、海外債券受日元匯率波動(dòng)，壽險(xiǎn)公司投資回報(bào)大幅縮減，壽險(xiǎn)公司難以負(fù)擔(dān)高預(yù)定利率產(chǎn)品，最終導(dǎo)致了一波破產(chǎn)潮。7家公司相繼宣告破產(chǎn)。
根據(jù)興業(yè)證券介紹，二戰(zhàn)以后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)的20年。隨著收入水平提升，居民對(duì)保險(xiǎn)需求隨之提升，加上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，日本保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了黃金發(fā)展時(shí)期。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，1951-1990年，日本壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)了1348.5倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率20.3%。
保費(fèi)高速增長(zhǎng)下，1989年日本壽險(xiǎn)深度達(dá)到7.0%，密度達(dá)1697美元，位居世界前列。到了1995年，日本保費(fèi)收入一度超過(guò)美國(guó)，達(dá)到5100億美元。
20世紀(jì)90年代，日本遭遇嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后投資環(huán)境持續(xù)惡化。日經(jīng)225指數(shù)從最高38712點(diǎn)跌至最低12995點(diǎn)，跌幅達(dá)到66.4%。此外，日本城市土地價(jià)格指數(shù)以及首都圈房?jī)r(jià)均出現(xiàn)了大幅下跌。
在此過(guò)程中，日本存款利率從1991年5.07%大幅下降至2000年的0.07%；10年期國(guó)債利率從5.58%下降至1.65%。整體投資的惡化導(dǎo)致日本壽險(xiǎn)公司投資回報(bào)率下降顯著，1990年壽險(xiǎn)資金投資收益率6.4%，1998年僅為2.1%，低于大部分已售產(chǎn)品平均預(yù)定利率。
泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代，日本壽險(xiǎn)公司為了搶占市場(chǎng)份額，增加保費(fèi)收入，銷售了大量高預(yù)定利率、儲(chǔ)蓄性強(qiáng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人年金。隨著經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，自1991年起，日本便不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，壽險(xiǎn)公司的預(yù)定利率也從1990年的6%以上，逐漸下調(diào)至1999年的2%。
1996年，日本政府放松對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)監(jiān)管，準(zhǔn)許壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)互通，取消了保險(xiǎn)公司必須采用定費(fèi)機(jī)構(gòu)所定費(fèi)率的要求，導(dǎo)致保險(xiǎn)市場(chǎng)自由化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。加上經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后居民家庭可支配收入的減少、預(yù)定利率低等問(wèn)題，1990年起日本保費(fèi)收入增速放緩，僅為6.3%，遠(yuǎn)低于1989年的21.4%。
大量的高預(yù)定利率產(chǎn)品嚴(yán)重增加了壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)端壓力，即使后來(lái)保險(xiǎn)公司預(yù)定利率多次下調(diào)，在1997-2000年期間，日本大多數(shù)壽險(xiǎn)公司仍然出現(xiàn)了資產(chǎn)平均回報(bào)率不及預(yù)定利率的情況，從而遭受巨額利差損。截止1999年，日本主要壽險(xiǎn)公司平均預(yù)定利率仍維持在3%-4.2%，而資產(chǎn)平均收益率卻維持在0.5%-3.3%。
受投資收益走低、保費(fèi)收入增速放緩、平均預(yù)定利率高企影響，1997年4月，以日本壽險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模排名第16位的日產(chǎn)生命保險(xiǎn)公司（Nissan Mutual Life）宣布破產(chǎn)為伊始，拉開(kāi)了1997-2001年四年間連續(xù)7家壽險(xiǎn)公司接連倒閉的序幕。
1999 年，東邦生命(Toho Mutual Life) 宣布破產(chǎn)；2000 年5 月31日，第百生命(Daihyaku Mutual) 償付能力比率跌至- 190.2%，日本金融監(jiān)管局停止了其的部分業(yè)務(wù)；同年8 月下旬，大正生命(Taisho Life )償付能力比率跌至67.7%，被責(zé)令停業(yè)；2000 年10 月，千代田生命(Chiyoda Life )和協(xié)榮生命(Kyoei Life )接連提出破產(chǎn)。受到四家壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)的影響，日本保險(xiǎn)退保率大幅提高，保險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)受挫。2001年，東京生命(Tokyo Life) 宣布破產(chǎn)。
后記
參考美國(guó)與日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，負(fù)債端承壓并非人身險(xiǎn)企破產(chǎn)的必要原因，巨額利差損才是，而利差損的產(chǎn)生多與高預(yù)定利率產(chǎn)品以及資本市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)。
事實(shí)上，在我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展歷程中也曾經(jīng)歷過(guò)巨額利差損事件。從90年代開(kāi)始，我國(guó)一直處在高利率、高通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，國(guó)家曾多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，1993-1996年間，我國(guó)一年定期存款利率高達(dá)10.98%。在此期間，壽險(xiǎn)產(chǎn)品利率也維持在較高水平，大部分產(chǎn)品平均預(yù)定利率為9%，部分產(chǎn)品超過(guò)10%。
1996年之后，央行連續(xù)7次下調(diào)基準(zhǔn)利率，1999年央行利率再次下調(diào)，保監(jiān)會(huì)也在此時(shí)規(guī)定了壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率不得超過(guò)2.5%。一夜之間，整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)陷入“無(wú)產(chǎn)品可賣”之境，同時(shí)還面臨巨額利差損風(fēng)險(xiǎn)。雖然最終沒(méi)有保險(xiǎn)公司因此而破產(chǎn)，但是此次利差損風(fēng)波對(duì)于行業(yè)的影響卻一直持續(xù)至今。
從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)雖然負(fù)債端普遍承壓，但資產(chǎn)端形勢(shì)看好，形成巨額利差損的條件并不具備。至于個(gè)別激進(jìn)險(xiǎn)企的問(wèn)題，在防控金融風(fēng)險(xiǎn)、防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求之下，相信最終也會(huì)得到妥善處理。
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