2002 年至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體（如美國(guó)、日本、英國(guó)、中國(guó)等）的十年期國(guó)債收益率大多出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，全球進(jìn)入 低利率時(shí)代，而隨著歐元區(qū)以及日本“負(fù)利率”的實(shí)行，全球范圍內(nèi)的“負(fù)利率”也正在成 為新常態(tài)。2015 年，全球?qū)嶋H國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng) 2.5%，同比下滑 0.2%，美國(guó)政策是否趨 緊仍存在不確定性，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率持續(xù)，國(guó)際保險(xiǎn)行業(yè)，尤其是投資端，依然面臨較多 挑戰(zhàn)。
一、美國(guó)
2014 年，美國(guó)險(xiǎn)資中，較為短期的投資金額為 884 億美元，僅占全部資產(chǎn)配置的 1.8%。與此相比，長(zhǎng)期性投資占比則達(dá)到 48.5%。而在固收 類(lèi)投資方面，美國(guó)壽險(xiǎn)也偏好中長(zhǎng)期政府債券與企業(yè)債券，且中、長(zhǎng)期債券配置比例逐年增加。
美國(guó)不同期限險(xiǎn)資資產(chǎn)占比
以美國(guó)規(guī)模最大的壽險(xiǎn)公司 Metlife 為例，由于低利率環(huán)境下導(dǎo)致金融產(chǎn)品收益減少，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)悲觀，因此在公司的險(xiǎn)資配置中，金融類(lèi)投資占比不斷降低，從 2011 年 13%跌至 2015 年 11%左右。
Metlife 投向?qū)Ρ?/p>
2008 年美國(guó)進(jìn)入“零利率”之后，美國(guó)壽險(xiǎn)公司投資收益率下滑幅度一度達(dá)到 1 個(gè)百分點(diǎn)，此后 2009-2014 年間，美國(guó)壽險(xiǎn)公司投資 收益率維持在 4.2%以上，2014 年末，壽險(xiǎn)公司投資收益率達(dá)到 4.6%，同比提升了約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。
美國(guó)壽險(xiǎn)公司投資收益率
長(zhǎng)期低利率水平導(dǎo)致保費(fèi)收入增速放緩，壽 險(xiǎn)保費(fèi)收入增速放緩明顯，同時(shí)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)面臨挑戰(zhàn)。一方面，就業(yè)與工資增長(zhǎng)緩慢，失 業(yè)率仍然居高不下，團(tuán)體壽險(xiǎn)和年金保費(fèi)銷(xiāo)售受到影響；另一方面，長(zhǎng)期的低利率趨勢(shì)也使 得保費(fèi)投資回報(bào)吸引力下降，特別是對(duì)于受市場(chǎng)利率影響較大的萬(wàn)能險(xiǎn)而言，投資收益影響 較大，保單銷(xiāo)售乏力。此外，壽險(xiǎn)中占比較大的萬(wàn)能險(xiǎn)受價(jià)格上漲及準(zhǔn)備金要求提高影響， 銷(xiāo)售受到較大影響，也導(dǎo)致壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)情況受較大影響，從而影響美國(guó)整體保費(fèi)收入格局。
美國(guó)保費(fèi)收入情況
美國(guó)保險(xiǎn)收入增幅變化
二、英國(guó)
據(jù)歐洲保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，英國(guó)壽險(xiǎn)公 司對(duì)內(nèi)投資逐步增長(zhǎng)，特別是壽險(xiǎn)公司，用于投資的資產(chǎn)規(guī)?；颈３纸?jīng)濟(jì)危機(jī)前的增速。 這是由于英國(guó)歷史上對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)較為重視，制定了比較高的償付能力標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生 之時(shí)保險(xiǎn)公司仍然有充足的償付能力、維持較為穩(wěn)定的保費(fèi)收入水平所致。
英國(guó)保險(xiǎn)公司投資規(guī)模
與美國(guó)不同，英國(guó)保險(xiǎn)公司監(jiān)管較為寬松，股權(quán)投資占比 較高，十年來(lái)英國(guó)險(xiǎn)資國(guó)內(nèi)外股權(quán)投資占比維持在 30%左右的水平，股權(quán)投資是英國(guó)保險(xiǎn)公 司資金運(yùn)用的第一大渠道，為英國(guó)保險(xiǎn)公司帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)與高收益。受益于較為寬松的監(jiān)管 環(huán)境、較為完善的金融市場(chǎng)，英國(guó)最大化的分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上保證了英國(guó)保險(xiǎn)公 司較為穩(wěn)定的收益。
一方面，固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比保持穩(wěn)定，占整體資產(chǎn)配置接近一半比例，另一方面，受英國(guó) 國(guó)內(nèi)惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，英國(guó)國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)投資占比不斷下降，海外股權(quán)配置上升，另類(lèi) 資產(chǎn)配置占比不斷提升。近年來(lái)，英國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍，房地產(chǎn) GVA 增長(zhǎng)迅速，在此 情況下，險(xiǎn)資提高房地產(chǎn)部門(mén)資產(chǎn)配置比例，以期獲得更高的收益，保證了在經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及低利率情況下險(xiǎn)資的投資收益，從而促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。
英國(guó)險(xiǎn)企投資資產(chǎn)占比
英國(guó)房地產(chǎn)行業(yè) GVA
三、日本
20 世紀(jì) 80 年代后期，高利率環(huán) 境下保險(xiǎn)公司為吸引更多投資者，推出高額保證利率產(chǎn)品。90 年代，日本股市泡沫破裂，而 此時(shí)，日本壽險(xiǎn)公司“騎虎難下”，為吸引新業(yè)務(wù)，不得不保持產(chǎn)品的高昂利率，以期通過(guò)增 加新的業(yè)務(wù)來(lái)維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。但是，另一方面，不斷到期的保險(xiǎn)產(chǎn)品使得保險(xiǎn)公司負(fù)債 端面臨巨大壓力，保險(xiǎn)公司無(wú)力承擔(dān)如此高昂的負(fù)債成本，行業(yè)信譽(yù)受到極大影響。1997 年 4 月，日本大型壽險(xiǎn)公司——日產(chǎn)生命的破產(chǎn)預(yù)示著日本壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)的來(lái)臨。到 2002 年， 一共有 7 家大型壽險(xiǎn)公司被清算或被國(guó)內(nèi)外公司收購(gòu)。
日本保費(fèi)收入
目前，日本保險(xiǎn)業(yè)的平均負(fù)債成本約為 2%-2.5%，而新發(fā)行保單的保證利率低至 0.5%，與此同時(shí)，雖然低利率仍在持續(xù)，但日本 保險(xiǎn)公司近年來(lái)的投資收益率已達(dá)到 2.5%，因此近期日本保險(xiǎn)行業(yè)的“利差損”問(wèn)題已逐 漸得到改善和解決。以第一生命為例，2016 年第一生命的加權(quán)平均負(fù)債成本約為 2.4%，而 近年來(lái)投資收益率則約為 2.5%-3%，因此公司的“利差損”問(wèn)題已得到解決。
無(wú)論是財(cái)險(xiǎn)還是壽險(xiǎn)，資產(chǎn)配置上均以有價(jià)證券為主，特別是在近年利率不斷下行的環(huán)境下， 有價(jià)證券配置占據(jù)超過(guò) 80%。資產(chǎn)配置中，國(guó)債占比超過(guò)半壁江山，股票占比大幅下降，從 2006 年 25%左右跌至 2014 年的不足 10%。這顯示了在持續(xù)低利率情況下，日本資產(chǎn)配置 以保持穩(wěn)健性為首要目的，傾向于配置低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券（尤其是國(guó)債）， 注重資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。
日本財(cái)險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況
日本壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況
日本險(xiǎn)資不同類(lèi)型有價(jià)證券資產(chǎn)配置占比
以日本壽險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)為例，其資產(chǎn)配比最高的國(guó)債反而收益率最低， 而收益相對(duì)較高的外國(guó)債券與地方債券占比則遠(yuǎn)低于國(guó)債。 這顯示出經(jīng)歷20世紀(jì)90年代后， 日本保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)于資產(chǎn)配置偏保守、穩(wěn)健的風(fēng)格。
不同類(lèi)型資產(chǎn)配置平均收益率（壽險(xiǎn)）
四、中國(guó)臺(tái)灣
2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，中國(guó)臺(tái)灣利率水平大幅下降，雖然 2010-2011 年間，為防止出現(xiàn)通脹，利率水平實(shí)現(xiàn)小幅回升，但受全球低利率政策影響，嚴(yán)重依賴對(duì)外出口的臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)再次受到 影響，利率水平也隨之下滑。2016 年上半年，臺(tái)灣地區(qū)上半年失業(yè)率平均為 3.89%，近 7 年 同期首次上升，“L型經(jīng)濟(jì)”走勢(shì)下的臺(tái)灣各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面下滑，利率也達(dá)到近年來(lái)最低水平。
中國(guó)臺(tái)灣重貼現(xiàn)率（單位：%）
在目前利率較低的背景下，以臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)主要資 金來(lái)源壽險(xiǎn)業(yè)為例，配置結(jié)構(gòu)中，海外投資占比較大，同時(shí)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)也十分注重另類(lèi) 投資，資產(chǎn)配置較為多元化。受低利率以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，銀行存款類(lèi)投資占比已由過(guò)去 的 5%~7%降至 1%左右，大幅低于大陸在同一時(shí)期的水平?？傮w而言，臺(tái)灣地區(qū)投資渠道更 加寬泛，投資項(xiàng)目比較多，投資收益獲得渠道更為多元化。
臺(tái)灣壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置
自 2008 年大幅降低利率以來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)不斷加大 海外投資比例，截至 2016 年 6 月份，海外資產(chǎn)配置已達(dá) 60.73%，相比較 2008 年 30.31% 提升了一倍左右。對(duì)于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)為主的臺(tái)灣地區(qū)，大幅度提高海外資產(chǎn)配置比例有利 于在島內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、利率降低的情況下保持較高收益率，從而保障保險(xiǎn)業(yè)的償付能力，為保 險(xiǎn)業(yè)提高持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。
臺(tái)灣險(xiǎn)資有價(jià)證券配置比例變化情況（單位：%）
2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)受 到一定沖擊，但基本維持著 5%左右的增速，高于近年來(lái) 3%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。2011 年， 由于地區(qū)推行“全民年金”政策，商業(yè)性個(gè)人年金銷(xiāo)售受到較大影響，銷(xiāo)量大幅下滑，導(dǎo)致壽 險(xiǎn)收入大幅下滑，影響了總體臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展情況。相比之下，臺(tái)灣財(cái)險(xiǎn)整體發(fā)展則保持相 對(duì)穩(wěn)定的增幅。
臺(tái)灣保費(fèi)收入較為穩(wěn)定
五、韓國(guó)
2009 年以來(lái)長(zhǎng)期的低利率政策，使得韓國(guó)保費(fèi)收入增幅僅維持在 5%左右。 2012 年，韓國(guó)保費(fèi)出現(xiàn)短期小幅高增長(zhǎng)， 這主要是得益于非連結(jié)型傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售穩(wěn)健及韓國(guó) Nonghyup(農(nóng)業(yè)合作社)重組 NH Life 進(jìn)入市場(chǎng)，但受到長(zhǎng)期低利率、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷、韓國(guó)稅收優(yōu)惠政策三方面的限制，躉交 儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的銷(xiāo)售受到了嚴(yán)重影響，韓國(guó)保費(fèi)收入情況在 2013 年再次出現(xiàn)回落。
韓國(guó)保費(fèi)情況
六、國(guó)內(nèi)
我國(guó)當(dāng)前情況與美國(guó)上世紀(jì) 80 年代相似。上世紀(jì) 80 年代以來(lái)，美國(guó) GDP 增速下行，利率 也持續(xù)下滑，而目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，10 年期中債國(guó)債收益率自 2014 年初的 4.6%下降 至 2016 年上半年末的 2.84%，因此我國(guó)當(dāng)前情況與美國(guó)上世紀(jì) 80 年代相類(lèi)似，美國(guó)險(xiǎn)企資 產(chǎn)配置歷史進(jìn)程對(duì)于我國(guó)有較大的借鑒意義。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)我國(guó)另類(lèi)投資占比將持續(xù) 提升，險(xiǎn)資投向更加多元化。
受到利率下行影響，險(xiǎn)企存款和債券資產(chǎn)占比持續(xù)下降， 從 2015 年年初的 64%下降至 2016 年 6 月的 52%，目前，保險(xiǎn)公司的主要配置資產(chǎn)是債券存 款資產(chǎn)，但是由于利率持續(xù)下行，該類(lèi)資產(chǎn)的收益率大幅下降，而同時(shí)股票市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟， 因此險(xiǎn)資越來(lái)越重視另類(lèi)投資。在低利率和“資產(chǎn)荒”的背景下，2016 年以來(lái)險(xiǎn)企更加重視 另類(lèi)投資（中國(guó)太保 15%、新華保險(xiǎn) 31%）， 2016 年 8 月全行業(yè)另類(lèi)投資占比達(dá)到約 35%， 預(yù)計(jì) 2016 年末能達(dá)到 36%左右。
行業(yè)另類(lèi)投資占比持續(xù)提升
我國(guó)保險(xiǎn)公司應(yīng)多元化優(yōu)化資產(chǎn)配置，以應(yīng)對(duì) 低利率挑戰(zhàn)，提升投資收益穩(wěn)定性。一方面，保險(xiǎn)公司將通過(guò)增加境外資產(chǎn)配置平緩?fù)顿Y收 益率，另一方面，2014 年以來(lái)，包括保險(xiǎn)資金在內(nèi)的國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)積極增加另類(lèi)資產(chǎn)配置， 未來(lái)這種趨勢(shì)仍將持續(xù)，未來(lái)隨著市場(chǎng)擴(kuò)容和管理機(jī)制健全，類(lèi)貸款資產(chǎn)在保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中 的比重可能會(huì)顯著上升。在固收類(lèi)資產(chǎn)收益率下行，股票市場(chǎng)較弱時(shí)，險(xiǎn)企未來(lái) 將進(jìn)一步追求多元化配置，以實(shí)現(xiàn)提高收益的目的。
中國(guó)險(xiǎn)資配置占比
長(zhǎng)期低利率水平使得美國(guó)保費(fèi)投資回報(bào)吸引力下降，特別是對(duì)于受市場(chǎng)利率影響較大的萬(wàn)能 險(xiǎn)而言，投資收益影響較大，保單銷(xiāo)售乏力，因而導(dǎo)致美國(guó)保費(fèi)收入增速放緩，壽險(xiǎn)保費(fèi)收 入增速放緩明顯。就中國(guó)而言，2016 年上半年，保費(fèi)持續(xù)高增長(zhǎng)，但受到低利率影響，上 半年債券收益率由年初的 2.87%下降至上半年末的 2.84%，使得上市險(xiǎn)企投資收益率在上半 年出現(xiàn)明顯的下降（中國(guó)平安 4.4%、中國(guó)人壽 4.36%、中國(guó)太保 4.7%、新華保險(xiǎn) 5.3%）， 投資收益率的下滑對(duì) 2016 年下半年保費(fèi)增速將產(chǎn)生負(fù)面影響。
中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)及其增速情況
吸取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì) 2016 年我國(guó)險(xiǎn)企投資收益率將維持在 4.5%-4.8%。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè) 將保持多元化投資方向，提升另類(lèi)投資占比，并更加注重海外投資；同時(shí)隨著保險(xiǎn)業(yè)制度完 善，中國(guó)將向英國(guó)看齊，更加注重股權(quán)投資；而監(jiān)管收緊趨勢(shì)下，我國(guó)險(xiǎn)企將吸取日本的歷 史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，優(yōu)選長(zhǎng)期性資產(chǎn)，注重投資穩(wěn)健性。此外，在會(huì)計(jì)處理方面，預(yù)計(jì)險(xiǎn)企股票基 金計(jì)入可供金融資產(chǎn)占比會(huì)逐步提升，以平滑投資收益，預(yù)計(jì) 2016 年險(xiǎn)企投資收益率將維 持在 4.5%-4.8%。
中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資收益率及預(yù)測(cè)
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