核心觀點：
1.在外匯占款大幅下滑的情況下，去年以來我國的貨幣供應卻呈現出與過去截然不同的方式：央行極少調整法準率（2016年僅有一次降準），卻大量使用各種創(chuàng)新工具。但操作中也暴露出市場波動加劇、量價預期混亂和抵押品不足等弊端，繼續(xù)簡單沿用上述做法的可持續(xù)值得商榷，過度依賴超額續(xù)作或非最優(yōu)方案。
2.盡管今年M2增速目標（12%）低于去年（13%），且外匯占款下滑壓力有望相對減緩，但今年流動性工具到期的數量將比去年顯著多出5萬億左右。巨額的流動性工具到期成為今年流動性缺口的重要來源，并使得流動性缺口整體大于去年。尤其今年下半年流動性投放的到期規(guī)模龐大，屆時流動性缺口及其補充的壓力將明顯增大。
3.如果房價上漲、匯率貶值預期有所緩解，面對巨額的流動性缺口，貨幣政策若能輔之以小幅漸進、多次靈活地調整法準率，或有利于其“穩(wěn)健中性”目標的實現。傳統(tǒng)教科書以及許多市場人士總誤認為法定準備金率的調整是一劑“猛藥”。但事實上，在開放經濟條件下，法準率的調整不過是靈活應對外匯大量流入流出的中性貨幣政策操作而已。
正文：
在外匯占款大幅下滑的情況下，2016年以來我國的貨幣供應卻呈現出與過去截然不同的方式：央行極少動用法定存款準備金率工具（2016年僅有一次降準），卻大量使用各種創(chuàng)新工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）及其它公開市場操作來提供銀行間市場流動性。2017年初，央行還推出臨時流動性便利（TLF）來緩解短期的流動性緊張。據統(tǒng)計，2016年央行通過逆回購向市場投放的流動性共計約25萬億元，是2015年的6.66倍；通過MLF向市場投放的流動性共計5.52萬億，是2015年2.41倍。
誠然，在匯率預期不穩(wěn)、資產價格高企的宏觀背景下，上述創(chuàng)新工具確實能在一定程度上緩解外匯占款下降引致的流動性短缺。但與此同時，我們也注意到銀行間市場的波動明顯加劇，市場對貨幣數量和資金價格的預期有所紊亂，甚至還暴露出部分商業(yè)銀行抵押品緊張等新問題。2016年底，中央經濟工作會議明確提出“適應貨幣供應方式新變化，調節(jié)好貨幣閘門”。那么展望2017年，在貨幣政策“穩(wěn)健中性”的基調下，上述貨幣供應方式是否可以持續(xù)？銀行間市場的價與量的矛盾如何演進？準備金率的調整是否值得期待？這些都是市場關注的熱點問題。
一、2017年流動性缺口有多大？
基礎貨幣是貨幣政策目標M2的增長基礎，也是央行可以調控的“流動性閘門”。 如果要預測未來銀行間市場流動性（即基礎貨幣）缺口有多大，就是要估算為了實現既定的GDP以及M2目標，流動性需求和流動性供給（在不進行貨幣政策操作的前提下）之間的缺口有多大，即：流動性缺口=流動性需求-流動性供給。
（一）流動性需求
通常地，流動性（即基礎貨幣）的需求可由廣義貨幣M2的目標供給量除以貨幣乘數測算得出的?；?017年M2目標增長率為12%，那么到2017年底M2需要增加18.6萬億元至173.6萬億元。關于貨幣乘數的預測，考慮到2012年后該值一路單邊上行，因此不適于采取過去幾年的平均值去預判。展望2017年，在央行更加嚴厲的信貸政策和金融去桿杠的背景下，我們假設貨幣乘數及其信貸能力或不會進一步擴張，因此可采用2016年的季度平均值5.12近似作為2017年貨幣乘數（暫不考慮降準）。在上述情形下，2017年末流動性需求（基礎貨幣）應達到33.9萬億（=173.6/5.12），較2016年末的30.9萬億元，約需新增3萬億元。
（二）流動性供給
1.外匯占款的增減。2016年末的新增外匯占款為-2.9萬億元，降幅較大。2017年1月以來，外匯占款降幅收窄。特別地，2月份外匯儲備甚至出現意外回升，資本外流呈現出減弱的跡象。盡管如此，美聯儲仍處在加快的加息周期中，中美貿易摩擦增加的概率依然較大。綜合上述情況，我們估計2017年外匯占款可能仍會下降，但降幅顯著小于2016年。預計全年外匯占款下滑范圍約在1.1萬億元到3萬億元之間。
2.流動性工具投放及到期。2016年頻繁使用的各種流動性工具在2017年即將大量到期，這無疑是未來流動性及其貨幣供應減少的重要方面，也是區(qū)別于往年流動性投放的最大特點。據統(tǒng)計，2017年各種流動性工具跨年到期量約為7.1萬億元，其中MLF是最大的構成部分。具體地，從去年秋季開始，央行重啟了14天和28天逆回購，并且將MLF（主要是6個月和1年期）的操作數量提升至7千億左右。這些將導致今年逆回購的跨年到期量較前一年增加了1.2萬億，MLF的跨年到期量同比增加2.79萬億元，尤其是今下半年到期壓力將明顯增大。
在2016年末30.9萬億的流動性供給（即基礎貨幣數量）基礎之上，2017年的外匯占款預估下滑1.1到3萬億元，流動性工具到期約7.1萬億元，這使得2017年的流動性供給數量較上一年共減少約8.2到10.1萬億元，達到20.8萬億元（=30.9-10.1）到22.7萬億元（=30.9-8.2）。
表1：2017年流動性缺口測算
注：流動性工具到期的7.1萬億元的組成：MLF 3.46萬億元,逆回購1.36萬億元,PSL 2.05萬億元和SLF0.13萬億元。
（三）流動性缺口
基于上述流動性需求和供給的測算，我們預計2017年流動性缺口為11.2-13.1萬億元之間，較2016年繼續(xù)增多1-4萬億元（表1）。綜合來看，盡管今年M2增速目標（12%）低于去年（13%），且外匯占款下滑壓力有望相對減緩，但今年流動性工具到期的數量將比去年顯著多出5萬億左右。巨額的流動性工具到期將成為今年流動性缺口的重要來源，并使得全年流動性缺口大于去年。
二、貨幣供應的創(chuàng)新方式可否持續(xù)？
考慮到流動性缺口的不斷增大，今年的貨幣政策可否沿用去年思路簡單地“提量續(xù)作”呢？在法定存款準備金率維持在高位的情形下，傳統(tǒng)的準備金率工具是否有適時調整的可能？要回答這些問題，我們認為有必要認真審視過去一段時間創(chuàng)新型流動性工具的利與弊，不斷探索更優(yōu)化的政策工具組合的可能。事實上，在國內房價高企、匯率貶值預期強烈的現實條件下，上述創(chuàng)新工具確實對2016年宏觀經濟的平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。但與此同時，隨著流動性缺口的不斷加大，有關創(chuàng)新的流動性提供方式的弊端也逐漸暴露出來：
一是銀行間市場利率波動性顯著增加，“價價矛盾”時常發(fā)生。以隔夜、7天和一個月的銀行間質押式回購利率為例，在去年流動性操作最多的第一季度和第四季度呈現出大幅波動。特別是2016年四季度至今，隨著操作規(guī)模增大以及政策工具重心往中長期的MLF上增加，短期和超短期利率震蕩幅度顯著升高。從時間點來看，隔夜回購利率振幅的加大是在央行重啟14天和28天逆回購之后；1月期回購利率則從12月份開始波動加劇，這也恰恰緊隨MLF投放規(guī)模的加大。
上述現象似乎說明，央行若同時控制短期和中期的多個政策利率，容易造成若干政策利率與多個市場利率之間的價格差異，甚至同一期限的不同品種之間存在明顯價差，進而出現同期限不同價格的“價價矛盾”，從而加劇市場利率波動。事實上，在同時控制短期和中期政策利率的情形下，短期市場利率會同時會受到中期政策利率和短期政策利率的共同影響，從而形成市場利率演進的多重均衡路徑，其波動性勢必增大。
圖1：銀行間市場利率波動性明顯增大
數據來源:Wind資訊，華融證券整理
二是市場預期出現量與價之間的紊亂，“量價矛盾”日益凸顯。過于頻繁的創(chuàng)新性工具的大量運用使得市場難以充分理解其價格和數量變動所釋放的信號，容易形成沖擊效應并導致市場預期紊亂。今年春節(jié)前后，央行分別上調了MLF、SLF以及逆回購利率，很多投資者解讀為央行發(fā)出緊縮的“加息”信號，而央行則認為利率上行是市場化招投標的結果，是在資金供求影響下“隨行就市”的表現。我們認為，造成央行與市場之間預期及理解不一致的根本原因是，在央行目標過于多元化的現實下，其既想調控流動性的數量又想保住其價格，如此兩者兼顧就容易引發(fā)“量價矛盾”。
圖2：央行是“隨行就市”還是“真正升息”？
數據來源:Wind資訊，華融證券整理
更具體地，從量上來看，今年1月央行的MLF投放規(guī)模不僅對沖了當月到期的MLF數量，還考慮到了春節(jié)后的1.5萬億公開市場操作的到期，也就是說央行意在維持資金數量的穩(wěn)定。與此同時，市場利率卻與政策利率的偏差越來越大，MLF政策利率不得不“被動”上調?？梢姡?strong>政策利率既是央行引導市場利率走勢的工具，但同時也會受到市場利率的制約。整體來看，當以“量”為重心使用流動性工具但其價格制定又與市場有所偏離時，政策利率往市場利率調整糾偏過程中的各種變動都容易被投資者過度解讀，進而發(fā)生市場預期的紊亂。前期“利率上調+流動放量”的組合引發(fā)了市場與央行之間的理解偏差，這不利于貨幣政策的預期引導。而事實上，預期管理是至關重要的，成功的預期引導有時甚至能在貨幣政策不動“一兵一卒“的情形下而實現其宏觀調控目標，所謂”不戰(zhàn)而屈人之兵”。
表 2：金融機構所需利率債類抵押品規(guī)模估算（不考慮LCR考核）
注：存量數據截至2017年1月末；折價率均為估算值。
三是銀行間市場抵押品捉襟見肘，“數量矛盾”浮出水面。現階段央行的流動性提供往往都要金融機構有抵押品支持，目前金融機構的抵押品主要是利率債。根據2017年1月末數據測算，公開市場逆回購需要利率債類抵押品2.05萬億，MLF需要抵押品3.68萬億，加上估算的銀行間質押式回購中利率債約為4萬億，總規(guī)模大約為9.73萬億。盡管今年1月末商業(yè)銀行持有的利率債（主要是國債和政策金融債）規(guī)模為15.3萬億，遠大于公開市場操作所需的抵押品9.73萬億，但還需考慮銀行為了滿足流動性覆蓋率（LCR）考核所需要持有的優(yōu)質流動資產中的利率類抵押品規(guī)模。以LCR比率較高的五大行為例來計算，五大行至少需要8.20萬億（60%）的一級資產，估算出全部商業(yè)銀行需要利率類抵押品為11.71萬億（假設五大行為了達到LCR考核所需的抵押品占全部商業(yè)銀行所需抵押品的70%）。疊加長期資金MLF所需的抵押品3.68萬億，一共15.39萬億，已經小幅超過了目前市場上的利率債存量15.3萬億。雖然央行可以擴充利率債之外的債券或者貸款作為抵押品，但其信用等級等問題值得進一步探索。
圖3：金融機構所需利率類抵押品規(guī)?；蛞殉袌龃媪浚紤]LCR考核）
數據來源：Wind資訊，華融證券整理
