免费视频淫片aa毛片_日韩高清在线亚洲专区vr_日韩大片免费观看视频播放_亚洲欧美国产精品完整版

關(guān)鍵是什么

從毛利率到凈利率之間，有個(gè)差額，我管他叫運(yùn)營(yíng)損耗率。

先從橫跨時(shí)間這個(gè)維度，看看平均值如何。

這個(gè)數(shù)值在01-13年之間，平均28%，2014-2019年平均29%，相差不大。

再來從結(jié)構(gòu)的角度看看，什么是關(guān)鍵，這一塊的結(jié)構(gòu)，往往蘊(yùn)藏著一家企業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

運(yùn)營(yíng)損耗率的成本有很多，比如銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、非經(jīng)常性損益、所得稅等，但是對(duì)于伊利來說，大頭是銷售費(fèi)用。

例如，2019年，運(yùn)營(yíng)損耗率是30%，而銷售費(fèi)用率就達(dá)到了23%，剩下的7%由其他部分貢獻(xiàn)。

前面已經(jīng)說過，這么多年下來，運(yùn)營(yíng)損耗率變化在兩段大周期中，變化不大。

要注意的是，銷售費(fèi)用率從2014年的相對(duì)低點(diǎn)19%，逐漸上漲，最近幾年在23%左右，也就是下面這張圖。

這一點(diǎn)，留到后面再談。

問題不大

接著是ROE的第二個(gè)元素：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于兩個(gè)元素，營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)。

用白話說，收入越高，資產(chǎn)越少（還記得以前萬(wàn)科分析文章中我說的：好的生意是“空手套白狼”嗎？），總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就越高。

下面這張圖，是伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況。

從上面這張圖，可以看到：

伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，又是從2014年開始，相比之前有比較大的變化，從之前的平均（2001-2013年）2.21，落到2014-2019年的1.56，降幅大約30%。

但是，也要注意到的是，2014-2019年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是穩(wěn)步提升的，從2014年的1.49提升到2019年的1.67。

這是個(gè)好現(xiàn)象，說明公司的運(yùn)營(yíng)效率在提升。

總資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，后面我們會(huì)拆開分析，這里先憑直覺想一想：

對(duì)于一家乳企，什么東西的快周轉(zhuǎn)最重要？

我覺得是奶，也就是存貨。

畢竟又不是“越存越香”的東西，我們需要把存貨周轉(zhuǎn)速度的情況也看一下。

圖就不放了，后臺(tái)分析看起來，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)問題不大：

2014-2019年平均41天，01-13年平均40天，這個(gè)周轉(zhuǎn)速度是正常的。

巔峰之后

再來看ROE的最后一個(gè)元素：權(quán)益乘數(shù)，也就是下面這張圖。

權(quán)益乘數(shù)的特點(diǎn)很明顯，從02-08年之間，一路從1.6飆升到3.7，然后從08-13年，一路下滑到2.0，之后2014-2019年基本保持了穩(wěn)定。

到這里，我們可以對(duì)伊利的情況有幾個(gè)相對(duì)明確的判斷：

第一個(gè)，在2014年左右，伊利一定發(fā)生了一些事情，讓公司的生意特點(diǎn)，發(fā)生了比較明顯的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)然，也有可能是整個(gè)行業(yè)都發(fā)生了一些事情。

第二個(gè)，轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)是毛利率的顯著提升、銷售費(fèi)用的顯著提升、凈利率的顯著提升。

至于周轉(zhuǎn)率的下降和權(quán)益乘數(shù)的變化，前者跟2013年的增發(fā)有關(guān)，所以你會(huì)看到2012-2014年周轉(zhuǎn)率迅速?gòu)?.1跌到1.5。

后者除了跟增發(fā)有關(guān)，還跟2008年的負(fù)債高、接著幾年降負(fù)債有關(guān)。

第三個(gè)，這種轉(zhuǎn)變是成功的，基本可以看做：

1倍的凈利率增幅，30%左右的周轉(zhuǎn)率下降，最終獲得大約70%的ROE升幅。

粗算一下，這差不多就是，前面提到的，2014年前后兩段的ROE變化情況：

22%/13%=169%。

好公司的報(bào)表，都是相似的

有了這個(gè)大的印象之后，我們拿公司2019年的年報(bào)，作為細(xì)致分析的開頭，看看這家公司的業(yè)務(wù)情況，以及更重要的，生意模式。

對(duì)普通投資人的好消息是：

分析一家公司生意模式的時(shí)候，只要掌握一些基本的技巧，財(cái)務(wù)報(bào)表可以提供超出大多數(shù)人認(rèn)知的信息。

我們先從資產(chǎn)負(fù)債表開始，這是我“最喜歡”的一張報(bào)表，因?yàn)榉衔乙筮壿嬓?、喜歡順藤摸瓜、逐步搞清楚背后事項(xiàng)的愛好。

2019年，伊利一共有總資產(chǎn)605億，其中：

負(fù)債342億，占比57%，凈資產(chǎn)263億，占比43%。

57%的資產(chǎn)負(fù)債率，看起來比較中規(guī)中矩，我們?cè)侔沿?fù)債打開看看。

負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債314億，占比92%，非流動(dòng)負(fù)債28億，占比8%。

這種流動(dòng)負(fù)債占絕大多數(shù)的模式，是容易出好公司的模式。

用白話說，“公司沒有背著長(zhǎng)期的沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)”。

把流動(dòng)負(fù)債進(jìn)一步打開，按照各部分占流動(dòng)負(fù)債比重從高到低排列，構(gòu)成是這樣的：

應(yīng)付類（票據(jù)+賬款）108億，占比34%

預(yù)收賬款60億，占比19%

短期借款46億，占比15%

其他應(yīng)付款38億，占比12%

其他流動(dòng)負(fù)債31億，占比10%

在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，我們又看到了熟悉的、喜歡的結(jié)構(gòu)：

應(yīng)付和預(yù)收，占據(jù)了流動(dòng)負(fù)債的一半以上。

另外，要注意的是后兩項(xiàng)，“其他應(yīng)付款”和“其他流動(dòng)負(fù)債”。

因?yàn)?，?cái)務(wù)報(bào)表里，所有加了“其他”兩個(gè)字的科目，都是容易藏污納垢、有貓膩的地方，需要格外注意。

關(guān)于占比最大的應(yīng)付類，有個(gè)小小的細(xì)節(jié)是，這108億中，有105億都是應(yīng)付賬款，而非票據(jù)。

從公司的角度來說，這樣的結(jié)構(gòu)比大頭是票據(jù)的結(jié)構(gòu)，更說明公司具備對(duì)上游供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)。

接著看短期借款。

46億短期借款，其中30億的增加是票據(jù)貼現(xiàn)借款，屬于合并報(bào)表范圍內(nèi)企業(yè)之間的銀行匯票貼現(xiàn)。

按照我的初步理解，可理解為沒有利息，意味著46-30=16億真正的短期借款，是個(gè)好消息。

接著是第一個(gè)“其他”，其他應(yīng)付款。

38億其他應(yīng)付款中，除去11億收取的押金及保證金，大頭就是24億“限制性股票回購(gòu)義務(wù)”。

看起來公司給員工發(fā)放了限制性股票，在一定情況下，公司需要以一定價(jià)格收回，考慮到這一項(xiàng)去年只有不到一個(gè)億，激增的將近23個(gè)億，是怎么個(gè)發(fā)法，就要后續(xù)好好看看。

順藤摸瓜，找到公開渠道披露信息的記錄。

2019年9月27日，伊利召開2019年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過了限制性股票發(fā)放的方案，可以簡(jiǎn)單理解如下：

473個(gè)人，1.522億股，每股授予價(jià)15.46元。

開會(huì)當(dāng)天，伊利的股價(jià)大概是28元每股，相當(dāng)于1股貼12元，一共貼了18億。

人均380萬(wàn)左右，可不是一筆小數(shù)目。

從這里可以看出：伊利的核心員工激勵(lì)做得還是相當(dāng)?shù)轿坏摹?/p>

如果這伴隨著良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，也是股東樂于看到的事情。

再來看第二個(gè)“其他”，其他流動(dòng)負(fù)債。

其他流動(dòng)負(fù)債，2018年幾乎沒有，2019年激增為31億。

財(cái)務(wù)報(bào)表附注顯示，是因?yàn)?019年一共發(fā)行了6期超短期融資券，一共90億，當(dāng)年償還了61億，還剩大約30億沒還。

在年報(bào)里可以看到，這些融資券大約3%多一點(diǎn)的年化利率，利率還是不錯(cuò)的。

然后看非流動(dòng)負(fù)債。

這部分一共28億，占負(fù)債比重只有8%，大概看看就好，沒有值得專門講的，構(gòu)成是這樣的：

應(yīng)付債券15億，占比54%

遞延所得稅負(fù)債5億

長(zhǎng)期借款5億

長(zhǎng)期應(yīng)付款2億

遞延收益1億

負(fù)債看完，算一算“真正的負(fù)債”，也就是有息負(fù)債。

一共是（15+5+16+31+15）/2=26億，年底67億，主要是超短期債券31億，借銀行的短期借款16億，應(yīng)付債券15億。

接著可以算出來，有息負(fù)債率11%，非常健康。

再粗粗算一下，真正的負(fù)債的利率。

年報(bào)顯示，利息費(fèi)用2.7億，可以算出利率在2.8%-4.8%左右，比較健康。

關(guān)于負(fù)債，還有一個(gè)點(diǎn)值得一提。

公司2019年，突然大幅提升了負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的41%提升到56%，對(duì)應(yīng)權(quán)益乘數(shù)從1.7到2.3，提升了35%。

這種做法，我認(rèn)為是正確的。

考慮到公司的ROA可以達(dá)到10%以上，目前5%以下的借款利率情況下，只要負(fù)債率不過高、產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高負(fù)債率，是有助于提高ROE的，也就是我之前說過的“空手套白狼”生意。

繞不開的問題

以上就是，公司的“錢是從哪來的”。

接下來，看看公司“把錢用到哪里去”，也就是資產(chǎn)的分布情況。

資產(chǎn)方面，非流動(dòng)資產(chǎn)348億，占比58%，流動(dòng)資產(chǎn)257億，占比42%。

這個(gè)結(jié)構(gòu)，看起來還算比較均衡，但公司稱不上是輕資產(chǎn)公司。

先看占大頭的非流動(dòng)資產(chǎn)，他的構(gòu)成是：

生產(chǎn)資產(chǎn)（固定資產(chǎn)+在建工程）245億，占比70%

其他非流動(dòng)資產(chǎn)32億，占比9%

長(zhǎng)期股權(quán)投資20億，占比6%

無形資產(chǎn)14億，占比4%

其他權(quán)益工具投資11億，占比3%

可以明顯看出，公司還是比較重資產(chǎn)的，我們先來看固定資產(chǎn)。

固定資產(chǎn)183億，其中大頭是：

機(jī)器設(shè)備100億，占比55%

房屋及建筑物71億，占比39%。

看看財(cái)務(wù)報(bào)表中的折舊政策：

機(jī)器設(shè)備5-10年折舊，年折舊率10-20%，還算公允。

接下來的內(nèi)容，就要回答第一篇文章中提到的，2015年，讓我放棄進(jìn)一步分析伊利的問題了：

公司的自由現(xiàn)金流比率，常年平均只有1%左右，如果按照“買公司，就是買他的未來自由現(xiàn)金流”的思路，算出的公司價(jià)值，非常低。

自由現(xiàn)金流到底該怎么看？

具體來說，公式：“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金-資本支出”中的“資本支出”，到底該如何看待？

這一次，我想明白了，這一點(diǎn)很重要，因?yàn)椋肭宄@一點(diǎn)，可以讓你發(fā)現(xiàn)更多的好公司。

不是他們不夠好，是我的思想穿透力還不夠。

我們下一篇文章見。

請(qǐng)點(diǎn)擊右下角“贊”和“在看”，另外在方便的前提下，幫忙轉(zhuǎn)發(fā)擴(kuò)散，就是對(duì)作者辛勤寫作的鼓勵(lì)了。

想第一時(shí)間看到作者文章？三個(gè)步驟：

1. 點(diǎn)擊手機(jī)屏幕最上方“villike的財(cái)務(wù)自由筆記”