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來源：江蘇現(xiàn)代咨詢；作者：PPP事業(yè)部 吳倩倩

近年來，國內(nèi)PPP熱潮帶動了越來越多的城市軌道交通PPP項(xiàng)目的發(fā)展。在財政部最新公布的第三批PPP示范項(xiàng)目中，涉及軌道交通項(xiàng)目共計(jì)9個，總投資968億元。2016年5月，國家發(fā)改委與交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)的《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動計(jì)劃》指出，2016-2018 年國家將在城市交通領(lǐng)域重點(diǎn)推進(jìn)103 個項(xiàng)目前期工作，新建城市軌道交通2000 公里以上，共涉及資金1.65 萬億元。因此，在未來的2-3年，軌道交通PPP項(xiàng)目將進(jìn)入快速增長期。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目投資額巨大，項(xiàng)目合作期一般為20-30年，項(xiàng)目的主要資金來源需要依靠多樣化融資方式得以實(shí)現(xiàn)。目前，國內(nèi)PPP項(xiàng)目融資方式仍以銀行貸款為主。然而，采用銀行融資存在一些弊端：（1）難以滿足PPP項(xiàng)目資金需求。銀行貸款對項(xiàng)目資本金比例有要求且一般需融資方提供強(qiáng)擔(dān)保；（2）融資效率低。繁瑣的審批手續(xù)影響了融資的效率；（3）表內(nèi)融資，提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。PPP項(xiàng)目一般是社會資本控股項(xiàng)目公司，由于控制和并表問題導(dǎo)致社會資本母公司因項(xiàng)目融資提高資產(chǎn)負(fù)債率；（4）資金占用成本高，資本流動性不足，缺乏完善的風(fēng)險控制及退出機(jī)制，降低了社會資本的積極性。

為吸引更多有實(shí)力的社會資本參與競爭軌道交通類PPP項(xiàng)目，建議采用創(chuàng)新的融資手段(如資產(chǎn)證券化、基金、信托等)對PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資。而本文將討論軌道交通PPP項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化來融資的可行方式。

（一）資產(chǎn)證券化的概念及優(yōu)勢

“資產(chǎn)證券化”是指將缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組，轉(zhuǎn)換可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化主要圍繞三個核心點(diǎn)：“真實(shí)出售”、“風(fēng)險隔離”和“信用增級”。

圖1   資產(chǎn)證券化流程示意圖

相對于銀行融資，資產(chǎn)證券化具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）表外融資。通過基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端移除，而真實(shí)出售所得收入計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一欄，屬于非負(fù)債型融資；（2）資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資。資產(chǎn)證券化不是以原始權(quán)益人的自身信用及資金償付能力作為融資成功的關(guān)鍵因素，而是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等作為關(guān)鍵因素，換句話說，資產(chǎn)證券化信用評級不受原始權(quán)益人的自身信用評級影響；（3）盤活固定資產(chǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)流動性；（4）降低投資人風(fēng)險。通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠保證投資人的利益，降低其風(fēng)險。

（二）城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可行性分析

1、政策支持。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，近年來得到國家的大力支持。證監(jiān)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》對PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目范圍進(jìn)行了界定，明確指出，PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項(xiàng)目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫或財政部公布的PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財政規(guī)劃。

2016年12月21日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號），將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化上升到戰(zhàn)略的高度。該通知提出要求各地方上報PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，以期為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化起到示范帶頭作用。

2、城市軌道交通PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流特性與可證券化的資產(chǎn)具有天然契合度。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目運(yùn)行模式多數(shù)為政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助，其收入來源主要來自于票務(wù)收入、非票務(wù)經(jīng)營收入和政府補(bǔ)貼三方面。城市軌道交通項(xiàng)目擁有缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其客流量一般較為穩(wěn)定，票價由政府統(tǒng)一制定，不會有較大的波動，收費(fèi)機(jī)制相對透明，票價收益比較穩(wěn)定且易于預(yù)測，這與可證券化的資產(chǎn)具有天然契合度。

3、資產(chǎn)證券化融資成本較低。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目的投資人以大型的央企為主，此領(lǐng)域活躍的投資人主要有中鐵、中鐵建、中交等。數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，這類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本在75%到80%左右，高負(fù)債率使這些企業(yè)迫切需求更高效和低成本的融資方式。PPP融資模式有多種選擇，如銀行貸款、信托融資、項(xiàng)目收益?zhèn)PP基金、股權(quán)融資等，從長期（五年以上）來看資產(chǎn)證券化的融資成本低于其他的融資方式。

4、城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是最適合的退出方式。

目前，國內(nèi)軌道交通PPP市場上中標(biāo)的企業(yè)主要以建筑施工類企業(yè)為主，這些建筑施工企業(yè)參與的動力主要在于盡早收回投資和獲取施工利潤。在建設(shè)期結(jié)束以后，投資人期望收回前期投入的資金去承接新的項(xiàng)目，進(jìn)而提升自己的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，來實(shí)現(xiàn)更高的內(nèi)部回報率。

因此，退出渠道的考慮尤為重要。PPP項(xiàng)目退出渠道主要有股權(quán)回購、發(fā)行債券、公開上市和資產(chǎn)證券化。財政部新出的90號文已明令禁止政府回購股權(quán)和發(fā)行明股實(shí)債，公開上市由于時間長、門檻高和成本高，暫時不具有普適性，因此，資產(chǎn)證券化是目前最為適合的退出方式。

（三）城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化流程

基于上述可行性分析，依據(jù)資產(chǎn)證券化的流程和三大核心點(diǎn)，結(jié)合城市軌道交通PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，本文對城市軌道交通PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化流程作簡要的梳理。

1、構(gòu)建城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。

（1）在構(gòu)建城市軌道交通資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)池之前，應(yīng)作兩方面了解：首先，應(yīng)對城市軌道交通規(guī)劃與建設(shè)基本情況作全面的了解，包括城市軌道交通發(fā)展戰(zhàn)略及政策、軌道交通規(guī)劃、軌道交通線網(wǎng)規(guī)模、城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)功能定位等，并根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)情況分析軌道交通客流量；其次，對城市軌道交通客流量增長發(fā)展規(guī)律以及對未來遠(yuǎn)期票務(wù)收入增長規(guī)律進(jìn)行遠(yuǎn)期預(yù)測。

（2）選擇備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)?？蓪PP項(xiàng)目未來的收益權(quán)（包括票務(wù)和非票務(wù)收入以及政府補(bǔ)貼的收益權(quán)）作為備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)。若城市有多條軌道交通PPP項(xiàng)目，可在初期運(yùn)作資產(chǎn)證券化時選擇客流量較穩(wěn)定的線路，隨著運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作思路的成熟，逐步選擇更多的線路作為備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

2、組建特殊目的公司（SPV）

目前，國內(nèi)針對SPV方面的法律制度尚不完善，SPV的組建國內(nèi)目前主要有以下兩種模式。

（1）公司型SPV證券化。

主要由資產(chǎn)管理公司或證券公司通過設(shè)立專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的子公司或由證券公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（如票務(wù)收入資管計(jì)劃、土地綜合開發(fā)收入資管計(jì)劃等）來進(jìn)行資產(chǎn)證券化。公司型SPV只能從事與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)，通過注入首筆資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，公司擁有對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來經(jīng)營性收益收費(fèi)權(quán)，再進(jìn)行打包組建資產(chǎn)池，再信用評級、信用增級達(dá)到投資者要求之后向投資者進(jìn)行銷售。該方式的優(yōu)勢是可以充分利用證券公司在證券發(fā)行、資產(chǎn)設(shè)計(jì)組合方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢。

（2）信托型SPV證券化。

PPP項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司，成立信托關(guān)系，由信托機(jī)構(gòu)通過發(fā)行資金信托計(jì)劃或憑證來募集所需建設(shè)資金。這樣通過信托模式將資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間進(jìn)行風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離，最大限度的降低原始權(quán)益人破產(chǎn)對證券化的影響，保證投資者的投資利益和風(fēng)險。

從現(xiàn)有資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中可以看出銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化普遍以設(shè)立信托型SPV為主，而證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化以券商設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃SPV為主。

3、信用評級。

信用評級機(jī)構(gòu)重點(diǎn)評估的是證券化資產(chǎn)是否有提供足額現(xiàn)金流用作定期支付的能力，與發(fā)起人自身的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)不大。當(dāng)投資人選擇投資產(chǎn)品時，主要參考的就是這些資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的未來獲利能力的可靠性與穩(wěn)定性以及證券交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。城市軌道交通PPP項(xiàng)目信用評級考慮的是未來經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)性與穩(wěn)定性，一般而言，城市軌道交通的客流及票價均不會有較大的波動，相對穩(wěn)定，因此，證券化資產(chǎn)能取得較好的評級結(jié)果。

4、信用增級。

信用增級可通過內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式進(jìn)行。內(nèi)部信用增級是指由發(fā)行人自身通過產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、合約的規(guī)定等方式為投資者提供信用支持。常用的內(nèi)部信用增級方式有以下幾種：直接追索權(quán)、超額抵押、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排、現(xiàn)金抵押賬戶。外部信用增級指由與發(fā)起人無關(guān)的第三方通過擔(dān)保等方式提供信用支持。第三方是指除發(fā)起人、發(fā)行人、受托人、服務(wù)人等以外的信用增級機(jī)構(gòu)。常見的外部信用增級方式有第三方擔(dān)保、保險、抵押投資賬戶和回購條款等。城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化信用增級可采用內(nèi)部增級和外部增級相結(jié)合的方式。在外部增級方面，PPP項(xiàng)目基本是保證社會資本能夠收回成本和獲得合理的利潤，而且國家出臺了鼓勵PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律文件，這有助于外部信用的增級。在內(nèi)部增級方面，可采用優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)安排和直接追索權(quán)期權(quán)相結(jié)合的方式。

5、具體融資計(jì)劃及財務(wù)效應(yīng)分析。

（1）根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，確定專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并制定具體的融資額及償還計(jì)劃；（2）根據(jù)項(xiàng)目融資規(guī)模和發(fā)行期限，計(jì)算PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資成本，并評估下相較于其他的融資方式，采用資產(chǎn)證券化是否具有明顯的成本優(yōu)勢。融資成本主要有：約定年收益率、中介費(fèi)用、擔(dān)保和托管年費(fèi)率、律師顧問費(fèi)以及其他費(fèi)用等，并根據(jù)融資成本測算資產(chǎn)證券化的財務(wù)效應(yīng)；（3）對信用風(fēng)險、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險和流動性風(fēng)險作風(fēng)險評估。

6、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。

SPV向證監(jiān)會提出發(fā)行資產(chǎn)支持證券的申請獲批后，與證券承銷商簽訂承銷協(xié)議，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人。SPV從承銷商處取得證券發(fā)行收入后，再按照資產(chǎn)買賣合同約定的價格向原受益企業(yè)償付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金，從而使PPP項(xiàng)目原受益企業(yè)實(shí)現(xiàn)籌資目的。此外，SPV還要委托證券權(quán)益托管人來管理所發(fā)行的證券，以保障投資人利益。

7、后續(xù)管理服務(wù)與證券償還。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，原始權(quán)益人需按約定及時將收集到的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶；證券權(quán)益托管人負(fù)責(zé)對基礎(chǔ)資產(chǎn)信息資料定期審查，記錄、接收由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并對專項(xiàng)計(jì)劃賬戶進(jìn)行管理，包括在按規(guī)定向投資者支付本息前負(fù)責(zé)對專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的資金進(jìn)行管理（短期投資），增加證券化資產(chǎn)的收入；證券權(quán)益托管人在規(guī)定的還本付息日向投資者支付證券本息。如果還本付息日專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金不足，必須采取啟動外部擔(dān)?；蚱渌麅攤Ｕ洗胧?；償付完資產(chǎn)支持證券全部本息后，如果專項(xiàng)計(jì)劃賬戶還有余額，應(yīng)返還給SPV，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。

關(guān)鍵點(diǎn)一、基礎(chǔ)資產(chǎn)

（一）適格性問題

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項(xiàng)目公司的經(jīng)營性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類型。

PPP項(xiàng)目收益權(quán)在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項(xiàng)目的特許經(jīng)營權(quán)，第二個層次是基于特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的向社會公眾收取使用基礎(chǔ)設(shè)施及公用產(chǎn)品的費(fèi)用的權(quán)利，即PPP項(xiàng)目收益權(quán)。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關(guān)系。這在操作上存在以下問題：（1）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營收入時是否需要同時轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)；（2）如特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，SPV機(jī)構(gòu)是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體；（3）如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓，收費(fèi)收入單獨(dú)轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）PPP項(xiàng)目的底層資產(chǎn)問題

底層資產(chǎn)是指產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。軌道交通PPP項(xiàng)目涉及范圍較廣，其底層資產(chǎn)基本涵蓋了上述方面。軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化時要求審查底層資產(chǎn)是否存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制。如果有，就要判定是否會影響到原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。而如果造成影響則要先予解除。

除權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注軌道交通PPP項(xiàng)目的原始權(quán)益人擁有的底層資產(chǎn)的使用效率和運(yùn)營情況，這是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。如果底層資產(chǎn)利用率低，經(jīng)營狀況不好，則會嚴(yán)重影響資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的利益，甚至造成無法兌付的違約后果。

關(guān)鍵點(diǎn)二、期限不匹配的問題

城市軌道交通PPP項(xiàng)目周期長，經(jīng)營期一般在20-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，最多不超過7年。因此，單個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不能覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期，只有循環(huán)購買才能解決期限錯配問題。如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

關(guān)鍵點(diǎn)三、收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保問題

一般情況下，項(xiàng)目公司成立后，在建設(shè)初期就會把經(jīng)營性收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而如果把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進(jìn)入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財產(chǎn)置換，但這對項(xiàng)目公司而言存在很大難度。

關(guān)鍵點(diǎn)四、信用風(fēng)險的防范

軌道交通PPP項(xiàng)目屬于重大公共服務(wù)項(xiàng)目，但在實(shí)際運(yùn)作中可能存在諸多不確定的風(fēng)險點(diǎn)，包括建設(shè)和運(yùn)營風(fēng)險。例如有軌電車項(xiàng)目在很多地方并不受人待見，很有可能出現(xiàn)因公眾的反對而終止項(xiàng)目的情況。因此，現(xiàn)階段難以明說未來軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化一定有穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生。而一旦因公眾反對、政策調(diào)整很容易導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，從而影響資產(chǎn)證券化投資人的收益。

關(guān)鍵點(diǎn)五、資產(chǎn)證券化作為融資工具的局限性

PPP項(xiàng)目合同一般將項(xiàng)目融資交割作為合同生效的前提條件之一。PPP項(xiàng)目若以資產(chǎn)證券化作為融資工具，則可能存在申請資產(chǎn)證券化的審批時間較長導(dǎo)致融資交割無法完成，合同無法生效。此外，在《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中，也明確提到重點(diǎn)推動資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2年以上，已建立合理的投資回報機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目前期的融資工具是有其局限性的。

關(guān)鍵點(diǎn)六、資產(chǎn)證券化后，政府是否擁有對項(xiàng)目或資產(chǎn)的控制權(quán)

在許多PPP項(xiàng)目中，政府為保護(hù)公眾利益而將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)牢牢抓在自己手中，即使部分項(xiàng)目允許項(xiàng)目公司擁有全部項(xiàng)目資產(chǎn)，也會通過政府派駐董事和其他高級管理人員進(jìn)入項(xiàng)目公司從而實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目的實(shí)際掌控。而根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV后，便不再擁有對該基礎(chǔ)性資產(chǎn)的控制權(quán)和所有權(quán)，從而達(dá)到資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。然而一旦資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，由于有限追索的限制，政府便無法實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)或項(xiàng)目的管控，可能導(dǎo)致項(xiàng)目本身的運(yùn)作存在不確定性的風(fēng)險，如無法享受到PPP項(xiàng)目和國企的相關(guān)優(yōu)惠政策等。即使借鑒英國的WBS模式，即對企業(yè)的整體運(yùn)營收益而非企業(yè)某項(xiàng)特定資產(chǎn)進(jìn)行的證券化，發(fā)起人保留對項(xiàng)目的控制權(quán)和所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，又無法完全達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，一旦公司發(fā)生破產(chǎn)（或出現(xiàn)經(jīng)營問題），是否會損害投資者的利益？

關(guān)鍵點(diǎn)七、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的稅收處理

在轉(zhuǎn)讓PPP項(xiàng)目資產(chǎn)時發(fā)生的一系列稅收包括所得稅、增值稅和印花稅。

所得稅可參照企業(yè)所得稅政策規(guī)定進(jìn)行計(jì)算?！盃I改增”后，稅法對PPP項(xiàng)目公司向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)如何計(jì)算交納增值稅尚未做出明確規(guī)定。在法規(guī)未明確的情況下，發(fā)起人需要與主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行溝通，明確相關(guān)處理，規(guī)避稅務(wù)風(fēng)險。

2014年國家大力發(fā)展城市軌道交通PPP項(xiàng)目，2017-2019年將有大量的PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期。因此，無論是作為融資工具還是退出渠道，城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將會出現(xiàn)空前的熱潮。

雖然國家已經(jīng)在積極推動PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，為社會資本實(shí)現(xiàn)退出提供了一層保障，但是目前尚沒有完善的法律法規(guī)專門針對PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化做更為細(xì)致的說明，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化并不完全適用于PPP項(xiàng)目。對軌道交通PPP項(xiàng)目而言，除了在法律層面不夠完善之外，還需在客流預(yù)測和經(jīng)營收入方面進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。只有完善相關(guān)法律制度、統(tǒng)籌好PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化之間的邊界問題，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化才能更加順利地得以推行。