（11月30日，我在雪球嘉年華做了題為《估值的藝術(shù)》的發(fā)言，根據(jù)自己投資經(jīng)歷，對估值做了個分析。這里對講話內(nèi)容做個整理，并適當(dāng)增補了沒有演講的內(nèi)容。）
很高興參加這屆雪球嘉年華。我今天要講的內(nèi)容主要是兩塊：第一，我們要積極擁抱市場上極少數(shù)的優(yōu)質(zhì)成長股，不能因為它們高估就放棄掉。這些天，核心大白馬普遍回調(diào)，有個朋友跟我說準(zhǔn)備戰(zhàn)略性放棄核心資產(chǎn)，我明確反對。第二，我會根據(jù)自己的體會講講如何識別一家公司是不是優(yōu)質(zhì)公司，這是我們每個投資者都在做的功課。
一般來說，在市場里賺錢有兩個方法。一是掏兜游戲，也就是互相掏口袋，實質(zhì)上是零和博弈。我并不是說掏兜游戲好或不好，每個人都有適合自己的投資方法，你水平高，能掏到別人的兜，這沒問題。另一類是共盈模式，找到好公司，賺企業(yè)成長的錢。長期投資者基本上是這類，他們尋找市場上最優(yōu)質(zhì)的公司，期望獲得一個相對好的長期收益率。掏兜游戲難度太大，也很難持續(xù)，一般人賺不到那個錢。對我們一般投資人來說，無論是機構(gòu)還是個人投資者，共盈模式、賺企業(yè)成長的錢，我相信應(yīng)該是一個比較持久的方法。我要講的內(nèi)容也就是圍繞共盈模式來展開。
一、買貴還是買便宜？
挑戰(zhàn)大眾思維
我們先看這兩張K線圖，時間回到4年半前，當(dāng)時的恒瑞醫(yī)藥和中國神華都是20塊左右，你買哪一只？
大部分散戶，甚至不少機構(gòu)投資者，對漲幅大、估值高的品種有天然恐懼感。他們認(rèn)為，這是機構(gòu)抱團，不會再有多大空間了，高估值透支了未來的成長性，將來可能“雙殺”。上周，很多核心資產(chǎn)大跌，有些人準(zhǔn)備放棄核心資產(chǎn)，他們說，這些核心資產(chǎn)確實很好，但太貴，非但不能買，還得趕緊逃離。我的觀點恰好相反。我認(rèn)為，無論是中期還是長期，持續(xù)高估值的成長股都是最佳投資標(biāo)的。
低估值往往是陷阱
很多人喜歡低估值品種，這里的低估值品種是指真正意義上的低估值，即市盈率、市凈率等指標(biāo)很低，比如銀行、地產(chǎn)等行業(yè)。低估值愛好者認(rèn)為，低估值品種的分紅高，股價向下空間小。他們特別喜歡買周期股, 想從周期股上賺波動的錢。確實，20多年前，每過5到10年市場就有一個周期性波動，可以利用波動獲利。但是，這幾年如何呢？
我們回到恒瑞醫(yī)藥和中國神華的例子。如果買了恒瑞醫(yī)藥，就算你幾年前的最高點買進(jìn)，這幾年下來也是漲了好幾倍。但中國神華呢？如果買在最高點，可能是負(fù)收益。就算買在最低點，復(fù)合年化收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒瑞醫(yī)藥。
所以，從這個例子我們發(fā)現(xiàn)，低估值愛好者認(rèn)為自己風(fēng)險偏好低，想通過買低估值股票獲得相對穩(wěn)定的、較低的收益，他們認(rèn)為自己是價值投資者。但拉長時間維度看，特別是最近幾年，企業(yè)成長性差，他們的投資行為實際上是投機，因為他們最多只賺到了波動的錢，不是企業(yè)成長的錢。
恒瑞醫(yī)藥和中國神華的例子，讓我們產(chǎn)生兩個疑問。第一，中國神華估值低，分紅好，為什么股價起不來？為什么市場表象和股價走勢背離？第二，投資恒瑞醫(yī)藥十年，甚至四年、一年，都獲得了很高的年化收益率，這是為什么？
我們再看看白酒的例子。年初時，洋河股份的價格比五糧液貴50%，現(xiàn)在便宜了20%-30%。從年初開始，就有人覺得五糧液估值高，洋河股份估值便宜，把五糧液換倉到洋河股份，不停地?fù)Q?，F(xiàn)在換，對不對？這個沒人知道，但回頭看，年初換的人現(xiàn)在肯定后悔。
銀行板塊也有類似例子。招商銀行估值相對高，民生銀行估值低。為什么要買估值高的招商銀行？估值這么高，是傻嗎？但我們回頭看2016年到現(xiàn)在，這三年里，招商銀行、民生銀行的市場表現(xiàn)如何？一目了然。
我們再看一個周期股的典型例子，江西銅業(yè)。最近這十年基本上是高點逐步下滑。這種公司在20年前是非常受歡迎的，在2007年、2008年的時候一年漲了接近20倍，但后來也跌掉90%，這就是典型的長周期板塊股價變動縮影。
有人會說，你看格力電器估值很低，長期投資收益率很高，你怎么解釋？其實，認(rèn)真看一下就能發(fā)現(xiàn)，投資格力電器的收益來自于它最近幾年業(yè)績成長，它的估值并沒有提高，所以投資收益來自于企業(yè)成長，而不是低估值。
優(yōu)質(zhì)股估值居高不下
上面提到了一些優(yōu)質(zhì)高估值股，下面再看兩家，愛爾眼科和海天味業(yè)。
我對愛爾眼科印象很深，10年前愛爾眼科在創(chuàng)業(yè)板上市時，我中簽了，開板當(dāng)天賣出。我認(rèn)為它潛力很大，一直在跟蹤。愛爾眼科估值高，一直等到2012年封刀門事件，股價就差不多腰斬，在最低點附近，我又介入了。當(dāng)時跟朋友聊，我說這么好的公司，但估值太高，怎么下手呢？有人建議說PEG等于1，它增長35%，你就按35倍PE來買。我就差不多在這個位置買了，買了之后漲了30%-50%，感覺估值太高了，再次賣出，之后就再沒機會買回了。
另外一個是這一兩年的例子，海天味業(yè)。它上市比較晚，它上市后估值就下不來了，很少低于30倍PE以下。為什么呢？因為市場上更理性的資金或者說更聰明的資金更多了，最近這兩年，特別是今年下半年更加明顯。海天味業(yè)的估值持續(xù)提升，從30PE到50PE，50PE到60PE。很多人看不明白，說做醬油的海天比萬科的市值還高，萬科PE10以下，分紅挺好，海天味業(yè)估值憑什么這么高呢？
上面這些例子表明，高估值絕對不是我們放棄一個優(yōu)質(zhì)公司的理由。低估值品種投資很多時候是錯誤的，真正優(yōu)質(zhì)的成長股很難被低估。所謂好貨不便宜，便宜沒好貨。
二、估值邏輯在回歸本源
資金結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致估值邏輯變化
為什么拉長時間維度看，低估值品種的收益率不行？為什么優(yōu)質(zhì)股估值居高不下呢？這值得我們深思。這里面肯定有它的邏輯，因為市場資金，特別是大資金是聰明的。作為投資者，你不管這些背后的原因，選錯了，不但得不到合理收益率，甚至可能虧損，還浪費了很多時間成本和精力。
從宏觀方面說，經(jīng)濟增速下降和產(chǎn)能過剩，供給側(cè)改革加速行業(yè)分化，受限于需求，周期股的產(chǎn)能很難擴張，大部分已經(jīng)不具備中長線成長屬性，只有少數(shù)龍頭公司能生存。同時，周期股的價格波動變小了，想賺波動的錢很難。
更加重要的原因是市場覺醒了。市場覺醒的根源是以外資為代表的理性資金在增加。去年以來，外資大力度流入，消費類大白馬是重點買入對象。雖然在核心大白馬的流通股中，內(nèi)資還是占大頭，但外資比例不斷上升，已經(jīng)逐步掌握了定價權(quán)。所以，從大方向看，A股市場的資金結(jié)構(gòu)在變化，這推動了A股市場逐步理性化，表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)股的估值回歸正常，劣質(zhì)股的估值打回原形。
為什么資金結(jié)構(gòu)變化，會推動市場逐漸理性化呢？為什么估值這么高，外資還繼續(xù)持有，甚至可能逢低繼續(xù)買入？原因就是以外資為代表的理性資金的定價模式和評估方法，與內(nèi)資機構(gòu)，與普通散戶是不一樣的。
今天在座的散戶比較多，散戶本金低，期待一年最好翻倍，今年10萬，明年20萬。機構(gòu)投資者呢？剛才有些演講嘉賓說他們的目標(biāo)是巴菲特，每年有25%的收益，這是很不容易的。長線資金，比如養(yǎng)老資金、保險資金呢？他們投資期限長，預(yù)期收益率并不高，只有5%到10%。大家投資的結(jié)果如何呢？恰好和預(yù)期相反！最近這幾年長線投資者的目標(biāo)是10%的年收益率，結(jié)果很多獲得了30%，散戶預(yù)期100%的收益率，結(jié)果是零甚至虧損，只有少數(shù)人獲得高收益。
從DCF模型提煉出“三性”
為什么會出現(xiàn)這樣的反差呢？讓我們再進(jìn)一步思考下，回到本源，也就是估值。
關(guān)于估值，我認(rèn)為DCF模型是最好的，這也基本上是大家公認(rèn)的。DCF模型的邏輯是計算未來預(yù)期現(xiàn)金流，這是個難題，因為增速是多少，能持續(xù)多久，這是很難的，很考驗投資者。你能不能看準(zhǔn)，就是能力的體現(xiàn)了。精確計算基本上是不可能的，只能做個預(yù)估，但預(yù)估要把握住核心，所謂模糊的正確遠(yuǎn)好于精準(zhǔn)的錯誤。
怎樣把握核心呢？我的方法是將DCF模型的核心變量總結(jié)成三點，用口頭語表達(dá)是“三性”，成長性、持續(xù)性和確定性。成長性是指盈利增速的快慢，持續(xù)性是指持續(xù)成長的時間長短，確定性是指持續(xù)成長的概率高低。
第一，從成長性看有沒有長期投資價值。一般來說，不具備成長性的公司沒有長期投資價值，或者說沒有超額收益，只具備短期嚴(yán)重低估時的短期重估機會，所以我個人基本上不買周期性股票。第二，持續(xù)性是鑒別長牛股的關(guān)鍵。周期性板塊為什么估值低？因為投資者較難把握未來市場某種產(chǎn)品價格走勢。PEG等于小于1，這是最常用的方法，結(jié)果為什么適得其反呢？原因就是沒有考慮持續(xù)性。第三，確定性是首要考慮因素。確定性包括兩層含義：成長性是否確定，持續(xù)性是否確定。為什么普通消費品公司估值較高？原因就是這些公司具備抗通脹屬性，產(chǎn)品價格隨著時間推移不斷上漲，體現(xiàn)在業(yè)績上就是收入和利潤能持續(xù)增長，這是高度的確定性。
估值計算器
有位朋友幫我制作了個簡單的估值計算器。估值器的原理就是DCF模型，簡單輸入幾個參數(shù)，比如目前估值是多少，預(yù)期十年之后估值是多少，預(yù)期的年化增速是多少，就可以算出年化復(fù)合收益率。比如恒瑞醫(yī)藥60倍的PE買進(jìn)，10年之后它的PE是30，每年增速25%，可以算出來年化收益率是16.6%，這是很高的。所以為什么外資在它PE那么高的時候持續(xù)買入呢？這就是原因！
買不買和估值高不高沒有必然聯(lián)系。估值高，超過200倍PE的公司，并不能說沒有價值，不能簡單放棄。怎么做？用估值計算器算一下。比如現(xiàn)在200PE買進(jìn)，將來20PE賣出去，如果預(yù)期收益率有10%到15%，那也不錯。
換一個角度，我們看愛爾眼科，這10年，愛爾眼科的估值并沒有隨著時間推移在下降，近三年基本保持在60-70倍之間。估值不變的話，計算出收益率就是個股增長率。所以，投資愛爾眼科，這幾年獲得了相當(dāng)于其年化增長率35%左右的收益率，這是很驚人的。
所以說，優(yōu)質(zhì)股雖然漲了很多，估值高，但還是有長線持有價值，從某種意義上說，還是值得買入。特別是隨著時間推移，如果估值沒下來，收益率將驚人。
三、如何判斷一家公司是優(yōu)質(zhì)公司？
不同周期性對估值的影響
我們都知道，不同周期性的股票，它們的估值有很大差異。為什么會這樣呢？同樣，A股的強周期股估值很低，比如PB只有8倍，港股更低，可能只有0.4倍、0.3倍、0.2倍。有人認(rèn)為這不合理。但為什么它會長期存在呢？所有長期存在的事物是有其內(nèi)在邏輯的，所謂存在即合理。如果你還是認(rèn)為它不合理，那大概率是你錯了。
先看強周期。江西銅業(yè)是強周期股，股價在前幾年大幅波動后，這幾年震蕩走低，如果長線持有，肯定吃了大虧。這類公司沒有長期成長性，只有短期投機意義，現(xiàn)在已經(jīng)形成共識，所以強周期股的估值越來越低。
再看中強度周期股。比如在2012到2014蘋果產(chǎn)業(yè)鏈高峰期的時候，有些做配件的企業(yè)成長很快，大家覺得是機會，高位買進(jìn)。但是它有周期性，它周期比較長，很迷惑人，突然間周期下降，股價大跌。安潔科技就是一個例子，2015年到2017年，2年間漲了4倍，再1年跌掉3/4。
最后看弱周期股。弱周期股也是有周期的，就算茅臺也有周期性，只不過是周期很長，比如五年有一個小周期，十年有一個大周期，而且周期震蕩向上，這類公司容易獲得高估值。當(dāng)然白酒行業(yè)有特殊屬性，我自己專門寫了一篇文章，解釋為什么白酒行業(yè)是A股里最好的行業(yè)。
所以說，選擇一家公司，可以看競爭態(tài)勢、行業(yè)地位、天花板、管理層的企業(yè)文化等等，但是最終體現(xiàn)出來的就三點。第一是成長性，沒有成長性的公司都排除。第二是持續(xù)性，沒有持續(xù)性的話，比如只能投資三年，那也沒有意義。第三是確定性，如果能持續(xù)十年、二十年，成長性能達(dá)到20%以上，這樣的話，確定性就非常高，比如恒瑞醫(yī)藥、茅臺和愛爾眼科，這三個公司的“三性”非常好。
從某種意義上說，估值反映了這家公司的未來，如果估值很低，代表這個公司將來很可能不好；估值很高，代表未來這個公司很可能會好。當(dāng)然，我說的是優(yōu)質(zhì)股，市場上真正的頂級“三性”非常好的公司不會超過10家。
要動態(tài)評估“三性”來確定估值是否合理
有人會說，既然茅臺、恒瑞很好，我馬上買或者買了就再也不賣，行不行？不是這么簡單。我們還要跟蹤，要定期去檢視這家公司以后會怎么樣，比如恒瑞醫(yī)藥，看看它五年后、十年后會怎么樣？會有天花板有嗎？天花板有多高？研發(fā)能力怎么樣，能持續(xù)嗎？這個行業(yè)有很多外因在變化，比如經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)政策、消費者習(xí)慣、集采等，這些都會對它產(chǎn)生影響。我們要定期檢視這些因素對“三性”有沒有影響，影響多大。如果沒有或影響可控，就堅定持有。
所以說，投資決策要建立在正確判斷的基礎(chǔ)上。比如，2012年，在塑化劑事件前，從五糧液走勢和估值變化里就已經(jīng)出現(xiàn)頹勢。行業(yè)研究員或者對白酒行業(yè)研究深入的人，已經(jīng)判斷出這個行業(yè)的階段性周期已經(jīng)到了，所以這些人只賣不買。后來有塑化劑、三公消費、八項規(guī)定，那些只是一個附加因素，只是導(dǎo)致它股價繼續(xù)大跌。如果沒有這些因素，股價也不會漲上去，因為白酒“三性”已經(jīng)變化了，比如成長性，2012年已經(jīng)開始不行了。真正對白酒研究深入的人，在公布2012年一季報時，就已經(jīng)看出了這個變化。
大家回顧一下，在2012年、2010年、2008年時，洋河市值一度超越五糧液，現(xiàn)在呢？1/3都不到，原因是什么？因為當(dāng)時洋河的增速非常高，市場給它PE很高，所以市值很高。最近為什么PE下來了？因為成長性不在了，這是“三性”發(fā)生變化導(dǎo)致它的估值發(fā)生變化。
我注重基本面，但也會看一些技術(shù)面。因為我是散戶，很難掌握第一手公司的資料。如果市場走勢和我的判斷有差別，我就會思考哪些地方考慮不周到，比如行業(yè)競爭態(tài)勢是不是變了，公司內(nèi)部是不是有調(diào)整。了解了這些，相當(dāng)于看到了公司底牌，投資是進(jìn)是退，心里就有底了。現(xiàn)在，很多散戶只是玩，不注重基本面，也不看底牌，每天只是盯著股價漲跌，心態(tài)忽上忽下，這就是誤入歧途了。
四、順勢而為
次優(yōu)可能是雷
有個誤區(qū)，我們選擇個股，很多時候因為這個股票貴，不去選它，而是選次優(yōu)品。我說的次優(yōu)品是指比優(yōu)秀品種差一點，估值不高，比如只有20、30倍，公司未來的預(yù)期凈利潤增速有20%-30%，這不是挺好嗎？
有時朋友推薦，說這個公司看著不錯。比如兩年前，大家說神霧環(huán)保和神霧節(jié)能預(yù)期收益率很好，20%-30%，當(dāng)時估值看起來不高。這時很容易被迷惑，但這種公司用“三性”，馬上就排除掉，因為它沒有持續(xù)性，更不用說財務(wù)問題、大股東問題。好貨不便宜，便宜沒好貨，這個我們生活中普通的道理，在投資中也能碰到，后來它們都爆雷了。
還有康得新和康美藥業(yè)。康美藥業(yè)增速很好，估值不高，有的人有一定選股能力，有一定水平，一看康美藥業(yè)，馬上動心了，因為估值不高，PE20倍，而恒瑞70到80倍。估值這么低，每年增速20%-30%也不錯，買這個多好呀，康得新也是這種情況。這兩個股票我沒有買過，但關(guān)注過，因為在雪球經(jīng)常有推介文章說這兩家公司好。我大概看了一下，用“三性”一下子就看得出來它有一些問題。
這種次優(yōu)品比優(yōu)質(zhì)公司差一點，你看起來還不錯，估值不高，感覺良好，買的心理踏實，但有可能是一個大雷。這時，你需要簡單地問自己一個問題：為什么這個公司估值這么便宜，還成長性這么好呢？好東西怎么會這么便宜呢？
要選到樹，特別是未來的參天大樹
關(guān)于估值，我經(jīng)常舉樹和草的例子。樹每年在長大，可以長幾十年、幾百年。草呢？長不大，周期性地死亡和新生。在特定時期，樹和草都很小的時候，某些草也長得比較大，甚至還有枝丫，很容易被認(rèn)為是樹，但是到了冬天，草就會枯萎，樹能活下來，明年繼續(xù)長大。對投資而言，如果買到優(yōu)質(zhì)股，就是選中了樹，之后是收益節(jié)節(jié)高。如果買到劣質(zhì)股，也就是選中了草，結(jié)果是原地踏步，甚至血本無歸。
鑒別樹和草，這還相對容易，只是投資的第一層境界。第二層境界是判斷小樹能否長成大樹，這個是難題。第三層境界是判斷大樹還能不能繼續(xù)長大，這個更難。對于后兩個境界，尤其是第三個境界，需要的不僅是眼光，更重要的是定力，能不能拿得??？過心理關(guān)很重要。
怎樣選未來的參天大樹
怎么才能選到樹，選到參天大樹？我的經(jīng)驗是兩條：
第一，地方要選對，不能在草地上找樹，要在丘陵里、樹林里找樹。對我們絕大部分散戶來說，這一條最重要，因為散戶的信息渠道相對少，也沒有足夠的精力，信息獲取上有天然的劣勢。散戶大部分只能賺趨勢的錢，所以，我的建議是順勢而為，重點關(guān)注機構(gòu)扎堆的高估值品種，因為那是理性的聰明人的集體選擇，失誤概率低，相對快捷。前面也有嘉賓說了，有的行業(yè)是不能選的，有的地方的公司是不能選的，當(dāng)然有點極端，但大致是對的。在樹林里面找樹和在草原里面找樹難度是不一樣的，樹林里有百年的銀杏樹，草原上只有長不大的籬笆樹。
第二，對象要選對，要選到未來的大樹。我的體會就是“三性”，這靠的是訓(xùn)練和個人悟性。很多時候，公司長到一半的時候我們覺得長不大，結(jié)果放棄了，這是做投資時很容易失誤的地方。
希望在未來的投資歷程中，在座的每一位都能找到自己的參天大樹，讓自己的投資收益節(jié)節(jié)高。
作者：方何之子
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來源：雪球
