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1交易方案
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本案已于2016年7月29日獲證監(jiān)會審核通過。
本案標的資產為嘉林藥業(yè)100%股權，方案分為四步，具體來看：
——重大資產出售及置換
置出資產：截至2015年4月30日評估基準日，經審計和評估確認的全部資產與負債，交易作價91,753.76萬元，增值額為852.47萬元，增值率為0.94%。其中等值于79,875萬元的部分與美林控股持有嘉林藥業(yè)47.72%股權中的等值部分進行資產置換。
重大資產出售：剩余部分11,878.763015萬元（91,753.76萬元-79,875萬元），由上市公司現有控股股東凱迪投資現金對價購買。
置入資產：嘉林藥業(yè)100%股權，交易作價836,896.10萬元。
——發(fā)行股份購買資產
發(fā)行價格：8.65元/股
發(fā)行數量：875,168,898股
交易作價：757,021.10萬元
標的公司：嘉林藥業(yè)
標的資產：嘉林藥業(yè)100%股權
交易對方：嘉林藥業(yè)全體股東（美林控股、上海岳野、新疆梧桐樹、深圳珠峰基石、權葳、張昊、深圳中歐基石、曹樂生）
業(yè)績承諾人：嘉林藥業(yè)全體股東
業(yè)績承諾：2016年、2017年、2018年度，嘉林藥業(yè)預測實現的扣非凈利潤不低于64,996.15萬元、77,947.53萬元、93,679.55萬元
——股份轉讓
轉讓方：上市公司控股股東凱迪投資、凱迪礦業(yè)
受讓方：嘉林藥業(yè)控股股東美林控股
轉讓數量：7,500萬股，其中凱迪投資轉讓1,000萬股，凱迪礦業(yè)轉讓6,500萬股
轉讓價格：10.65元/股
支付對價：79,875萬元（10.65元/股*7,500萬股）
支付方式：美林控股將其與上市公司進行資產置換取得的置出資產直接指定由凱迪投資和凱迪礦業(yè)或其共同指定的第三方承接
——募集配套資金
發(fā)行價格：9.93元/股
發(fā)行數量：152,012,970股
交易作價：150,948.88萬元
發(fā)行方式：定價發(fā)行
認購對象：新疆金融投資、新疆華泰天源、北京華榛秋實、北京凱世富樂、天山紡織員工持股計劃
募資用途：支付本次重組的中介機構費用后，擬用于嘉林有限制劑生產基地建設項目、天津嘉林原料藥生產基地及研發(fā)中心建設項目、心腦血管及腫瘤等領域治療藥物的研發(fā)及企業(yè)研發(fā)技術中心研發(fā)平臺改造提升項目
（配套融資認購對象）
本次交易完成后，上市公司的控股股東變更為美林控股，持有上市公司32.78%股權，實際控制人變更為張湧先生。
（本次交易前后股權變更對比）
2
背景
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殼方：天山紡織（000813，現更名為“德展健康”）
公司前身為新疆天山毛紡織品有限公司，成立于1981年。1998年在深交所上市。
截至本案發(fā)生時，公司控股股東為凱迪投資，實際控制人為新疆維吾爾自治區(qū)國資委。
（上市公司股權結構圖）
公司的傳統(tǒng)業(yè)務是毛紡織業(yè)務，主營羊絨紗、羊絨衫、羊毛衫及混紡衫的生產和銷售，產品主要銷往美國、歐洲、香港等地區(qū)。
2013年下半年公司完成了重大資產重組工作，收購了西拓礦業(yè)75%的股權，增加了礦業(yè)業(yè)務，以鋅精礦和銅精礦的生產銷售為主。
至此，公司形成了毛紡織業(yè)務和礦業(yè)業(yè)務雙主業(yè)并行運營的局面。
公司2013年、2014年、2015年，實現歸屬于母公司凈利潤為：2,929.99萬元、2,150.36萬元、615.96萬元。
（上市公司財務數據）
借殼方：嘉林藥業(yè)
嘉林藥業(yè)成立于1977年8月5日。截至本案發(fā)生時，嘉林藥業(yè)的控股股東為美林控股，實際控制人為張湧先生。嘉林藥業(yè)的股權結構如下：
（借殼方股權結構）
名下共有3家全資子公司、1家控股子公司、2家參股公司和1家分公司，基本情況如下：
（借殼方下屬子公司結構）
嘉林藥業(yè)主營業(yè)務為藥品的研發(fā)、生產和銷售，專注于心腦血管藥物、抗腫瘤藥物等領域，主要產品有阿托伐他汀鈣片、泛昔洛韋片等，其核心產品阿樂在國內調血脂藥物領域市場占有率排名前三。
在降血脂藥市場份額的排名中，嘉林藥業(yè)2012年、2013年及2014年分別排名第三位，并且市場份額相對穩(wěn)定。
公司2013年、2014年、2015年歸母凈利潤分別為：17,038.33萬元、35,487.28萬元、50,920.46萬元。 最近三年累計實現收入32.12億元，累計實現歸屬于母公司的凈利潤10.34億元，利潤復合增長率高達72.88%。
（借殼方近三年財務數據）
3
看點
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1）看點一：交易流程設計
本案有多牛逼，我們來看數據：
殼方，天山紡織——2013、2014、2015年度營收分別為5.69億、5.59億、5.1億；歸母凈利潤分別為2929萬、2,150萬、615萬。
（天山紡織財務數據）
借殼方，嘉林藥業(yè)——專注于心腦血管藥物、抗腫瘤藥物等領域，主打產品阿樂，是輝瑞同類降血脂藥物立普妥在國內的首仿藥，品牌穩(wěn)居降血脂藥物前三名，在國產降血脂藥物領域處于遙遙領先地位。
2009-2014年，全國降血脂藥物劑市場份額如下：
（2009-2014年 全國降血脂藥物劑市場排名）
本案，擬置入資產財務數據和上市公司財務數據比較，對比如下：
（置入資產與上市公司財務數據對比）
借殼騰籠換鳥，究竟分幾步：
第一步，重大資產出售及置換：舊資產置出，一部分由上市公司大股東凱迪投資1.18億現金支付，一部分與美林控股持有的嘉林藥業(yè)47.72%等值部分進行置換；
第二步，置入資產超過置出資產中置換金額的差額部分，由上市公司發(fā)行股份購買；
第三步，股份轉讓：凱迪投資和凱迪礦業(yè)合計向美林控股轉讓7,500萬股，美林控股以第一步中資產置換取得的置出資產作為支付對價。
第四步，配套融資。
（本次交易后股權比例對比）
以上這個“騰籠換鳥”的步驟，有個細節(jié)需要解讀一下。
普通借殼案例，往往是置換資產，差額部分現金或發(fā)股，而這里多了兩步：
原大股東以1.18億把部分資產帶走，剩余資產7.98億先轉給新大股東，然后，原大股東再用7500萬股份作為對價，把資產接過來——這里稍微有點繞，但通俗來說，就是原大股東錢不夠，用一部分現金、一部分股份，作為對價，接走了原來的資產。
在這個安排中，新大股東相當于一個過橋方，幫原大股東把資產弄出來，帶走。
2）看點二：三維并購，并購基金參與借殼
本案嘉林藥業(yè)的股東名單中，有一支并購基金——上海岳野，值得我們關注。
（嘉林藥業(yè)的股東名單）
它，是本案交易的核心關鍵點。我們來仔細梳理一下它的結構設計：
（上海岳野基金 股權結構圖）
上海岳野，全稱：上海岳野股權投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），2015年6月17日成立。成立目的是為收購嘉林藥業(yè)股權，其后通過股權轉讓等方式獲取投資的資本利得。
普通合伙人（GP）——上海行圣投資管理有限公司，持股0.048%；
有限合伙人（LP）——招商財富-美圣醫(yī)藥并購基金1-6號專項資產管理計劃持股70.8%、中航信托持股4.587%、興業(yè)財富持股5.154%、鉅洲資產管理持股4.981%等。
2015年6-7月，東方高圣幕后操刀，設立上海岳野基金，認繳出資共計20.95億。并與嘉林藥業(yè)部分原股東簽署股權轉讓協(xié)議，擬合計收購嘉林藥業(yè)30.25%的股權，收購總價款約18.9億。
本案，上市公司將通過發(fā)行股份的方式，向上海岳野發(fā)行292,616,244股，發(fā)行價格8.65元/股，作價25.3億。
截至12月20日收盤，上市公司（現名：德展健康）報收14.45元/股，上海岳野持有股份的市值已達42億，較本金20.95億，已實現浮盈100%！
姜還是老的辣！
3）看點三：3倍杠桿結構化基金，利益分配機制
本案，并購基金進行了1:3（夾層、優(yōu)先）的結構化設計，一起來看看：
（上海岳野基金 出資結構設計）
本并購基金，期限四年(3 1)，前三年為投資期，第四年為退出期。
優(yōu)先級安排上，招商財富和鉅洲資產為上海岳野的優(yōu)先級合伙人，其他LP為次級合伙人；
出資比例上，招商財富1-6號資管計劃（14.8億）、鉅洲資產（1.04億）、興業(yè)財富（1.08億）、中航信托（0.96億）、西藏德展（0.91億）、西藏德泰（0.49億）、上海栩愷（1.62億）。另外，東方高圣出資100萬劣后。
那本案是如何安排收益分配的呢？
返還優(yōu)先級有限合伙人出資——返還次級有限合伙人出資——返還普通合伙人出資——分配收益（合伙企業(yè)年均收益率R）
分配收益參照以下規(guī)則：
1、若R≤9%，全體合伙人按照出資比例分配收益；
2、若R＞9%，全體合伙人按照如下方式分配收益：
a.R≤9%部分
全體合伙人按照出資比例分配收益；
b.9%<R≤20%部分
優(yōu)先級合伙人收益=優(yōu)先級合伙人出資本金×min（R-9%,11%）×53%
次級合伙人收益=次級合伙人出資本金×min（R-9%,11%） 優(yōu)先級合伙人出資本金×min（R-9%,11%）×47%
c.R＞20%部分
優(yōu)先級合伙人收益=優(yōu)先級合伙人出資本金×（R-20%）×43%
次級合伙人收益=次級合伙人出資本金×（R-20%） 優(yōu)先級合伙人出資本金×（R-20%）×57%
以上，a、b、c所列收益統(tǒng)稱為總收益，次級合伙人所獲總收益中80%的部分由全體次級合伙人按照各自實際認繳的出資比例進行分配，剩余的20%的部分作為業(yè)績報酬分配給普通合伙人。
4）看點四：幕后操盤手，投行老鳥的自我修養(yǎng)
本案，是中國醫(yī)藥史上最大的借殼案例！
自2015年以來，發(fā)生過一系列醫(yī)藥行業(yè)的借殼，我們來梳理一下：
嘉陵藥業(yè)借殼天山紡織，83.7億，主營心腦血管藥物、抗腫瘤藥物；
開藥集團借殼輔仁藥業(yè)，78.5億，主營化學藥、中成藥、原料藥等；
陜西必康借殼九九久，70.2億，主營化學藥、中成藥、原料藥等；
友博藥業(yè)借殼九芝堂，65.1億，主營中藥創(chuàng)新藥物開發(fā)；
同濟堂借殼啤酒花，61.3億，主營醫(yī)療器械、藥品等批發(fā)；
臍帶血庫借殼南京新百，57.6億，主營臍帶血造血干細胞儲存；
美年大健康借殼江蘇三友，55.4億，主營健康體檢；
長春長生借殼黃海機械，55億，主營生物疫苗；
青海春天借殼賢成礦業(yè)，39.2億，主營珍惜自然資源的開發(fā)；
未名醫(yī)藥借殼萬昌科技，29.4億，主營新藥研發(fā)、生產。
另外，還有我們之前寫過的貝瑞和康43億借殼天興儀表，主營基因測序；通化金馬收購圣泰生物，主營腦保護劑化學藥等等。參見《股權轉讓 并購基金 資產置入 負債剝離 估值調節(jié)，新規(guī)借殼經典范例，貝瑞和康操刀（年度大案）》《化腐朽為神奇！——通化金馬，A股史上最經典并購案例之一（研究筆記）》
回到本案的交易邏輯，我們能夠發(fā)現，其實，所有的交易行為，都是在東方高圣主導下的杠桿收購。
岳野基金（資本）、嘉林藥業(yè)（資產）、天山紡織（平臺）構成了三維并購的性感三圍。
東方高圣整合三大交易對手（資產方、資金方和上市公司），騰籠換鳥，操刀本案。
東方高圣，是何方神圣？
東方高圣，做過大健康行業(yè)并購的朋友，想必都接觸過。它的投行思路，其實很有意思，可以專門說一說。
他服務過的上市公司達到100多家，其中擔任30多家醫(yī)藥上市公司買方顧問，包括康恩貝（600572）、云南白藥（000538）、上海萊士（002252）、信邦制藥（002390）、香雪制藥（300147）、萊美藥業(yè)（300006）、翰宇藥業(yè)（300199）等，在大健康領域擁有豐富的行業(yè)資源和成功經驗。
我們梳理下，自2012年-2015年，東方高圣曾參與過的案例——
2012年-2013年：
海立美達收購興業(yè)汽配；
永太科技收購永飛化工；
華仁藥業(yè)收購潔晶藥業(yè)；
信邦制藥收購健民藥業(yè)；
香雪制藥收購安徽滬樵制藥；
2014年：
設立第一支醫(yī)藥產業(yè)并購基金—錦圣基金，出資16億元成功收購北京朗依制藥80%股權；
協(xié)助上海家化出售天江藥業(yè)；
金豪制藥出售科新生物；
康輝旅行社出售東勝中國；
金城醫(yī)藥收購天宸藥業(yè)；
金達威競購新西蘭保健品公司Vitaco；
2015年：
錦圣基金退出，朗依制藥出售給金城醫(yī)藥，是中國醫(yī)藥產業(yè)并購基金第一個完成從融資、投資到退出的并購案例；
成立第二支醫(yī)藥產業(yè)并購基金——岳野基金，成功投資北京嘉林藥業(yè)21億元并成為第二大股東；
…………
目前，東方高圣管理基金規(guī)模超過60億元。
2015年，東方高圣以新三板公司東方略（430187）為平臺，全力推進“阿波羅計劃”，通過募集不超過30億元資金，投資美國臨床三期的生物新藥，是中國生物醫(yī)藥創(chuàng)新模式的重大突破。
那么本案，也是東方高圣的投行哲學淋漓盡致的表現。從三維視角出發(fā)，戰(zhàn)術上選擇“資產估值高、平臺市值不過大、上位二股東”的策略，簡稱“大小二”。
除了三維并購哲學，他們還弄出了個《并購交易59條》，可以作為投行業(yè)務的“軍規(guī)”。國內投行，有些人做的真心很low，但也有一些值得欽佩的同行，有自己的哲學，道、法、術。
4
產業(yè)
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標的資產所屬行業(yè)為醫(yī)藥行業(yè)。
行業(yè)上游——原材料生產、供給、研發(fā)
行業(yè)中游——藥品生產、流通、銷售
行業(yè)下游——醫(yī)院、藥房、藥店、終端消費者
根據國家藥監(jiān)局南方醫(yī)藥經濟研究所發(fā)布的《2014中國醫(yī)藥市場發(fā)展藍皮書》，我國醫(yī)藥工業(yè)產值從2007年的6,718億元增至2014年的25,798億元，年均復合增長率約為21.19%。
同時，近年來國內醫(yī)藥行業(yè)增速持續(xù)下滑，自2015年以來已步入個位數的增長時期。近10年以來醫(yī)藥商業(yè)利潤率持續(xù)走低，毛利率持續(xù)下滑，各商業(yè)企業(yè)均在謀求規(guī)?；\營帶來的規(guī)模化、集中化、高效率。
