前面寫過一篇文章，2018年大類資產(chǎn)應該配置什么？其中提到了可轉債，今天把他寫完，文章還是有點長，花了我整整一天多時間。前面利率債機會我在“10Y國債破4%之際”這篇已經(jīng)寫了，后面我準備提到的每一類（包括H股、農(nóng)產(chǎn)品、股票、人民幣）都給他說透，提供大家參考。
（一）、轉債的價格到底怎么決定？
1、決定債券價值的變量是什么？
把票息作為分子，無風險收益率（5年國債收益率或銀行理財收益率）作為分母，按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，把債權價值先算出來。這里需要注意的一個問題是，“債券存續(xù)時間的選取“?，F(xiàn)在wind上看到的債券價值和相應的ytm，都是按照不轉股持有到期（一般是5年左右）的累進利率計算出來。但實際情況是，過去退市的共109只轉債統(tǒng)計，實現(xiàn)轉股成功比率是95%左右，轉股平均使用時間是2.3年（70%是3年內(nèi)轉股成功），也就是說“債券存續(xù)時間”實際平均是2.3年。如果不轉股進入強贖，那么就按照約定的利率贖回。
我們隨便選1個吉視轉債按平均2.5年到期計算一下現(xiàn)值，算出來是92.9，顯然比wind計算的80.6要高。這個很好理解，縮短了債券拿回來的時間，現(xiàn)值就高。按照這個計算，目前新發(fā)的這些轉債， 95%概率的情況下，他的實際債券價值是92左右！只有5%概率下，債券價值是我們看到的軟件計算80多元，期望數(shù)是91元。所以歷史上，轉債基本上沒有破過90元，除非碰到了違約事件。
目前轉債沒有發(fā)生過違約，因為轉債發(fā)行的審查非常嚴格，發(fā)行轉債的條件是roe3年加權6%，近3年要有30%凈利潤拿來分紅，平均每年分紅10%，債券余額不能超過凈資產(chǎn)的40%，現(xiàn)在這么多上市公司，也只有幾百家符合而已，大概近期1到2年能發(fā)的也就400家，要知道，能發(fā)轉債的是上市公司中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)啊，證監(jiān)會已經(jīng)真是用心良苦，幫我們篩選過一遍了，就怕投資者上當。
轉股高成功率的原因是強贖和回售條款。上圖這個規(guī)律有可持續(xù)性嗎？如果僅僅是歷史歸納法，這是不能信的，不過這里涉及大股東的利益和心態(tài)問題，就可以變?yōu)榭尚诺难堇[法了。大股東低息借了一筆款，本來5年后要還，吃進去的肉到期了要吐出來，如果可以選擇，我一定選擇不還！所以一定要在發(fā)行期內(nèi)，把股價設法至少一次弄到轉股價30%以上，讓大伙全部轉股，并且越快轉股大股東也越開心，因為我連1%的利息都不用付了！如果明天就轉股，那就等于立即定增，如果是牛市，那就是高價定增。怎么實現(xiàn)呢？三種辦法：發(fā)布業(yè)績利好或者增持回購、下調(diào)轉股價、借助大勢和概念讓股價自己上去，總之我一定要千方百計實現(xiàn)它。同樣的，大股東只要還有口氣，也絕不允許發(fā)生回售還錢的事情，如果股價低于轉股價下方30%持續(xù)一段時間，真要回售了怎么辦，也是三個老套路。有沒有例外，有，比如公司實在太爛漲不起，股權太分散沒法投票下調(diào)轉股價，大盤又處于大熊市。陽光轉債05年不成熟比較傻白甜不管它，唐鋼轉債12年熊市下修被否（首例）、澄星轉債12年熊市下修沒通過（首例到期壽終正寢），雙良轉債12年熊市自己太作下修幅度不足，新鋼轉債13年熊市三次下修難敵大盤下跌。所以，一句話總結，只要別實在太背，總是能轉股的，大股東也真的都盡力了，他們也有轉債啊，真的變成債券持有到期了，聽天由命吧，就認虧機會成本吧，不會有實際損失的。
注意一點，不要把大股東想象的太美好，沒出現(xiàn)回售，他是一般不會去當大好人，去主動下修轉股價的，所以也不要去博這個條款，好事不會輪到你，反而會偷雞不成蝕把米。另外，所有轉債中回售的轉債、強贖的轉債比例實在太低，所以期權價值里面就沒必要再管這三個權利的價值了，真要計算，算一堆公式也毫無必要。
（四）、歷史上與現(xiàn)在的轉債相對估值水平如何？
前面總結過了，轉債的期權部分估值水平取決于轉股溢價率，越低越好。先比較歷史上轉債的估值（100元價格的轉債對應的轉股溢價率）水平。我花了比較多的時間畫了好幾張從08年到現(xiàn)在統(tǒng)計圖。不上圖了，直接說結論，最低的時候是是08-09年8.7%，13-14年9%（想象下為什么？熊市，正股壓pe，轉債壓轉股溢價率），10%以下是很低的水平，10-15%是正常平均水平，15%以上是高的。那我們現(xiàn)在的轉債平均轉股溢價率處于什么水平呢？2017年從15%上到25%，前段時間最低到5-7%，現(xiàn)在又上來了，12%左右，沒錯，12%現(xiàn)在處于低估但也不是那么低的水平（所以前段時間如果7%左右買，估值的這部分錢就賺到了）。
說句提外話，這段可以不用看。估值水平可以用100元價格轉債對應的轉股溢價率來表示，也可以用轉股=正股價時候的轉債價格表示。前者本質(zhì)是100元期權的delta，后者是平直期權的IV隱含波動率！我們一定要買IV最低的期權，它最便宜。
（五）、只比較歷史估值水平夠了嗎？
當然不夠，轉股溢價率的彈性再好，正股不漲就是然并卵，正股怎么會漲，鬼知道啊。大概就是前面所說的基本面、趨勢度、發(fā)行轉債規(guī)模（未來債轉股是新增供給）、大股東配售比例決定。所以一定要選擇好股，怎么選，這篇文章超綱了，我不管。
但是這里必須注意一點，前面提到的發(fā)行規(guī)模！ 兩個轉債估值的底部13-14年發(fā)行規(guī)模903億，08-09發(fā)行規(guī)模124億，現(xiàn)在存量是1200億，目前有200家（含擬發(fā)）發(fā)行，最近1-2年能夠發(fā)400家。18-19是每年3000億，19年高峰期存量可能是5000億！19年后有些退出，大概穩(wěn)定后是3000到4000億存量。過去退市的107個轉債總共才2500億！看到這里，傻眼了吧，為什么轉債估值前段時間被壓的這么低到歷史最低的5-7%，為什么破發(fā)？對比下17年A股共定增9500億，轉債現(xiàn)在基本就是個定增的工具嘛（只是要求提高了）！背后的本質(zhì)是大家預期轉股后，股票的供給會很多，股價就不容易很快上到轉股價上方30%完成轉股，這個時間就要拉長，可能以后要從2.5年變到3.5年？那么年均收益率就會降低，買的人就少了。這是很大的與以前不同的變量，不要刻舟求劍！
只看正股還不夠，前面說過，波動率也很重要，如果現(xiàn)在波動率已經(jīng)很厲害了，那代表著未來波動就可能沒那么厲害了，vega彈性再好也沒用，波動率最大特征之一就是均值回歸（比pe的均值回歸可是靈多了，因為人的情緒會消退，沖動生氣后幾天也就好了，而pe就比較慢）。這個必須在這篇說清楚。我們再比較下歷史上的波動率水平。
還是老方法，一定要去繁化簡，抓核心變量，對于整體來說，選擇指數(shù)的歷史波動率我認為就可以了。最好是歷史波動率要低，原因思考下？歷史波動率如果現(xiàn)在越低，意味著未來波動可能會越大，波動率最大特征之一是均值回歸，靜極思變嘛。先看上證指數(shù)歷史波動率，我們與轉債估值最低的08年11月-09年5月，和13年3月-14年9月兩個時期做對比。08-09期間是24%-57%，平均40%。很大對不對，充分說明了當時金融危機附近的高度波動，當然市場比現(xiàn)在不成熟很多。13-14年期間是10%-27%，平均是16%，因為長期熊市后平緩了很多。再看我們近一年的波動率水平是8%-12%，非常低，比熊市還低對不對，現(xiàn)在代表上證50的中國波指20%不到，一方面是慢牛比熊市肯定低（好理解啊，熊市更恐慌嘛），另外一方面50期權上市也穩(wěn)定了波動率，我在“期權與衍生品對市場運行的重要作用”這篇文章說明過原因。當然，你肯定會問，現(xiàn)在體量大了，波動自然平緩了嘛，沒錯，可是M2大了！這個變量是個影響很小的變量，忽略！另外，指數(shù)僅僅是指總體，對于個股來說，歷史波動率受個股市值、股價彈性、現(xiàn)有趨勢影響都很大，并且轉債發(fā)行規(guī)模大也有影響，因為可能轉股就大，就制約了向上波動的程度。分析個股的波動率時需要再考慮下這些因素。
可以總結了，現(xiàn)在的歷史波動率是低的，這是好事。但是發(fā)行規(guī)模是很大的，未來1/2年的存量規(guī)模，是以前所有退市轉債規(guī)模的約2倍，是13-14時候的5.5倍。要知道這些債轉股都是要拋到市場來的，并且會影響未來波動率，所以估值壓縮是合理的！未來核心變量是發(fā)行規(guī)模、
（五）、那現(xiàn)在可以買哪個？
前面說了，轉股溢價率在10%以下是很低的水平，10-15%是歷史正常平均水平，現(xiàn)在12%低估嗎？考慮歷史上總共才發(fā)行2500億，未來18/19年存量約3000-4000億，現(xiàn)在是1200億存量，我認為12%并沒有低估！還得往下打，最近的轉債上來是因為正股上漲，帶來轉債估值也上漲（類同股票價格漲pe漲），轉債的估值一定會下去的，并且我認為未來1/2年一定會常態(tài)化維持10%左右甚至以下的溢價率！且由于發(fā)行規(guī)模大，平均轉股時間必然從過去平均2.5年延長，多少年只能估計。
既然如此，未來轉債是很難賺到估值的錢的，并且估值低，正股同樣漲1元，帶來的轉債上漲的幅度就要小，意味著更多要正股的上漲才能賺到轉債的錢，核心就是要選好正股。當然，前面說了，波動率處于歷史低位，是可能賺到波動率上升的錢的，不過波動率也受受發(fā)行規(guī)模制約。
我們買轉債，最好的方式，就是持有2.5年這個平均轉股時間（未來時間會延長），前面統(tǒng)計過，這個收益率是非常可觀的。反正95%概率是130元以上（歷史是78%概率高于150元）壽終正寢，未來發(fā)行規(guī)模大，這個95%概率也會下降，但不會降太多（這是轉債本質(zhì)決定的）。那我們就把轉債當做到期130元回售的債券就好了。然后我們就假設現(xiàn)價轉債買入，然后按130元到期回售價格，加上每年的票息收益，計算下年化收益率最高就可以了。當然，最好排除下那些真的可能碰到5%的概率轉股不成功的標的。
那核心問題變成了這種債券的預期到期時間要最短，這樣年化收益率才最高，顯然，現(xiàn)在存續(xù)期越短（大股東越急著要完成轉股），轉股溢價率越低（正股超過轉股價很多，實現(xiàn)30%目標就簡單）、股價向上彈性越好、歷史波動率合適不能過高（但又不能沒波動，常年死氣沉沉的不行）、基本面條件越好，現(xiàn)有趨勢越明朗（趨勢下跌肯定不好），發(fā)行轉債規(guī)模越小，大股東配售越多，那么轉股完成的時間就越短。另外我覺得小市值股票波動可能更高，尤其是現(xiàn)在他們跌了這么多，在低波動率下，很可能回歸高波動率。再一個，前面說過了，為了更多賺取波動率提升的vega收益，同樣條件下，存續(xù)期長、轉股價=正股價的轉債爆發(fā)性好。
按照這個來篩選，把現(xiàn)有所有轉債，按照預期平均到期時間從2.5年延長到3.5年（現(xiàn)有轉債平均發(fā)行期是6年，歷史上是5年，3.5年完全是我拍腦袋），先算出到期收益率。然后取前面的20個，再按照上述發(fā)行規(guī)模和大股東配售比例指標（基本面、趨勢、波動率、市值、存續(xù)期等等因素我沒時間管了），選出最好的5個（不含票息收益）。結論是：嘉澳轉債8.2%，泰晶轉債7.6%，永東轉債6.3%，特一轉債7.7%，迪龍轉債7.8%。還有2-3年存續(xù)期內(nèi)的電氣轉債8.7%，航信轉債9.2%，格力轉債9%。然后可以自行按基本面、趨勢等這些主觀因素，再從里面選擇一遍。這個收益率90%概率是保底的，我認為以后仍然不會低于90%，不然直接發(fā)公司債完了，干嘛發(fā)轉債，還是為了定增嘛。除此之外，我們留有了兩個可能，一是可能快于3.5年轉股到期，二是最后可能高于130（大概率）。比絕大部分理財都要好的多的多吧！另外，未來債券價值是會提升的，因為今天國債收益率都是4%左右，市場利率太高了。假設如果是正常的150元結束，還是平均2.5年轉股呢？嘉澳轉債年化18.2%，泰晶轉債17.4%，永東轉債15.3%，特一轉債17.4%，迪龍轉債17.6%。還有2-3年存續(xù)期內(nèi)的電氣轉債13.7%，航信轉債12.3%，格力轉債16.8%。
這些收益率很不錯了！但好像還是不那么吸引人，對吧，所以再等再等再等，等后面再發(fā)行，再跌！
（五）、結論
1、轉債的本質(zhì)是一個下有底，上有頂?shù)慕Y構化債券，只要能堅持持有到期，收益非常可觀，會超過絕大部分投資者的收益且風險極低！這是普通投資者的利器、利器、利器！本質(zhì)上是賺制度紅利的錢（對，放心賺，跟新股差不多，是證監(jiān)會給的，只是要更加耐心）！如果巴菲特可以買，我覺得他會買完中國的全部轉債，只是美國沒這么好的政策條款。
2、現(xiàn)在轉債總體估值水平是并沒低估的，未來可能常態(tài)化維持10%左右或更低的轉股溢價率，平均轉股完成時間也會延長，這是由于發(fā)行供大于求造成的，現(xiàn)在并不是最好的機會，但同時也給我們提供了一個潛在的機會，隨著發(fā)行的進一步擴容，轉債可能還會下跌（尤其是正股也伴隨下跌的時候更容易壓估值），而轉股仍然是大概率發(fā)生（大股東要定增嘛，借錢那可以直接去債券市場），供需矛盾總會退去，選擇下跌后的轉債，并且發(fā)行規(guī)模越小、大股東配售比例越高、對應的正股基本面越好，這樣最好！那就是有優(yōu)勢了！
3、作為債性來說，90元是非常難跌下去的，作為股票期權屬性來說，尤其是未來如果發(fā)行規(guī)模擴大進一步下跌壓估值的時候，持有到期轉股的很好選擇，會有很高的收益率和可能性。等等等待再等等，我認為還會便宜下來。
本站僅提供存儲服務，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權內(nèi)容，請
點擊舉報。
