編者按
本文由馬永斌原創(chuàng)，引自馬永斌老師新書《市值管理與資本實(shí)踐》的首章。首章共分為八節(jié)，從市值管理的概念、要素、對(duì)上市公司的意義和作用出發(fā)，循序漸進(jìn)地回答了“市值管理是什么”的問題。
該書于2018年1月由清華大學(xué)出版社出版，紙質(zhì)書即將上架京東、當(dāng)當(dāng)、淘寶等渠道，歡迎各位朋友購買閱讀。
公司市值有兩個(gè)公式，一個(gè)是市值=股價(jià)×股本。這是從價(jià)值管理角度出發(fā)，認(rèn)為市值管理就是管好股價(jià)、股本和股東，是一種戰(zhàn)略管理行為。這種認(rèn)識(shí)更貼近上市公司，因此也是二級(jí)市場上很多市值管理策略設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)。另一個(gè)公式是，市值=稅后凈利潤×市盈率。這是從估值理論出發(fā)，認(rèn)為市值管理是資本市場對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值認(rèn)可程度的 “溢價(jià)管理”，這種認(rèn)識(shí)比較貼近風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)私募市場。
從財(cái)務(wù)管理的角度，最能科學(xué)合理衡量公司資本價(jià)值變化的財(cái)務(wù)指標(biāo)是市場增加值和經(jīng)濟(jì)增加值。因此我們認(rèn)為股價(jià)、股本、凈利潤、市盈率和市場增加值、經(jīng)濟(jì)增加值是影響公司市值的一級(jí)變量。雖然在一級(jí)變量之下還可以繼續(xù)分為二級(jí)變量和三級(jí)變量，但是這六個(gè)一級(jí)變量對(duì)市值的影響是最重要的。
（1）股價(jià)管理。
由于市值=股價(jià)×股本，所以在股本數(shù)不變的情況下，市值的大小取決于股價(jià)高低。如果對(duì)市值管理的認(rèn)知，簡單地理解為對(duì)股價(jià)和股本兩個(gè)變量的把控，上市公司的實(shí)際控制人和上市公司就容易陷入邪道：無限拉高股價(jià)。股價(jià)高低的確是影響市值大小的關(guān)鍵因素，但股價(jià)管理絕對(duì)不是操縱股價(jià)。股價(jià)只是公司內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)市場反映而已，受股票市場走勢和投資者情緒影響比較大，而且這些都是上市公司無法左右的。
股價(jià)管理合理合規(guī)的邏輯應(yīng)該是，首先通過價(jià)值創(chuàng)造的方法和手段創(chuàng)造企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，然后通過價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方法和手段使得資本市場認(rèn)可企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，再通過價(jià)值經(jīng)營的手段提升資本市場給以企業(yè)的“溢價(jià)”。
（2）股本管理。
在A股市場上，上市公司披露高送轉(zhuǎn)必然引起上市公司的股價(jià)上漲，這表明市場對(duì)于“股本擴(kuò)張=價(jià)值增長”是認(rèn)同的。這種認(rèn)識(shí)不全對(duì)，但是有一定道理。相對(duì)于股價(jià)來說，股本是相對(duì)靜止的，有些上市公司的股本幾年都沒有變化，這也是不利于市值管理的。股本管理是一種典型的資本思維，主要包含股本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和股本總量擴(kuò)張兩個(gè)方面。
中國上市公司的實(shí)際控制人基于控制權(quán)的考慮，總是盡可能多的持有股份，形成一股獨(dú)大的股本結(jié)構(gòu)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是不利于市值管理的，而且總是通過持有上市公司50%以上的股份來獲得控制權(quán)的持股成本是很高的。具體來說，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施有：
保持相對(duì)控股地位，盤活存量股權(quán)。公司上市后，實(shí)際控制人就沒有必要保持一股獨(dú)大的控股地位。一般來說，保留34%以上的相對(duì)第一大股東的地位，再通過公司章程和董事會(huì)議事規(guī)則的設(shè)計(jì)，就可以牢牢控制上市公司。就可以把多余的股份釋放到二級(jí)市場。這樣，既可以充分體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值，又可以增強(qiáng)二級(jí)市場的流動(dòng)性。
引入資本市場“打噴嚏的股東”。上市公司在IPO前引入的戰(zhàn)略投資者，以及上市后定增的股東，不是有錢就可以的，還得看能否給公司帶來額外的資源，促使公司價(jià)值提升。要盡量尋找“打噴嚏的股東”[1]，因?yàn)楹汀罢l”在一起治理公司，對(duì)公司的效益影響更加顯著。
實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡。
由于股本過小會(huì)造成資本市場流動(dòng)性不足，從而使得股票活躍度不夠，上市公司市值管理的很多舉措難以進(jìn)行，融資變得困難，反而是便利了違規(guī)的股價(jià)操縱。因此，在公司業(yè)績支撐的條件下，盡可能的做大股本。
在公司利潤支撐下，上市公司的分配方案中盡量用利潤送股或者用資本公積金轉(zhuǎn)增股本。這是最主要的股本擴(kuò)張方式。
在并購交易方案設(shè)計(jì)中，盡量通過配股、定增和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的手段，而少用存量現(xiàn)金購買。
（3）市盈率管理。
市盈率=普通股每股股價(jià)/上一年的每股盈余。市盈率是目前最常用的一種評(píng)估股價(jià)水平與企業(yè)盈利能力是否匹配的指標(biāo)，通常被用作比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估。
由于公司市值=市盈率×凈利潤，所以資本市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為市值管理就是市盈率管理，盡可能提升公司市盈率就是比較好的市值管理。市盈率代表資本市場對(duì)公司股價(jià)的認(rèn)可，這種觀點(diǎn)有一定道理。但是影響市盈率的因素很多，所以市盈率也不是越高越好，關(guān)鍵是特定時(shí)點(diǎn)與市場和公司的協(xié)同程度。協(xié)同程度高，就表明市盈率比較健康。
判斷市盈率是否健康可以用兩個(gè)公式判斷，即合理市盈率和中樞內(nèi)在市盈率。
合理市盈率=（70%×行業(yè)市盈率平均值+30%×不同市值規(guī)模對(duì)應(yīng)的市盈率平均值）×修正系數(shù)，修正系數(shù)指的是當(dāng)年的預(yù)期增長率，由于市盈率往往使用的是上一年的數(shù)據(jù)，因此需要對(duì)增長略進(jìn)行修正。[2]
中樞內(nèi)在市盈率=合理市盈率額×市場系數(shù)，市場系數(shù)=所在市場長期加權(quán)平均市盈率平均值/目前時(shí)點(diǎn)加權(quán)平均市盈率。[3]
中樞內(nèi)在市盈率用于判斷公司股價(jià)的長期內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值的匹配度，如果公司市盈率高于中樞內(nèi)在市盈率，就認(rèn)為公司股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)公司市盈率高于中樞內(nèi)在市盈率20-30%以上，則認(rèn)為公司股價(jià)被明顯高估了。這時(shí)可以通過公開增發(fā)新股、并購，大宗減持等手段使得市盈率下降到中樞內(nèi)在市盈率的水平上。
同樣，如果公司市盈率低于中樞內(nèi)在市盈率，就認(rèn)為公司股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值，公司股價(jià)被低估了。當(dāng)公司市盈率高于中樞內(nèi)在市盈率20-30%以上，這時(shí)建議用大宗增持、回購股票、定向增發(fā)等手段使得市盈率上升到中樞內(nèi)在市盈率的水平上。
（4）凈利潤管理。
在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，最重要的就是凈利潤和凈利潤增長率，凈利潤代表著當(dāng)期的內(nèi)在價(jià)值，凈利潤增長率代表著公司的成長性。凈利潤水平和凈利潤增長率高于行業(yè)平均水平的，資本市場給予的市盈率也會(huì)高于市場平均水平，最終的市值將會(huì)高于行業(yè)平均水平。
凈利潤管理的核心就是提高公司凈利潤水平和凈利潤增長率，尤其是凈利潤增長率。因?yàn)橘Y本喜歡的是預(yù)期，凈利潤增長率代表著公司的成長性，代表著未來可能為股東創(chuàng)造的價(jià)值。可以通過兩個(gè)辦法來提升凈利潤和凈利潤增長率，一個(gè)是內(nèi)生式增長，主要是通過商業(yè)模式創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)；二是外延式增長，通過并購重組來實(shí)現(xiàn)。這兩種方法不是割裂的，而應(yīng)該是相互配合，共同起作用。
（5）經(jīng)濟(jì)增加值。
經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤－資本成本，也叫做經(jīng)濟(jì)附加值。資本成本=（債務(wù)資本成本＋股本資本的成本）=資本總額×加權(quán)平均資本成本。這種指標(biāo)考慮到了資本的使用也是有成本的，能夠把資本的真實(shí)增值部分計(jì)算出來，是衡量業(yè)績最準(zhǔn)確的尺子，能夠顯著減少經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者更好地衡量收益的數(shù)量和持續(xù)性，使資本得到最有效的利用。
EVA對(duì)企業(yè)的估值定義為當(dāng)期經(jīng)營價(jià)值（COV）和未來成長價(jià)值（FGV）之和。也就是
COV=資本投入+當(dāng)期EVA的資本化價(jià)值
FGV=從現(xiàn)有資產(chǎn)或新增投資獲得的預(yù)期EVA增長的資本化價(jià)值（包含了資本品牌溢價(jià)）
市值（MV）=COV+FGV=資本投入+當(dāng)期EVA的資本化價(jià)值+ EVA增長值+資本品牌溢價(jià)（資本化的預(yù)期）。
從這個(gè)公式可以看出，資本為什不喜歡當(dāng)期，而喜歡預(yù)期的原因了。因?yàn)楫?dāng)期的COV只是反映了市值的基礎(chǔ)，而決定市值大小的是FGV，因?yàn)橘Y本投入之后，要在未來幾年增值，今天的COV并帶不來實(shí)際的增值。
由于EVA使公司決策與股東財(cái)富一致，一經(jīng)提出，就被專業(yè)投資者所青睞，成為衡量公司為股東創(chuàng)造真實(shí)利潤的最好方法。因此，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，就需要盡可能地提高公司的EVA，方法有：
商業(yè)模式創(chuàng)新，提高公司盈利能力；
多股權(quán)投資，投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，提高資本效率；
當(dāng)一些項(xiàng)目的資本成本節(jié)約可以超過稅后凈營業(yè)利潤的減少時(shí)，就需要撤出資本；
優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本成本最小化。制定高效的融資計(jì)劃，同時(shí)考慮控制權(quán)和資本使用效率兩個(gè)因素的前提下，合理安排股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例、時(shí)間順序等。
（6）市場增加值。
市場增加值（MVA）公司股票市值與累計(jì)資本投入之間的差額，是企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值與原投入資本之間的差額，直接表明了公司累計(jì)為股東創(chuàng)造了多少財(cái)富價(jià)值，反映了資本市場對(duì)企業(yè)未來贏利能力的預(yù)期。
MVA和EVA是關(guān)聯(lián)的，市場增加值是未來經(jīng)濟(jì)增加值的折現(xiàn)。EVA評(píng)價(jià)的是公司在過去是否獲得成功，EVA是從價(jià)值投資的角度分析企業(yè)在過去一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值；市場增加值通過經(jīng)濟(jì)增加值來預(yù)測企業(yè)未來為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，是公司通過資本市場為股東創(chuàng)造或損壞了多少財(cái)富的直接反映，體現(xiàn)的是資本市場對(duì)公司未來獲取經(jīng)濟(jì)增加值的預(yù)期。
在有效性比較好的資本市場，市場價(jià)值越能反映內(nèi)在價(jià)值，MVA就越能放映公司現(xiàn)在和未來獲取EVA的能力，因此MVA越來越多地用于衡量市值管理的成效。
[1]“打噴嚏股東”，借用了營銷學(xué)的概念。原意指意見領(lǐng)袖打個(gè)噴嚏，其他人都會(huì)被傳染。打噴嚏的股東意值在資本市場上有影響力的投資者，如巴菲特。
[2]毛勇春. 市值管理新論—從定性到定量[M]. 上海: 同濟(jì)大學(xué)出版社, 2015:30.
[3]毛勇春. 市值管理新論—從定性到定量[M]. 上海: 同濟(jì)大學(xué)出版社, 2015:30.
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