雷格梅森(Legg Mason)資產(chǎn)管理公司的前CEO兼基金經(jīng)理——比爾·米勒(Bill Miller)創(chuàng)下的紀(jì)錄迄今無人能破，1991年至2005年期間，他管理的共同基金——價(jià)值信托基金(Legg Mason Value Trust fund)連續(xù)十五年跑贏標(biāo)普500指數(shù)，在美國所有基金中排名第一。
他很早就挖掘重倉了戴爾、亞馬遜、美國在線，價(jià)值信托基金長期來是亞馬遜的第二大股東，僅次于創(chuàng)始人貝佐斯。
即便他在2008年凈值大幅下滑，但在隨后幾年又卷土重來，毫無疑問，米勒已經(jīng)踏進(jìn)了大師殿堂。
歷史也有著驚人的巧合，1990年，彼得·林奇從富達(dá)的麥哲倫基金退休，也恰好在1990年，比爾·米勒開始獨(dú)立掌管起基金，開啟了投資界的另一代傳奇。
從學(xué)哲學(xué)到買股票
這位明星基金經(jīng)理的經(jīng)歷和商學(xué)院出身的人，軌跡完全不同。作為一名土生土長的佛羅里達(dá)州人，米勒1972年畢業(yè)于華盛頓-李大學(xué)(Washington & Lee University)，取得了歐洲歷史與經(jīng)濟(jì)方向的本科學(xué)位。
服兵役期間，擔(dān)任了一段時(shí)間的陸軍情報(bào)官。隨后，米勒繼續(xù)到約翰·霍普金斯大學(xué)(Johns HopkinsUniversity)攻讀哲學(xué)博士學(xué)位(更確切地說，是法律與政治倫理學(xué))。
米勒曾經(jīng)考慮過教哲學(xué)，但教授們預(yù)先警告了他的班級不會提供教職。米勒堅(jiān)持到哲學(xué)課程結(jié)束，但是他沒有完成博士論文。這主要是因?yàn)樗麑鹑谠絹碓街浴?/p>
他的哲學(xué)老師邁克爾·胡克(Michael Hooker)回憶起每天早晨去上班時(shí)的情景，“我是第一個(gè)上班的教員，當(dāng)我來到學(xué)校時(shí)，比爾已經(jīng)坐在學(xué)校圖書館里閱讀《華爾街日報(bào)》了?！?/p>
胡克鼓勵(lì)米勒放棄哲學(xué)，轉(zhuǎn)而嘗試一下金融。這導(dǎo)致米勒在1970年代中期成為J.E.貝克制造公司的一名財(cái)務(wù)主管，米勒管理這家公司的一部分投資組合。
而他的妻子萊絲莉(Leslie)則是在雷格梅森工作，米勒通常在下午來接她下班，在等待她的過程中，米勒開始鉆研公司的研究報(bào)告。
雷格梅森的董事長回憶說，米勒通常在4點(diǎn)半露面，到了6點(diǎn)半他妻子準(zhǔn)備下班時(shí)，他完全沉浸在研究報(bào)告之中，結(jié)果，萊絲莉不得不催他快走。
米勒對研究的癡迷自然引起了公司的注意，萊絲莉又將他介紹給了公司當(dāng)時(shí)的研究主管，也是公司的創(chuàng)始人之一基恩，碰巧基恩也在找人頂替自己，因?yàn)榛鞔蛩銖氐淄诵荨?/p>
1981年，米勒被這家有著百年歷史的公司錄用了，當(dāng)時(shí)的雷格梅森可能并沒有意識到了，他們挖到了一個(gè)寶。
從天堂到地獄截至2001年，米勒在雷格梅森管理著5只總規(guī)模230億美元的基金，其中包括專戶和機(jī)構(gòu)帳戶，還有兩只他的旗艦基金：價(jià)值信托基金和機(jī)會基金。
另外，他還管理著特殊投資基金(Special Investment Trust)，這只基金更專注于中小規(guī)模公司，大約25%的基金資產(chǎn)投資于特殊情況或轉(zhuǎn)型公司。
這也顯示出米勒的全面能力，在米勒管理的16年間，該基金取得了年均14.4%的回報(bào)。借助于這只20億美元規(guī)模的基金，米勒主要投資于涉及到重組或其他特殊情況，不受市場寵愛的小盤股。與他管理的其他基金重倉股顯然有著較大的不同。
旗艦價(jià)值信托基金成立于1982年4月23日，截至2001年，該基金自創(chuàng)立以來的累積收益高達(dá)2488.78%，年均回報(bào)達(dá)18.17%。這只基金的前十年，由基恩和米勒擔(dān)任聯(lián)席基金經(jīng)理，1990年，基恩將控制權(quán)交給了米勒。從此開始了米勒連續(xù)15年的神奇演繹。
從基恩到米勒都偏愛金融股，而這一輪，金融股是2008年重災(zāi)區(qū)，2008年標(biāo)普500指數(shù)下跌了35%，而同期的標(biāo)普500金融指數(shù)則下跌了52%。
米勒事后反省，認(rèn)為是低估了這次危機(jī)的嚴(yán)重性。當(dāng)年，價(jià)值信托基金凈值下跌了55%，一時(shí)間，米勒頓時(shí)從天堂被打入地獄。
輿論對他的評價(jià)，迅速轉(zhuǎn)向?yàn)椋八B續(xù)跑贏大盤根本就是個(gè)笑話” 、 “只是在牛市中跑贏大盤也能算作最佳的基金經(jīng)理么?”等等。
其實(shí)，越是在牛市中越難以跑贏大盤。況且，遠(yuǎn)看標(biāo)普走勢是一路向上，但走近一看，許多年份波動(dòng)巨大，可以輕易吞噬你的投資成果。
特別是2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，而以投科技股出名的米勒卻因較早開始轉(zhuǎn)配資產(chǎn)到傳統(tǒng)價(jià)值股，而躲過了這一劫。
事實(shí)上，當(dāng)年美國許多長期業(yè)績出色的基金，在2008年一樣跌幅巨大，比如著名的富達(dá)麥哲倫基金，在2008年也下跌了49.4%。中國的股票基金當(dāng)年平均跌幅都有54%。
米勒在危機(jī)期間，還在買入那些下跌中的金融股，事后來看是買入過早。但在市場恐懼的時(shí)候，正是該你貪婪的時(shí)刻。
信奉這一原則的巴菲特，在危機(jī)期間同樣入市抄底，2008年10月17日，也就雷曼破產(chǎn)事件一個(gè)月后，巴菲特在紐約時(shí)報(bào)撰文稱，他正在買入美國股票，并且認(rèn)為美國股市在未來不會“墜入深淵”。而在當(dāng)時(shí)，他買入的股票一樣要忍受短期的被套。
就以巴菲特重倉股富國銀行為例，2018年10月開始的6個(gè)月內(nèi)，就從約30美元跌到了最低8.81美元,跌幅70%，一直到2013年才再創(chuàng)出新高。他在2007-2008年買入的康菲石油，由于金融危機(jī)油價(jià)暴跌，一樣損失慘重。
而到2009年后，美股開始出現(xiàn)了反彈，截至2009年6月15日，價(jià)值信托基金當(dāng)年的凈值上揚(yáng)了12.1%，超過標(biāo)普500指數(shù)。2009全年，實(shí)現(xiàn)了41%的高回報(bào)，排名在前1/10，米勒管理的另一只基金——美盛機(jī)會，同期的收益率更高達(dá)205%。
但是，2008年那次的下挫，對米勒本人的聲譽(yù)和雷格梅森公司管理規(guī)模的打擊是巨大的，國內(nèi)有機(jī)構(gòu)在2010年的時(shí)候，去美國拜訪雷格梅森，他們的管理層也說2008年給公司帶來了災(zāi)難性的影響，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)公司的股票管理規(guī)模已經(jīng)少于固定收益管理規(guī)模。
米勒在2010年就宣布，已找到接班人管理他的基金，并將擇機(jī)退休，2012年，他正式從價(jià)值基金退下火線，華爾街日報(bào)對此的評價(jià)是，一個(gè)時(shí)代結(jié)束了。
不過，米勒也只是退出了公司，他仍管理著以他名字命名的幾個(gè)基金。據(jù)福布斯的報(bào)道，現(xiàn)在的Bill Miller家族擁有Miller Value Partners，這家公司和雷格梅森合作，運(yùn)營著OpportunityTrust，以及一只規(guī)模為1.2億美元的對沖基金，還有一個(gè)規(guī)模1.16億美元的Miller Income Fund。
在上述所有三只基金中，Miller家族是最大的投資者，他的兒子Bill Miller IV也是投資團(tuán)隊(duì)中的一員。
這樣一來，Bill Miller就可以去做他喜歡的事情：思考更大的投資策略，進(jìn)行大規(guī)模且經(jīng)常是逆勢操作的押注，而不是擔(dān)心市場的想法或者老板的意見。
“我在雷格梅森工作了30年，打理了Value Trust基金30年?，F(xiàn)在這樣最好不過了。在這里，考慮更多的只是通過投資讓資產(chǎn)規(guī)模膨脹，而不是試圖拉客戶、拉資金?！泵桌者@樣說。
如今，米勒恢復(fù)了元?dú)?，截?017年6月30日，他的Miller Opportunity Trust近一年業(yè)績高達(dá)49%，在多策略基金中高居榜首。其官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，Opportunity Trust 的A份額自2009年2月設(shè)立以來，約9年的年化收益為18.92%，同樣跑贏了標(biāo)普500。
而他的對沖基金操作更為激進(jìn)，華爾街日報(bào)在2017年10月報(bào)道，米勒將三分之一的對沖基金資金投入了比特幣，在2017年初時(shí)，比特幣不到1000美元。自那以來，比特幣已上漲20倍，最高到2萬美元，隨后展開大幅波動(dòng)，目前在約1.3萬美元。
事實(shí)上，米勒參與比特幣的歷史可以追溯到2013年和2014年，當(dāng)時(shí)比特幣的平均價(jià)格為350美元?！陡２妓埂?017年7月報(bào)道稱，米勒2014年就將他凈資產(chǎn)的1%投入了比特幣。
融合價(jià)值成長的通才
《戰(zhàn)勝標(biāo)普-與比爾·米勒一起投資》的作者，對米勒進(jìn)行了多次采訪，研究他的重倉和配置，特別是對他的選股邏輯和分析方法在書中進(jìn)行了詳細(xì)的探討，六里總結(jié)了一下，大致有以下幾個(gè)要點(diǎn)值得學(xué)習(xí)。
一、集中持股
在2005年基金規(guī)模110億美元的時(shí)候，米勒僅僅持有36只個(gè)股，其中前十大重倉占到了50%的倉位。這一原則他現(xiàn)在也未改變。
從米勒公司的官網(wǎng)上可以發(fā)現(xiàn)，截至2017年末，Opportunity Trust總持股數(shù)也只有37只，亞馬遜是他第二大重倉股，組合平均預(yù)測PE在14.3倍，PB在2倍，PS在1.3倍，3-5年的凈利潤增長率約為12.2%。
關(guān)于集中持股的優(yōu)缺點(diǎn)，六里在這不多說了，壹冊此前諸多文章中已論及多次。
但米勒雖然集中持股，他仍注意在配置上的均衡，小心不要某一板塊上配置過重。2017年末數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)品占組合中權(quán)重為24%，金融行業(yè)23%，大健康22%，信息13%，制造業(yè)11%，原材料3.6%，房地產(chǎn)0.3%。
二、最成功股票的特點(diǎn)
米勒總結(jié)他手中最成功的股票往往都有以下的特點(diǎn)：
1、它們往往具有很低的估值，并且是因?yàn)槟硞€(gè)想像中，或者實(shí)際的問題而從原先的高位跌落，在理想的情況下，問題將是暫時(shí)，而且是能夠修正的。
2、它們是自己行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，這種領(lǐng)導(dǎo)地位會賦予一家公司或產(chǎn)品以“特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值”。
3、它們擁有真正關(guān)心股東價(jià)值的管理層，如果我們不相信管理層正在增加企業(yè)的價(jià)值，我們就不會持有這家公司。
4、它們能夠取得高于資本成本的收益。資本收益超過成本的公司才會創(chuàng)造價(jià)值，否則是在毀滅股東價(jià)值。
三、多因素估值法
米勒使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來確定企業(yè)價(jià)值，當(dāng)然估算未來的現(xiàn)金流是非常困難的，所以，他的訣竅是必須估計(jì)各種不同的情景，米勒這樣解釋他的方法：
我們使用我們所稱的多因素估值法，從每一種可能的途徑考慮企業(yè)的價(jià)值，我們也使用PE、PB、價(jià)格-現(xiàn)金流比率，但是我們會對這些數(shù)字進(jìn)行調(diào)整。
市盈率只抓住股票的一個(gè)因素，而且通常和根本價(jià)值關(guān)系甚微。
6個(gè)月前，有人對我說，捷威更有價(jià)值，為什么我要持有戴爾而不是捷威呢?
我說，你的是意思是?
哦，他說，捷威以12倍市盈率交易，而戴爾以35倍交易，所以捷威更有價(jià)值。
于是我回答說，有兩家企業(yè)供你選擇，對一家企業(yè)的投資可以取得200%收益，對另一家可以取得40%收益，你選哪一家?
哎呀，當(dāng)然是第一家，他說，那是5倍的利潤。
我說，你說的正是戴爾和捷威之間的差別，戴爾能取得200%的資本收益，而捷威只有40%，何況，戴爾僅僅以3倍于捷威的市盈率交易。
我們設(shè)法計(jì)算出歷史參數(shù)，進(jìn)行全面截面分析，更重要的是，對企業(yè)進(jìn)行情景分析，規(guī)劃5-10年各種不同情況下的現(xiàn)金流出。
一種情景是保持現(xiàn)在的增長率，一種是經(jīng)營得非常糟糕，一種是經(jīng)營得更好等等，然后我們查看最終那些數(shù)字的情況。
這些數(shù)字如果越靠近，全部群集在同一種情況下，那么，我們就對特定的估值范圍有了相當(dāng)充分的信心。
對于像美國在線或亞馬遜這樣的新公司，我們會使用不同終點(diǎn)，不同增長率，以及一系列折現(xiàn)率的多重情景分析，以得到對不同結(jié)果下的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比的認(rèn)識。
我們還會對具有相似商業(yè)模式的公司進(jìn)行比較分析。所有的企業(yè)都是數(shù)學(xué)的，沒有任何別的辦法可以衡量盈利能力。
在分析美國在線時(shí)，米勒使用的折現(xiàn)率高達(dá)30%，是他平常使用的折現(xiàn)率的3倍，較大的折現(xiàn)率保證了一向很重要的安全邊際?！白罱K，我們在美國在線上的錢賺了50倍。”米勒說。
對于戴爾，在1990年代中期，米勒的調(diào)研顯示，相對其他的電腦廠商來說，戴爾更能維持競爭優(yōu)勢，盡管公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)并未反映出這一點(diǎn)。
因此，1996年，當(dāng)戴爾的市盈率還在個(gè)位數(shù)上徘徊時(shí)，米勒就買入了戴爾。并且一直堅(jiān)守，即使隨著市盈率上升，不少價(jià)值投資者開始清倉。米勒買入的平均成本2美元(折分后)，在賣出時(shí)已經(jīng)升到了75美元。
1999年末，米勒開始買進(jìn)亞馬遜，當(dāng)時(shí)該股以22倍銷售收入的價(jià)格交易，外界對米勒是一片質(zhì)疑和嘲笑。
而米勒認(rèn)為，當(dāng)時(shí)亞馬遜已擁有2500萬客戶，市值超過400億美元。米勒分析說，亞馬遜的商業(yè)模式更接近于戴爾，而不是被市場拿來比較的巴諾書店(barnes)，和那些大興土木的零售商相比，亞馬遜只有極少的資本開支。
尤其重要的是，亞馬遜在顧客支付購書款時(shí)，就立刻取得營業(yè)收入，而它可以等50天再向供應(yīng)商付款，因?yàn)?，此公司成長提供資金的是供應(yīng)商而不是股東。產(chǎn)生現(xiàn)金的是資產(chǎn)負(fù)債表，而不是損益表。
戴爾電腦應(yīng)用了同樣的原理，得到了充沛的現(xiàn)金。公司根據(jù)訂單生產(chǎn)電腦，立刻收到貨款，大由削減了存貨成本，然后從容地付款給供應(yīng)商。
在長期內(nèi)，亞馬遜有著和戴爾類似的毛利率，約20%，10%的利潤率，大致相等的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
在考慮亞馬遜時(shí)，米勒將注意力集中在它的國內(nèi)書籍，視頻和音樂業(yè)務(wù)，這是亞馬遜最為成熟的盈利部門。但亞馬遜的其他業(yè)務(wù)有著更樂觀的前景，消費(fèi)電子已經(jīng)成為它的第二大業(yè)務(wù)部門。
米勒說，戴爾是以2000美元價(jià)格，20%毛利率銷售電腦，亞馬遜是以20美元價(jià)格銷售書籍，雖然毛利率一樣，但賣書只提供了4美元的利潤貢獻(xiàn)。
如果他們開始以400美元的價(jià)格，銷售一件掌上寶時(shí)，那就是一筆80美元的利潤貢獻(xiàn)。而這個(gè)過程和所產(chǎn)生的成本，和你賣一本書是一樣的，所以完成成本不是由營業(yè)收入決定，而是由單價(jià)決定的。
如果他們能夠按照這一模式賺錢，我完全相信他們所有業(yè)務(wù)都能夠賺錢。
事實(shí)上，米勒的判斷非常正確，雖然亞馬遜股價(jià)在2000年遭受了挫折，市值一度被殺到100億美元，但當(dāng)它在2000年第四季度公布了第一份盈利報(bào)告后，迅速出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。
米勒在亞馬遜的持倉上平均成本在30多美元，而現(xiàn)在已經(jīng)超過1200美元(不復(fù)權(quán))。亞馬遜股價(jià)在2017年又漲了56%，現(xiàn)在的市值6100億美元。
四、厭惡周期性公司
米勒資產(chǎn)配置的另一個(gè)理念是厭惡周期性公司，他很少買這類股票，他是這樣解釋的：
大部分周期性公司在無差別的商品業(yè)務(wù)中經(jīng)營，對產(chǎn)品的定價(jià)只有很少或者根本沒有控制權(quán)，收益和現(xiàn)金流容易波動(dòng)且不可預(yù)測，缺乏明顯的競爭優(yōu)勢，資本收益率低下。
它們公告的收益確實(shí)跳動(dòng)幅度很大，通常隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而增長。但是，要想在這類股票上取得超過平均水平的收益，就需要在十分檔當(dāng)?shù)臅r(shí)間進(jìn)行買賣。
這種時(shí)機(jī)抉擇與對企業(yè)價(jià)值的細(xì)致分析關(guān)系甚微，至關(guān)重要的是猜測經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)和市場情緒。
盡管討厭周期性股票，但米勒還是會買進(jìn)這種股票，前提是
1、除了收益周期之外，由于某些原因它們變得十分便宜。
2、相對于其他股票，他們具有特殊優(yōu)勢。
米勒經(jīng)常持有汽車股，自1990年代中期以來，一直持有通用汽車。米勒也一直偏愛銀行等金融股，他認(rèn)為這和其他周期性公司不同，它們的資本收益要高于其資本成本。
五、換手率極低
米勒的平均持股時(shí)間達(dá)到了5年，有的長達(dá)10年，換手率一般在10-15%，這對于一名共同基金經(jīng)理來說，是很不尋常的。
六、三項(xiàng)賣出原則
1、股價(jià)漲得明顯超出了它的企業(yè)價(jià)值，米勒不會期望通過未來長期持股而取得超額收益。
2、發(fā)現(xiàn)更合算的品種，米勒盡理保持滿倉，假如出現(xiàn)一只更合算的股票，他就賣掉持倉中最缺少吸引力的股票，進(jìn)行更換。
3、投資環(huán)境改變。公司基本的商業(yè)模式可能會發(fā)生變化，政府管制的變化，或者市場條件永久性的改變。
七、最大化組合的預(yù)期收益，而不是最大化選股的正確率
這點(diǎn)可能和巴菲特有點(diǎn)不同。米勒認(rèn)為，問題的關(guān)鍵在于當(dāng)你正確時(shí)你賺了多少，你選了10個(gè)股票，錯(cuò)了7個(gè)也沒關(guān)系，只要那3個(gè)帶來超常的回報(bào)。米勒會下大注在大概率事件上，他也會下注在一組股票上，可能其中單只股票的正確率都較低，但是，這些賭注中的任意一個(gè)的潛在贏利都是巨大的，是原始投資的2-40倍。
基金一哥王亞偉當(dāng)年也曾表達(dá)過類似意思，他是買一個(gè)重組股組合，即便其他股票沒有重組，或者失敗了，只要其中有幾個(gè)成功的，就能帶來超高的回報(bào)。(編輯：劉瑞)
