本文來(lái)源：加班的研究員
本文作者：孔慶志、白梅雪香
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市場(chǎng)上主要擔(dān)憂湯臣倍健的點(diǎn)，需要反復(fù)要去討論：
1、公司保健品很多賣的比國(guó)外類似產(chǎn)品貴，是不是在收智商稅？且保健食品到底對(duì)身體有沒(méi)有作用，很多人也持懷疑態(tài)度。這些疑問(wèn)反應(yīng)在公司業(yè)績(jī)上面：投資者擔(dān)心公司高毛利率的不可持續(xù)性、營(yíng)收增長(zhǎng)的不可持續(xù)性。
（1）保健食品對(duì)身體有沒(méi)有作用，個(gè)人覺(jué)得不必爭(zhēng)論，就像中醫(yī)對(duì)于治病有沒(méi)有用，也有很大的分歧；但我覺(jué)得存在即合理，一方面國(guó)外保健食品非常普及，大家像正常吃飯一樣吃保健食品（主要是蛋白質(zhì)、維生素）；一方面保健食品在我國(guó)也已經(jīng)有接近2000億元規(guī)模，未來(lái)也會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期存在且發(fā)展的行業(yè)；
（2）對(duì)于湯臣倍健部分產(chǎn)品比同類國(guó)外產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高，我恰恰覺(jué)得這是公司品牌競(jìng)爭(zhēng)力和渠道競(jìng)爭(zhēng)力的綜合體現(xiàn)；保健食品不同于普通食品，具備營(yíng)養(yǎng)品的屬性，這點(diǎn)跟嬰幼兒奶粉比較像，營(yíng)養(yǎng)品的屬性決定了有時(shí)產(chǎn)品便宜不一定賣得出去，關(guān)鍵是得到消費(fèi)者的認(rèn)可和信任；另外，保健食品也不是同質(zhì)化產(chǎn)品，即使功能相近的產(chǎn)品也很難直接比對(duì)價(jià)格；我認(rèn)為公司的高毛利率未來(lái)還會(huì)維持；
2、公司收購(gòu)澳洲LSG現(xiàn)在看來(lái)是一次比較失敗的收購(gòu)（至少是一次昂貴的收購(gòu)），從而引發(fā)對(duì)公司管理層品質(zhì)的擔(dān)心。
公司管理對(duì)于此次收購(gòu)確實(shí)過(guò)于樂(lè)觀，付出的代價(jià)也比較大，需要內(nèi)部反思；但是，我覺(jué)得也沒(méi)必要上升到對(duì)公司管理層品質(zhì)的懷疑，一方面是中國(guó)企業(yè)對(duì)于海外并購(gòu)案例中不成功的是大多數(shù)，成功的反而是少數(shù)，即使像中國(guó)平安這種優(yōu)秀的企業(yè)，也曾經(jīng)在海外并購(gòu)中吃過(guò)大虧，我們要對(duì)管理層的海外并購(gòu)有一些寬容；另一方面，我覺(jué)得從過(guò)往看，湯臣倍健的管理層還是比較靠譜的：大股東主動(dòng)減持比例極低、分紅比例近年來(lái)保持在60%以上、上市10年沒(méi)有傷害中小股東的行為等。
3、醫(yī)保政策從嚴(yán)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，未來(lái)藥店這部分市場(chǎng)會(huì)不會(huì)逐步萎縮？
未來(lái)醫(yī)保政策從嚴(yán)的背景下，要做好所有藥店都不能用醫(yī)?？ㄖЦ兜臏?zhǔn)備；之前公司披露的口徑是醫(yī)保支付占藥店渠道的20%-30%；從去年行業(yè)整治的情況上看，實(shí)際比例可能會(huì)高于公司的預(yù)計(jì)，這方面確實(shí)會(huì)對(duì)公司藥店渠道造成影響，但長(zhǎng)期看也不必悲觀，主要基于公司自身也在大力開(kāi)拓電商、母嬰店、商超等其他非藥店渠道；由于保健食品銷售占藥店利潤(rùn)的比例很高，藥店有意愿引導(dǎo)消費(fèi)者用非醫(yī)藥卡購(gòu)買
湯臣倍健從成長(zhǎng)性上講，我個(gè)人覺(jué)得未來(lái)三年的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率，保守估計(jì)能在15%以上，這個(gè)判斷主要是基于以下幾個(gè)方面：
第一從行業(yè)的角度上講，整個(gè)行業(yè)現(xiàn)在的增速一般穩(wěn)定在8%-10%的增長(zhǎng)區(qū)間。湯臣倍健在過(guò)去這么多年，始終一般快于行業(yè)至少10%左右的增長(zhǎng)。所以比較保守地去估計(jì)，湯臣倍健應(yīng)該有15%的增速，比較好的話，可能會(huì)在20%左右。
第二個(gè)方面，2019年對(duì)整個(gè)行業(yè)是比較困難的一年，湯臣倍健也是這樣。由于權(quán)健的事件，導(dǎo)致了對(duì)整個(gè)保健食品行業(yè)非常大的打壓，就是從嚴(yán)管理。另外湯臣倍健主要的渠道是藥店，也受到醫(yī)保限刷的影響。2019年是湯臣倍健比較困難的一年，但是即使是這種情況下，湯臣倍健前三季度公開(kāi)增長(zhǎng)是將近30%，它的營(yíng)業(yè)收入全年下來(lái)估計(jì)也會(huì)在20%左右。未來(lái)三年在情況變好的情況下，15%是一個(gè)比較低的標(biāo)準(zhǔn)。
第三個(gè)方面就是湯臣倍健主要貢獻(xiàn)營(yíng)收的兩個(gè)大的單品，一個(gè)是主品牌蛋白粉，包括維生素，現(xiàn)在每年還保持著至少10%以上的增長(zhǎng)。根據(jù)在一月初開(kāi)電話會(huì)議，今年開(kāi)年后，全年估計(jì)能增長(zhǎng)30%，這個(gè)增長(zhǎng)的幅度還是比較高的，因?yàn)樗幕鶖?shù)比較大。健力多是另外一個(gè)大的單品，去年就接近40%的增長(zhǎng)，今年保守估計(jì)也有30%的增長(zhǎng)。
兩大主品牌今年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)百分之20到25%，這個(gè)確定性是很大的。如果展望未來(lái)三年，很保守的講增長(zhǎng)15%的壓力是比較小的。再加上它現(xiàn)在的估值處于歷史的底部區(qū)域，假設(shè)估值不提高的情況下，未來(lái)三年，最保守的賺湯臣倍健業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，估計(jì)每年復(fù)合15%的收益。
一般消費(fèi)品的企業(yè)習(xí)慣于從產(chǎn)品力、渠道力和品牌力三個(gè)角度上去分析，我給大家簡(jiǎn)要的一個(gè)結(jié)論，在國(guó)內(nèi)保健食品行業(yè)，湯臣倍健無(wú)論是從產(chǎn)品力、渠道力還是品牌力，都是行業(yè)里面處于數(shù)一數(shù)二的行業(yè)地位。它在國(guó)內(nèi)就幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在國(guó)外，但國(guó)外雖然有很多品牌，但是單一品牌競(jìng)爭(zhēng)壓力并不大。
從安全性的角度上看，湯臣倍健首先估值是處于歷史底部區(qū)域，大概是在25倍左右，歷史上很少低于到30倍。當(dāng)然在過(guò)往幾年它都在40多倍，那是因?yàn)樗?dāng)時(shí)的增長(zhǎng)速度還比較快。未來(lái)可能它的增長(zhǎng)速度沒(méi)有辦法像前幾年百分之四五十的增長(zhǎng)，可能以后就是20%多的增長(zhǎng)速度，但對(duì)應(yīng)25倍的市盈率，從中期三五年的角度上去看，屬于比較合理的估值范圍。第一個(gè)安全性就是它的估值現(xiàn)在還是屬于底部區(qū)域。
安全性的第二個(gè)方面，是它的負(fù)面的因素已經(jīng)充分的被市場(chǎng)演繹了。比較典型的，比如在2019年湯臣倍健商譽(yù)減值，大家始終覺(jué)得它收購(gòu)LSG這個(gè)標(biāo)的比較貴，結(jié)果到一月份它真的出了公告，商譽(yù)要減值了，它的股價(jià)不跌反升，很典型說(shuō)明這個(gè)負(fù)面因素被市場(chǎng)充分的演繹。還有醫(yī)保限刷對(duì)它的影響，已經(jīng)比較充分地反映在市場(chǎng)的預(yù)期之中。
從企業(yè)的發(fā)展上看，這兩年雖然行業(yè)是有波動(dòng)，但是整體上2018、2019這兩年就是包括2017年，湯臣倍健每年的營(yíng)收還是百分之三四十的速度增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也有30%多，從上市以來(lái)它的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)穩(wěn)定性是屬于非常好的，可能是僅次于少數(shù)很優(yōu)秀的白酒企業(yè)最穩(wěn)定的標(biāo)的之一。
湯臣倍健長(zhǎng)期的確定性還是比較高，首先行業(yè)的天花板比較高，現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)還能保持8%-10%的增長(zhǎng)速度，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)能保持這樣的增長(zhǎng)速度并不多。湯臣倍健在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)格局是比較好的，沒(méi)有特別強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者。無(wú)論是從渠道端、、產(chǎn)品端，還是品牌端，都具備比較明顯的領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)地位。另外它的商業(yè)模式比較好，輕資產(chǎn)，高ROE，有一定的品牌的護(hù)城河。
湯臣倍健管理層比較優(yōu)秀，它的管理層，從早期太陽(yáng)神到公司去創(chuàng)業(yè)，在這行業(yè)有將近20年成績(jī)，一直比較專注的做保健品生意。公司自上市以來(lái)，也是比較專注做保健品，沒(méi)有搞一些非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)。管理層過(guò)往主動(dòng)減持股份比較低，現(xiàn)在管理層大股東仍然高比例持股，它的分紅常年比例在60%以上。
今年湯臣倍健的業(yè)績(jī)存在一定的爆發(fā)性，因?yàn)槿ツ晔艿叫袠I(yè)整治，湯臣倍健許多產(chǎn)品的銷售是受到了很大的影響。今年大概率營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)會(huì)快于去年。另外，今年還會(huì)推出一到兩款比較新的大單品，這種單品后續(xù)市場(chǎng)反應(yīng)怎么樣還需要去觀察，但是它對(duì)應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模都比較大的，比如說(shuō)像健肝靈護(hù)肝的這類產(chǎn)品，它的下游的客戶群體是很多的。
湯臣倍健健肝靈，包括去年收購(gòu)的益生菌產(chǎn)品，今年會(huì)在中國(guó)申請(qǐng)注冊(cè)藍(lán)帽子產(chǎn)品，這些都可能會(huì)給業(yè)務(wù)帶來(lái)一些潛在性的增長(zhǎng)，如果這些品種當(dāng)中有一個(gè)在未來(lái)兩到三年能發(fā)展成為10億大單品，就會(huì)對(duì)公司未來(lái)兩到三年的營(yíng)收利潤(rùn)產(chǎn)生非常大的正面推動(dòng)作用
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