導(dǎo)讀：每一個周六，點拾投資將聯(lián)合長信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個周六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個周六都能帶來營養(yǎng)。。
今天分享的是第二章：CAPM模型根本沒用。資產(chǎn)定價模型CAPM是金融行業(yè)入門級的公式，并且由此延伸了Beta和Alpha的剝離，比較基準(zhǔn)和跟蹤誤差等概念。但是在實際操作中，Beta并沒有很好的衡量風(fēng)險。CAPM模型會低估低Beta股票的價值，高估高Beta股票的價值。以下是我做的全文翻譯，希望給大家?guī)韼椭?/p>
資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）是無處不在的。所有類型的金融討論都會牽扯到CAPM模型。每一次我們討論Alpha和Beta的時候，就要引用CAPM。然而這個模型是有問題的。與其沉迷在Alpha，Beta和跟蹤誤差，其實我們真正關(guān)心的是，以合理的風(fēng)險獲取回報。
大量的證據(jù)表明CAPM模型是無效的。Beta并非對于風(fēng)險合適的描繪。怪不得當(dāng)分析師用CAPM作為核心變量來做預(yù)測股價時，都是很困難的。
CAPM模型會低估低Beta股票的回報，高估高Beta股票的回報?？杀氖?，大家都已習(xí)慣接受CAPM模型理論了。這一點從科學(xué)論證的角度看很奇怪，畢竟理論需要模型的評估測試。
CAPM無效的原因是，其核心假設(shè)不符合事實。其中有兩個關(guān)鍵假設(shè)。首先，我們認為可以對任何資產(chǎn)做多或做空，而不造成任何價格沖擊。其次，每個人都用馬科維茨模型優(yōu)化組合，除了馬科維茨本人以外！事實上CAPM資產(chǎn)定價模型是完全多余的資產(chǎn)定價模型，Completely Redundant Asset Pricing，簡稱CRAP（垃圾）。
職業(yè)基金經(jīng)理沉迷于跟蹤誤差。對于關(guān)注跟蹤誤差的投資者來說，無風(fēng)險資產(chǎn)并非CAPM模型中提到的利率，而是市場本身。怪不得公募基金的現(xiàn)金倉位不斷下降，主動管理基金變成了比較基準(zhǔn)。
整個行業(yè)對于可轉(zhuǎn)移Alpha的關(guān)注度持續(xù)上升。然而如果CAPM模型是無效的，那么Alpha和Beta的剝離會干擾你真正的投資目標(biāo)。我們對于Alpha和Beta的迷戀源于我們希望來測算出所有的東西。與其如此，不如重新專注在給投資者提供在可控風(fēng)險范圍內(nèi)的總資產(chǎn)回報。
關(guān)于CAPM的簡史
我們先回顧CAPM的起源。這一切從1950年代說起，當(dāng)時哈里.馬科維茨還在攻讀博士。他創(chuàng)建了一個很不錯的工具來幫助投資者計算每一個股票的權(quán)重（給予預(yù)期收益，預(yù)期風(fēng)險和相關(guān)性），通過這個工具實現(xiàn)特定風(fēng)險內(nèi)的收益率最大化。投資者持有馬科維茨理論得到均值-方差有效的組合；簡單來說他們會在預(yù)期回報基礎(chǔ)上最小化組合收益率的方差，在預(yù)期方差在基礎(chǔ)上最大化組合收益率。
馬科維茨給了全世界一個滿足需求的強大工具。然而，從此之后金融學(xué)堂就進入下坡。在1950年代的中期，莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)發(fā)現(xiàn)了分紅和資本結(jié)構(gòu)之間并沒有關(guān)聯(lián)。他們假設(shè)市場是有效的（這是在市場有效理論出現(xiàn)之前），認為投資者不會在乎盈利到底是保留在公司內(nèi)還是作為分紅。
在1960年代的早期，市場有效理論最后的兩個環(huán)節(jié)浮出水面。第一個就是美國學(xué)者夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）提出的CAPM模型。在這個模型中，所有投資者都用馬科維茨的組合優(yōu)化方式。然后會有一個重要的元素將股票區(qū)別，這個元素當(dāng)然就是Beta。
第二個就是將所有這些理論綜合在一起，由尤金·法瑪(EugeneFama)提出的市場有效假說。我不想過多闡述，因為你們應(yīng)該知道我對這個假說的觀點。
CAPM的運用
通常我們這個行業(yè)的壞習(xí)慣是很快接受一個理論。事實上大量的研究發(fā)現(xiàn)，Beta并不能很好的衡量風(fēng)險。
比如說下面這張圖來自法瑪2004年關(guān)于CAPM模型的回顧。從1923年到2003年他們在每個12月，基于所有紐交所、美國證券交易所和納斯達克股票過去2到5年的上個月度回報率進行一個Beta的預(yù)測。根據(jù)這個Beta數(shù)值，構(gòu)建了10個組合，然后跟蹤未來12個月的回報率。
這張圖里面的點是基于每一個Beta分位所取得的平均收益率，而直線顯示了CAPM模型的預(yù)測。這個模型的預(yù)測完全錯誤。CAPM模型低估了低Beta股票的回報，而高估了高Beta股票的回報。這也給投資者一個建議，買入低Beta股票策略，這個策略最早由費希爾·布萊克（Fisher Black）在1993年提出。
下面這張表顯示基于不同賬面價值與股價比率（譯者注：Book To Price, 市凈率的倒數(shù)）在Beta套利策略中的數(shù)據(jù)。比如，同樣的高成長類公司中（賬面價值與股價比率低的公司），通過做多低Beta，做空高Beta能獲得5%的收益。在價值類公司（賬面價值與股價比率高的公司），做多低Beta，做空高Beta能取得平均8.3%的年化收益。所以成長股投資者和價值股投資者都可以使用低Beta策略。
GMO的杰瑞米.格蘭桑（Jeremy Grantham）揭示了美國最大的600個股票信息：自從1963年以來那些Beta最低回報最高，和那些Beta最高回報最低的股票，完全和CAPM模型預(yù)測相反。這又是對于CAPM模型無效的佐證。
這個情況并不僅僅在美國，連歐洲同樣如此。下面這張圖是我們量化團隊根據(jù)歐洲數(shù)據(jù)做的采集，依然顯示低Beta股票平均收益率要好于高Beta。這一點和CAPM模型又是矛盾的。
大量證據(jù)顯示，低方差的組合能夠比市場指數(shù)獲得更高回報以及承擔(dān)更低風(fēng)險。研究顯示基本面權(quán)重的指數(shù)（比如基于盈利和分紅）能夠比市值權(quán)重指數(shù)獲得更高收益和更低風(fēng)險。而且，這種基本面權(quán)重指數(shù)依然是一種被動指數(shù)（具有透明的指數(shù)構(gòu)成規(guī)則）。
下面這張圖顯示不同國家單位風(fēng)險所獲得的回報。從1984到2004年之間，基本面指數(shù)平均跑贏MSCI市值權(quán)重指數(shù)278個基點，而且更高的收益是基于更低風(fēng)險。波動率比MSCI指數(shù)平均低了53個基點。這背后又說明CAPM模型大錯特錯。
當(dāng)然，那些無腦相信CAPM模型的人會爭論CAPM并不能被測試，或者有更先進的ICAPM模型版本。不幸的是，ICAPM模型的因子無法被定義。這些對于CAPM模型的辯護都是蒼白的。
本杰明.格雷厄姆曾經(jīng)說過：Beta 多多少少衡量股票價格歷史的波動。困擾我的是，現(xiàn)在Beta被看做風(fēng)險的概念。這是價格波動，不是風(fēng)險。真正的風(fēng)險并不是在某個階段股票對于大盤下跌多少，而是在經(jīng)濟變化或者管理惡化中，失去了盈利能力和質(zhì)量。
為什么CAPM模型無效？
這些證據(jù)都說明CAPM模型的無效。那么問題來了：這個模型為什么無效呢？我們看看這個模型核心假設(shè)的一些問題：
1. 沒有考慮交易成本（沒有傭金費率，沒有買入和賣出的價差）
2. 投資者可以在股票市場進行任何投資，而不會造成價格沖擊影響
3. 沒有稅（所以投資者對于分紅和資本利得之間沒有傾向性）
4. 投資者是風(fēng)險規(guī)避類型
5. 每一個投資者的時間約束是一樣的
6. 投資者只用均值-方差角度看股票，意味著他們都用馬科維茨模型優(yōu)化方法
7. 投資者通過分散投資來控制風(fēng)險
8. 所有的資產(chǎn)，包括人力資本，都可以在市場自由買賣
9. 投資者能以無風(fēng)險收益率進行借錢和放貸
大部分的假設(shè)是不合理的。這里面核心假設(shè)是第二條和第六條。巨大金額的交易并不產(chǎn)生市場的價格沖擊，這是大機構(gòu)美好的夢想，僅僅只能是一個夢想。
每個人都在用馬科維茨組合優(yōu)化模型，除了創(chuàng)始人馬科維茨自己。當(dāng)被問到他是如何做資產(chǎn)配置的，馬科維茨的回答是“我希望降低未來的后悔，所以我在股票和債券更配置50%?！绷硪粋€諾貝爾獎得主George Aklerof說，他將很大一部分資產(chǎn)配置在貨幣基金。所以我們看到，即使最聰明的人都不用CAPM給自己做資產(chǎn)配置。
況且市場中也沒有那么多“理性”參與者，將資產(chǎn)價格根據(jù)CAPM模型移動。這里面的假設(shè)是，我們所有人都遵循馬科維茨模型優(yōu)化理念。此外，機構(gòu)投資者并不把方差看做是風(fēng)險。我從來沒有見過一個公募基金的人，在乎股價向上波動的標(biāo)準(zhǔn)方差。
我們行業(yè)著迷于把跟蹤誤差作為衡量風(fēng)險的方式，而非回報的方差。這兩者是完全不同的。跟蹤誤差看的是基金經(jīng)理組合對于指數(shù)偏移度。如果將投資目標(biāo)設(shè)立為跟蹤誤差，那么低Beta和高Beta股票在這里沒有任何意義。
對于用跟蹤誤差做投資的人來說，無風(fēng)險收益率并非利率，而是市場指數(shù)。如果你全部配置和指數(shù)一樣，那么你會確保跟蹤誤差是0?；蛟S這也解釋了下面這張圖，美國公募基金的現(xiàn)金倉位逐年下降。
今天和CAPM模型和其影響
大多數(shù)學(xué)校依然將CAPM作為資產(chǎn)定價課程的核心。尤金法瑪在2004年寫過：CAPM模型的吸引力在于提供了預(yù)測風(fēng)險，以及風(fēng)險和收益關(guān)系的強大工具。不幸的是，實驗論證中這個模型表現(xiàn)糟糕。
這句話可是市場有效利率的教主口中說出來的。
分析師總是希望把Beta作為他們資金成本分析中的重要變量。然而實證說明Beta是很糟糕的衡量風(fēng)險工具，怪不得分析師總是無法預(yù)測精準(zhǔn)價格！
整個行業(yè)都對剝離Beta和Alpha癡迷，可轉(zhuǎn)移的Alpha是許多大會上重要的主題。但是每一次你提到Alpha和Beta，你要記住這來自CAPM模型。如果CAPM模型無效，那么Alpha和Beta沒有意義。當(dāng)然，你可能會說將你的業(yè)績和指數(shù)進行對比，但這并非投資的本意。甚至我們在前面提到，用一個純被動的基本面指數(shù)就能戰(zhàn)勝市值指數(shù)，這就說明要完全剝離Alpha和Beta是多么困難。
另一個問題是可轉(zhuǎn)移的Alpha。如果你跟蹤一個投資日本股市的基金經(jīng)理，然后將他的Alpha基于標(biāo)普500指數(shù)剝離。但是如果一個基金經(jīng)理投資日本股票，那么他就是承擔(dān)了日本股市的Beta。難道兩者完全不相關(guān)嗎？可轉(zhuǎn)移Alpha策略，只有Alpha的所有元素和現(xiàn)有組合沒有任何相關(guān)性才有意義！
我的同事Sebastian Lancetti提供了另一個例子。大家都覺得對沖基金提供的就是Alpha，但是從“克隆人的攻擊”（譯者注：星球大戰(zhàn)三部曲的一部）看到，其實對沖基金主要賺的是Beta。他們的表現(xiàn)大部分能通過六因子模型解釋，那么就不是什么Alpha。
Alpha也是一個瞬息變化的概念。一個基金經(jīng)理的Alpha會因為他的基準(zhǔn)不同而大幅變化。最近一個研究表面，大盤成長股基金經(jīng)理的Alpha會因為其對比基準(zhǔn)變化，從0.28%到4.03%之間波動。而大盤價值股基金經(jīng)理的波動區(qū)間是-0.64%到1.09%。
Alpha和Beta的概念對于普通投資者來說，或許成為了他們衡量基金經(jīng)理附加值的手段。但一個基金經(jīng)理真正的價值應(yīng)該是提供整體回報。一個對于所有基金經(jīng)理最簡單的檢驗是：“如果是我自己的錢，我會不會這么做？”如果答案是否定的，你還會在意基金經(jīng)理的跟蹤誤差嗎？在一個沒有CAPM的世界中，Beta調(diào)整后的收益率就不存在。雖然大家都把其作為衡量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)，其實什么都沒有衡量，甚至可能影響了我們對于收益率的視角。
或許對于Alpha和Beta的癡迷來自于我們渴望衡量所有的東西。這種對于表現(xiàn)的衡量并非新鮮事。我曾經(jīng)讀過一篇Bob Kirby的報告，他是70年代Capital集團核心的基金經(jīng)理，他寫道：
衡量業(yè)績是一個很好的概念，卻變得完全失控。在許多案例中，對于業(yè)績衡量的技術(shù)反而本末倒置了，而且?guī)砹艘幌盗械呢撁嬗绊懀?/p>
1. 讓大家以為能用2-3年業(yè)績來衡量一個基金經(jīng)理，而事實上一個基金經(jīng)理要成長起來需要5到10年。
2. 嘗試將一個基金經(jīng)理數(shù)據(jù)化，公式化，然而這一切的背后還是需要主觀理解才能達到有意義的結(jié)論。
而且Kirby認為，這背后并沒有體現(xiàn)無法量化的業(yè)績壓力。在1973年漂亮50泡沫期間，Kirby拒絕買入那個高估值的成長股。這時候一家大型養(yǎng)老金認為Capital的守衛(wèi)者基金（Kirby管理的產(chǎn)品），是一個不會操控方向的飛行員。當(dāng)然，如果Kirby聽了客戶意見操控方向，他就會毀掉客戶的資金。
格雷厄姆也不喜歡用相對收益角度看問題。曾經(jīng)在一個大會上，有一個基金經(jīng)理說，相對收益就是我的全部關(guān)注點。如果市場暴跌，我的基金跌的少，我也已經(jīng)把工作做好了。格雷厄姆的回答是：
這讓人擔(dān)憂，難道不讓你擔(dān)心嗎？。。。這句話讓我吃驚。我無法理解機構(gòu)投資者是如何從一個神圣的職業(yè)變成了今天的賽狗模式（原話是Rat Race）。這些人給我的感覺是被一個監(jiān)獄禁錮了，而不是在自己做控制。他們在承諾向上的回報，卻根本不在意給客戶虧錢。
那么在大家都用基準(zhǔn)來比較的世界，我們又該怎么做呢？我的回答是，關(guān)注總回報和可接受的風(fēng)險。凱恩斯說過：
最完美的政策是。。。盈利相比利率水平在一個可接受的水平，同時將資產(chǎn)減值的風(fēng)險降低到最低。
約翰.鄧普頓爵士認為，長期看只有一個目標(biāo)：將稅后回報最大化。客戶應(yīng)該從凈回報率和可接受的波動程度來監(jiān)控基金經(jīng)理的表現(xiàn)。
