本文摘自孫加瀅——《估值邏輯——投資思維的邊界》一書。
建立完整框架的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他所有的一切，甚至超過某一年收益率跑到市場收益第一，超過擁有一個(gè)平臺。
連續(xù)多年拿第一的只有一個(gè)王亞偉王總，隕落的第一已經(jīng)足夠一個(gè)加強(qiáng)連。在市場重要的活下去，是能獲得長久、穩(wěn)定的收益，如果想賺一次就走可以不用考慮框架的問題。
框架的重要性高于所在平臺，有些人在平臺上可以呼風(fēng)喚雨獲得大量的信息流，選取信息流進(jìn)行投資。但是離開那個(gè)平臺呢？很多神話也就隕落了。
有框架的人，可以打造個(gè)平臺；沒有框架的人，有再多平臺也只是靠運(yùn)氣。市場上已經(jīng)用了無數(shù)的例子來告訴我們只有一個(gè)投研平臺是不夠支撐投資，人數(shù)再多創(chuàng)造無限的信息流最后的結(jié)果是怎么選擇。擁有框架的人能解決的是投研結(jié)合問題，在任何的機(jī)構(gòu)，投研結(jié)合都是一個(gè)巨大的問題。
在篩選投資人的過程中，重要是他的框架的完整程度和可靠性。良好的框架已經(jīng)是成功的一半，收益是框架運(yùn)行下的結(jié)果。
思維層級
霍華德.馬克思說過投資的兩重思維，我另辟蹊徑，討論認(rèn)知的四個(gè)層次。
第一層次——蒙隨機(jī)漫步
最低級別，對每一個(gè)新聞都進(jìn)行解讀，是希望通過每一個(gè)新聞來判斷當(dāng)天的漲跌，這個(gè)真的是很扯淡的散戶思維，如果能判斷出來那是神，不是人。這個(gè)是相當(dāng)于想辨識資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)漫步。
所以以此類推，每天金融機(jī)構(gòu)的晨會是最無聊，最浪費(fèi)時(shí)間的事情，真不如好好地睡覺。晨會的意義無非是給公司內(nèi)部的人坐在一起，一本正經(jīng)的胡扯一些國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新聞和只言片語的行業(yè)公司交流，大機(jī)構(gòu)每天必備的時(shí)刻，有這個(gè)時(shí)間還不如讓大家寫思維性和深入性的研究總結(jié)。
第二層次——隨機(jī)漫步的蒙
希望通過一個(gè)新聞來認(rèn)清一段時(shí)間的趨勢和波動，這個(gè)我偏向是屬于隨機(jī)漫步的蒙，要比蒙隨機(jī)漫步高級一些。我為什么說這個(gè)是隨機(jī)漫步的蒙？
市場已經(jīng)用了無數(shù)次的方式告訴我們，“趨勢形成很難改變”，不是一個(gè)信息一個(gè)條件就能夠改變，當(dāng)年股災(zāi)降息降準(zhǔn)組織萬億級別國家隊(duì)來救市，當(dāng)天市場開盤沖擊漲停，然后呢，然后跌停收盤，有很多人的投資人是在這一天折戟沉沙。政治局開個(gè)會，改變了下措辭，把這個(gè)當(dāng)做大利好，然后也就沒有然后了。應(yīng)該沒有哪個(gè)大師是依靠解讀領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)言中微小的措辭變化來成為投資大師，或者是依靠宏觀經(jīng)濟(jì)微小的變化來成為富人。
市場是復(fù)雜的系統(tǒng)，復(fù)雜的程度超過一般人的理解能力，在一個(gè)復(fù)雜的市場交易行為中，有市場自己的趨勢和運(yùn)行規(guī)律，2018年中國平安、騰訊控股公布超級靚麗的年報(bào)，卻開啟了下跌的征程，這里面一定有內(nèi)在規(guī)律，而不是那一天公布的年報(bào)有什么關(guān)系。內(nèi)在規(guī)律是一定要沿著某個(gè)方向行進(jìn)，無視各種利好的下跌和無視利空的上漲都是內(nèi)在規(guī)律造成。而這個(gè)內(nèi)在規(guī)律又是那么復(fù)雜，所有的單憑一句話或者幾句話能說明白的都可以不用相信，歷史上用一句話口號式的話語來闡述某些思想的不是騙子就是邪教。要求幾句話吸引目光，講出公司的好壞買入的理由，我認(rèn)為這個(gè)是無知和懶惰的行為。
所以我偏向認(rèn)為用一個(gè)信息變化來改變趨勢或者判斷趨勢是隨機(jī)漫步的蒙。
第三個(gè)層次——認(rèn)知趨勢，交易變化
這個(gè)思維層次，就是要比之前更高級的思維層次。認(rèn)知趨勢，交易變化。這個(gè)是很高級的思維模式，這個(gè)思維層級是認(rèn)為市場是錯(cuò)的，未來一定會沿著我認(rèn)知的趨勢行徑，最為典型的話叫“價(jià)值只會遲到，不會不來”（貌似這個(gè)更多是在被套了，給投資人自己開脫常說的話）。
索羅斯交易英鎊，和他納斯達(dá)克泡沫破裂之后反手做空的應(yīng)該就是這個(gè)情況。后續(xù)的鮑爾森在2008年大賺的那一筆應(yīng)該也是這個(gè)情況。（在看到鮑爾森大賺一筆后索羅斯老爺子還從養(yǎng)老床上爬起來，一定要見這個(gè)小伙子，是多么的敬業(yè)不服輸?shù)睦蠣斪?，也許索老認(rèn)為他自己也應(yīng)該賺到這筆錢）。
這里面有一條很重要的就是交易變化，用我敬重的一位老先生常說的話“買在拐點(diǎn)處，買在行進(jìn)間”。那么趨勢的終結(jié)和新趨勢的形成就需要用更全面的系統(tǒng)來解決，這個(gè)絕對不是因?yàn)榧緢?bào)好這個(gè)單線條思維模式能夠解釋。
趨勢能提前發(fā)現(xiàn)，在達(dá)里奧的框架里面，他強(qiáng)調(diào)的是“舊事重演”，過去發(fā)生的事情，未來一定會發(fā)生，發(fā)生的條件和要交易的節(jié)點(diǎn)是在一系列的對比中出現(xiàn)交易條件。這個(gè)思維層次面臨兩重挑戰(zhàn)：一個(gè)是趨勢判斷錯(cuò)誤，另外一個(gè)是提前判斷忍受著相反運(yùn)動的煎熬。
第四個(gè)層次——框架下分析趨勢，在框架下的交易區(qū)域交易
這個(gè)層次是最高級的層次，是在一個(gè)統(tǒng)一框架下面來完成。我認(rèn)為這個(gè)層級下面是不存在黑天鵝事件，因?yàn)檫@個(gè)層面的思維層級是把經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格變動看做一臺復(fù)雜的機(jī)器，“黑天鵝”是機(jī)器運(yùn)行必然結(jié)果。
目前來說我認(rèn)為能具有這個(gè)層次有很多大師，例如提出擊球區(qū)域的巴菲特巴老。但是在這里我注重提兩個(gè)人，一個(gè)是已經(jīng)仙游的周金濤先生，一個(gè)是現(xiàn)在以“英雄暮年姿態(tài)回饋社會，講述自己成功經(jīng)驗(yàn)”的達(dá)里奧。
周金濤先生是將熊彼得的“三周期嵌套”耦合羅斯托的“工業(yè)化體系進(jìn)程”,在這個(gè)大的框架下進(jìn)行適當(dāng)時(shí)機(jī)的線性外推。周金濤先生的框架給予了宏觀層面完整的時(shí)間和事件類比框架。
應(yīng)該說做投資都是在做線性外推，技術(shù)分析做的是過去發(fā)生的事情未來一定也會發(fā)生，用的圖形作為推測標(biāo)準(zhǔn)；主題投資，是以衡量主題投資吸引大家目光的可能性多少為推測標(biāo)準(zhǔn)；價(jià)值投資做的事情是公司現(xiàn)在或者未來價(jià)值比較低，是以估值為推測標(biāo)準(zhǔn)。包括我們的科學(xué)技術(shù)，也是從1+1=2線性外推出所有的科學(xué)技術(shù)。
我不是很認(rèn)同一句話“歷史的倒車鏡看不到未來”。如果歷史看得足夠長，并有很好的類比工具，那么我們是能看清楚未來的樣子。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中1個(gè)季度的歷史是蒙、1年的歷史是猜、10年的歷史還是管中窺豹，100年以上的歷史可以封神。周金濤先生是以200年的歷史作為整體的時(shí)間周期劃分框架，我偏向認(rèn)為他真的可以封神。
讀天王的報(bào)告分為三個(gè)境界：第一個(gè)是詰屈聱牙、晦澀難懂；第二個(gè)是似是而非、宿命神論；第三個(gè)是框架博深，是完整的宏觀分析框架和思路。所以如果可能建議多讀天王的報(bào)告，有助于建立起系統(tǒng)體系的思維。
橋水的投資體系是以債務(wù)為研究對象，債務(wù)累積、爆發(fā)危機(jī)、債務(wù)清算作為一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，在這個(gè)鏈條下各種情況耦合，橋水是以全球過去能找到數(shù)據(jù)的國家歷史都作為研究類推，形成龐大的數(shù)據(jù)庫，出現(xiàn)某些組合能找到相應(yīng)組合線性外推的群體。
天王是建立認(rèn)知的框架，橋水是完善細(xì)節(jié)的事情。一個(gè)講的是道、一個(gè)講的是術(shù)。
我一般會把天王的框架放在最高層級，在這個(gè)層級下進(jìn)行類比線性外推，因?yàn)檫@個(gè)是建立在大類資產(chǎn)配置和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架下的線性外推。
良好框架具備要素
良好框架在于邏輯是否正確，我們始終想找出同樣的邏輯或者標(biāo)準(zhǔn)來做我們交易的指引，大多數(shù)人的邏輯和指引是單一線條，就事論事。如果能完成長期可復(fù)制的盈利模式，那么框架要滿足五個(gè)條件：1、可擴(kuò)展性；2、可反證性；3、可追述性和后續(xù)延伸性；4、可求證性；5、時(shí)效性。
1、可擴(kuò)展性：
我們3800家上市公司，延續(xù)了近30年歷史，有大量的相似案例出現(xiàn)，利潤再講量價(jià)齊升的故事，那么就有量價(jià)齊升的公司案例，這個(gè)在各個(gè)案例中是否有相似之處。
商業(yè)模式有相似之處：保險(xiǎn)公司和銀行就是相同的盈利模式，依靠凈資產(chǎn)增加高杠桿。資金端：銀行靠著存款、保險(xiǎn)公司靠賣保單；資產(chǎn)端：銀行靠著貸款、其他投資收益，保險(xiǎn)靠著債券、權(quán)益投資；大類投資屬性上都是屬于吸收資金，賺取價(jià)差的資產(chǎn)管理，那么為什么保險(xiǎn)要用3倍PB，EV來估值，而銀行卻是1倍PB來估值？那為什么還要說保險(xiǎn)便宜？
自有物業(yè)的百貨商城、寫字樓、超市核心問題都是營造個(gè)好的商圈，占據(jù)良好的地段，那么為什么自營的百貨商場只給10倍的PE（鄂武商），而收租金的寫字樓要給25倍PE（中國國貿(mào)）？從資產(chǎn)經(jīng)營角度，寫字樓經(jīng)營不好也收不到租金，最后和大多數(shù)商場一樣的結(jié)果。
當(dāng)我們看周期類化工股票的時(shí)候，15倍估值有人說便宜，那么7倍PE估值的煤炭怎么算呢？是否可以推廣下去，比較下是否可以買？那8倍地產(chǎn)龍頭是不是更加的便宜？
說家電是消費(fèi)價(jià)值成長投資，從2012年至2017年的五年時(shí)間里，家電、醫(yī)藥、龍頭地產(chǎn)的利潤增速相當(dāng)，那為什么還會有如此大的認(rèn)知和估值差異？這個(gè)絕對不是簡單一句行業(yè)屬性不同能解釋。
按照PEG指標(biāo)，多少的增速給多少倍的估值，這個(gè)指標(biāo)本來創(chuàng)造出來的時(shí)候就是為了解決互聯(lián)網(wǎng)泡沫的非理性估值，用一個(gè)非理性指標(biāo)來解釋給多少倍估值是有些問題的。如果PEG這個(gè)指標(biāo)管用，那么茅臺每次周期都是凈利潤增速很低的時(shí)候給予40倍以上的估值，然后凈利潤增速很高時(shí)期，卻是估值很低，這個(gè)怎么解釋？
看好大煉化行業(yè)，可以給大煉化企業(yè)噸產(chǎn)能4000元~5000元的市值，那么為什么對應(yīng)中石化3億噸產(chǎn)能的大煉化只有7000億市值卻覺得不會漲？不要忘記，中石化還有3億桶的油氣開采、3萬個(gè)加油站和一個(gè)龐大的連鎖超市，這么算下來是白送的持續(xù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。
2、可反證性
我們總能聽到一些邏輯，這些邏輯是否具有可反證性，例如2014年講降息、降準(zhǔn)對市場有利，市場應(yīng)該漲，那么這個(gè)邏輯是不是可以反過來講，加息升準(zhǔn)市場就應(yīng)該跌？貌似2007年是7次加息才擊潰市場的吧，2010年連續(xù)升準(zhǔn)也沒見市場下跌，2011年降準(zhǔn)了市場跌的一塌糊涂。匯率貶值對股市不利，這個(gè)邏輯的鏈條反正就是匯率升值了對市場有利。2011年到2012年匯率升值，為什么當(dāng)時(shí)還是典型的熊市呢？？
3、可追述性和后續(xù)延展性
講新能源汽車是未來大趨勢，一定要買新能源汽車，那么為什么2017年后半段走得不好呢，2018年也未必會好。上市公司股東增持、員工持股計(jì)劃是利好，為什么這些在2016年、2017年成為了利空？后續(xù)是否還會延續(xù)下來？產(chǎn)品價(jià)格提價(jià)股價(jià)應(yīng)該漲，那么把相應(yīng)類似行業(yè)和公司的股價(jià)與產(chǎn)品價(jià)格放在一個(gè)序列上，過去這個(gè)邏輯是否一定成立？
不要特殊時(shí)期，特事特例，背后有核心的變量邏輯，這個(gè)核心變量邏輯我們在追求的投資學(xué)問。
框架是不能每到一個(gè)公司就講一個(gè)新的邏輯，A股過去20年的歷史有很多成功和失敗的案例是可以追溯的，邏輯還是那個(gè)邏輯，事情還是那個(gè)事情，只是人不同。
邏輯是有擴(kuò)展性，可以類推到其他相似的公司中去。格力、美的的寡頭壟斷的商業(yè)性質(zhì)，推廣到了老板電器身上，那么這個(gè)商業(yè)邏輯是不是可以延伸到其他行業(yè)或者其他具有消費(fèi)屬性的公司中去？是否可以延伸到地產(chǎn)行業(yè)中？不能單純的以為是周期，當(dāng)年的格力美的也是地產(chǎn)的影子股。蘋果手機(jī)的興起在歷史上是否可以和微軟存在相似之處？
4、可求證性
可求證性，分為兩個(gè)方面：①是否有足夠數(shù)據(jù)支撐邏輯；②陰謀論、感情論切不可??；
大邏輯誰都會說，但是大邏輯并不是決定買賣的標(biāo)準(zhǔn)，大邏輯是由小邏輯作為支撐，小邏輯又有支撐，是否有足夠的數(shù)據(jù)支撐小邏輯到大邏輯的演化是做研究重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。
陰謀論、感情論在投資中最不可取的一環(huán)。國家希望股市漲、領(lǐng)導(dǎo)高層希望股市漲、政府想打擊股市、美國希望打擊中國的房市……，很多這樣的分析和言論是從陰謀論的角度出發(fā)。陰謀論在國內(nèi)具有很大的市場，大家喜歡聽一些陰謀論的說法，但是陰謀論是很不可靠，是沒有辦法證偽，更沒有規(guī)律可以遵循，類似“猜心”，“人心隔肚皮做事兩不知”。
遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以規(guī)律、常識出發(fā)進(jìn)行的類推和分析才是最為可靠和具有參考意義。
5、時(shí)效性
所謂的時(shí)效性，是在二級市場常出現(xiàn)的問題，股票投資上常出現(xiàn)的是用了10年期的大邏輯然后2個(gè)星期走勢不對就換別的標(biāo)的。別拿基本面長期邏輯當(dāng)做短期炒作的標(biāo)準(zhǔn)，持有股票應(yīng)該最少要按照半年度，所以換手超過5倍的都不是價(jià)值投資者，只能算是欺騙客戶的價(jià)值投資者，給自己臉上貼金。
月度級別更多只是反應(yīng)市場情緒的波動（幾個(gè)機(jī)構(gòu)調(diào)倉），只有按照年度級別的時(shí)間周期才能體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。用長期的邏輯來解釋短期的行為是緣木求魚，不可求解。
不要說邏輯是誰先發(fā)現(xiàn)的，或者是挖掘的。行業(yè)的邏輯一直在，一個(gè)公司、行業(yè)能講2年以上的邏輯，短期幾個(gè)月的差異改變不了一個(gè)長邏輯的存在，在這個(gè)意義上來說就要注意為什么在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)買，為什么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)會出現(xiàn)這樣的邏輯。這個(gè)邏輯能講多久，什么時(shí)候邏輯會失效？這是選股體系和交易體系中買賣的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合問題。
在講任何一個(gè)邏輯的時(shí)候都要說適用性和適用階段，什么階段要適用，什么階段不適用。最無效的框架和邏輯是——一堆理由，然后選擇個(gè)底部放量的。
