2019 02 23巴菲特
伯克希爾哈撒韋公司
致伯克希爾哈撒韋公司股東：
利用公認(rèn)會計原則（通常稱為“GAAP”），伯克希爾在2018年獲得了40億美元的收益。該數(shù)字的組成部分為營業(yè)收入248億美元，無形資產(chǎn)減值產(chǎn)生的30億美元非現(xiàn)金損失（幾乎完全來自我們對卡夫亨氏的股權(quán)），28億美元的出售投資證券實現(xiàn)的資本收益以及我們投資控股中存在的未實現(xiàn)資本收益減少損失206億美元。
新的GAAP規(guī)則要求我們在收入中包含最后一項。正如我在2017年年度報告中強調(diào)的那樣，伯克希爾的副主席查理芒格和我都不相信這條規(guī)則是明智的。相反，我們倆都一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市價計價的變化會產(chǎn)生我所說的“在我們的底線中瘋狂而反復(fù)無常的波動”。
我們在2018年的季度業(yè)績表明了該預(yù)測的準(zhǔn)確性。在第一和第四季度，我們分別報告了GAAP損失11億美元和254億美元。在第二和第三季度，我們報告的利潤為120億美元和185億美元。與這些波動形成鮮明對比的是，伯克希爾擁有的眾多業(yè)務(wù)在各個方面都實現(xiàn)了持續(xù)和令人滿意的營業(yè)收益。這一年的收入超過2016年的176億美元高點41％。
我們季度GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續(xù)下去。這是因為我們龐大的股票投資組合 -在2018年底價值接近1730億美元 - 通常會經(jīng)歷20億美元或更多的一天價格波動，所有新規(guī)則都必須立即降至我們的底線。事實上，在第四季度股票價格高位震蕩的時期，我們經(jīng)歷了幾天的“利潤”或“損失”超過40億美元。我們的建議？專注于營業(yè)收入，很少關(guān)注任何品種的收益或損失。我的說法絕不會削弱我們對伯克希爾投資的重要性。隨著時間的推移，查理和我預(yù)計他們將獲得可觀的收益，盡管時間非常不規(guī)律。
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我們年度報告的長期讀者會發(fā)現(xiàn)我打開這封信的不同方式。近三十年來，最初的段落描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。現(xiàn)在是放棄這種做法的時候了。事實上，伯克希爾書籍價值的年度變化-這使其在第2頁上的告別出現(xiàn) - 是一個失去其曾經(jīng)擁有的相關(guān)性的指標(biāo)。有三種情況就是如此。首先，伯克希爾公司逐漸從資產(chǎn)集中在可銷售股票的公司轉(zhuǎn)變?yōu)槠渲饕獌r值在于經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司。查理和我預(yù)計重塑會以不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，雖然我們持有的股權(quán)按市場價格計算，但會計規(guī)則要求我們收集的經(jīng)營公司的賬面價值遠(yuǎn)低于其當(dāng)前價值，這是近年來增長的一個標(biāo)志。第三，很可能- 隨著時間的推移 - 伯克希爾將成為其股票的重要回購者，交易將以高于賬面價值的價格發(fā)生，但低于我們對內(nèi)在價值的估計。這種購買的數(shù)學(xué)很簡單：每筆交易使每股內(nèi)在價值上升，而每股賬面價值下降。這種組合導(dǎo)致賬面價值記分卡越來越與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實脫節(jié)。
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在未來的財務(wù)業(yè)績表中，我們期望關(guān)注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反復(fù)無常：只需看看第2頁列出的54年歷史。然而，隨著時間的推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。
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在繼續(xù)之前，我想給你一些好消息 - 真正的好消息 - 這些都沒有反映在我們的財務(wù)報表中。它涉及我們在2018年初所做的管理變革，當(dāng)時Ajit Jain負(fù)責(zé)所有保險活動，而Greg Abel則獲得了所有其他業(yè)務(wù)的權(quán)力。這些舉動已經(jīng)過期了。伯克希爾現(xiàn)在管理得比我獨自監(jiān)督運營時要好得多。阿吉特和格雷格擁有罕見的天賦，伯克希爾的血液流經(jīng)他們的血管。現(xiàn)在讓我們來看看你擁有的東西。專注于森林- 忘記樹木評估伯克希爾的投資者有時會對我們眾多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié) - 我們的經(jīng)濟(jì)“樹木”有所顧忌?？紤]到我們擁有大量的標(biāo)本，從樹枝到紅木，對這種類型的分析可能是令人頭腦麻木的。我們的一些樹木病了，不太可能在十年左右。然而，許多其他人注定要在規(guī)模和美麗方面成長。幸運的是，沒有必要單獨評估每棵樹，以粗略估計伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值。那是因為我們的森林包含五個重要的“樹林”，每個樹林都可以以合理的準(zhǔn)確度進(jìn)行評估。其中四個是易于理解的差異化企業(yè)和金融資產(chǎn)集群。第五個- 我們龐大而多樣化的保險業(yè)務(wù) -以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函后面解釋。
在我們更仔細(xì)地研究前四個樹林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標(biāo)：購買具有良好和持久經(jīng)濟(jì)特征的全部或部分經(jīng)營管理的企業(yè)。我們還需要以合理的價格購買這些產(chǎn)品。
有時我們可以購買符合我們測試的公司的控制權(quán)。更常見的是，我們發(fā)現(xiàn)我們在公開交易的業(yè)務(wù)中尋求的屬性，我們通常會獲得5％到10％的利息。我們雙管齊下的大規(guī)模資本配置方法在美國企業(yè)中很少見，有時也給我們帶來了重要的優(yōu)勢。
近年來，我們要遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們的資金提供的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們通過整體購買企業(yè)所獲得的資金。這種差異導(dǎo)致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可銷售股票，而僅售出190億美元。查理和我相信我們投資的公司提供了極好的價值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收購交易中可用的價值。盡管我們最近增加了可出售的股票，伯克希爾森林中最有價值的樹林仍然是伯克希爾控制的許多非保險業(yè)務(wù)（通常擁有100％的所有權(quán)，從不低于80％）。這些子公司去年的收入為168億美元。此外，當(dāng)我們說“賺”時，我們正在描述所有所得稅，利息支付，管理補償（無論是現(xiàn)金還是股票），重組費用，折舊，攤銷和家庭辦公室管理費用之后的剩余。
這一品牌的收入與華爾街銀行家和企業(yè)首席執(zhí)行官經(jīng)常吹捧的收入相去甚遠(yuǎn)。很多時候，他們的演示文稿都有“調(diào)整后的EBITDA”，這一措施重新定義了“收益”，以排除各種實際成本。
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例如，管理層有時會聲稱其公司的股票薪酬不應(yīng)計入費用。（還有什么可能 - 來自股東的禮物？）和重組費用？好吧，也許去年的確切重新安排不會再發(fā)生。但是，這種或那種重組在企業(yè)中很常見- 伯克希爾已經(jīng)走了幾十次這樣的道路，我們的股東一直承擔(dān)著這樣做的代價。亞伯拉罕·林肯曾經(jīng)提出這樣一個問題：“如果你把狗的尾巴稱為腿，它有多少條腿？”然后回答了他自
己的疑問：“四，因為稱尾巴為一條腿并不能使它成為一條腿。”安倍在華爾街會感到孤獨。查理和我確實認(rèn)為，我們與收購相關(guān)的14億美元的攤銷費用（詳見第K-84頁）并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。當(dāng)我們評估私營企業(yè)和可銷售股票時，我們將這種攤銷“成本”加回到GAAP收益中。
相比之下，伯克希爾的84億美元折舊費低估了我們的真實經(jīng)濟(jì)成本。事實上，我們需要每年花費超過這筆金額才能在我們的許多業(yè)務(wù)中保持競爭力。除了那些“維護(hù)”資本支出之外，我們還花費大量資金來追求增長。總體而言，伯克希爾投資創(chuàng)紀(jì)錄去年的工廠，設(shè)備和其他固定資產(chǎn)為145億美元，其中89％用于美國。
按價值計算，伯克希爾的亞軍是一系列股票，通常涉及一家大型公司5％至10％的股權(quán)。如前所述，我們的股權(quán)投資在年底時價值接近1730億美元，遠(yuǎn)高于其成本。如果投資組合已經(jīng)以其年末估值出售，聯(lián)邦所得稅約為收益應(yīng)支付147億美元。很有可能，我們將持有大部分這些股票很長一段時間。然而，最終，收益以出售時的任何利率產(chǎn)生稅收。
我們的被投資者去年支付了38億美元的紅利，這筆款項將在2019年增加。但是，比股息更重要的是這些公司每年保留的巨額收益。作為一個指標(biāo)，考慮這些數(shù)字僅涵蓋我們最大的五個持股。
(1) 根據(jù)目前的年率。
(2) 基于2018年的收益減去已支付的普通和優(yōu)先股息。
GAAP - 它決定了我們報告的收益 - 不允許我們將被投資方的留存收益包括在我們的財務(wù)賬戶中。但這些收益對我們來說具有巨大的價值：多年來，我們的被投資者（被視為一個集團(tuán)）保留的收益最終為伯克希爾帶來了資本收益，這些公司為我們再投資的每一美元總計超過一美元。我們所有的主要股票都擁有出色的經(jīng)濟(jì)效益，而且大部分都使用部分留存收益來回購股票。我們非常喜歡這樣：如果查理和我認(rèn)為被投資公司的股票價格被低估，那么當(dāng)管理層將其部分收益用于增加伯克希爾的
所有權(quán)比例時，我們感到高興。
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以下是上表中的一個例子：伯克希爾持有的美國運通在過去八年中保持不變。同時，由于公司的回購，我們的所有權(quán)從12.6％增加到17.9％。去年，伯克希爾公司在美國運通公司獲得的69億美元中所占份額為12億美元，約占我們?yōu)楣竟蓹?quán)支付的13億美元中的96％。當(dāng)收益增加和股票發(fā)行量減少時，業(yè)主 - 隨著時間的推移 - 通常表現(xiàn)良好。
第三類伯克希爾公司的業(yè)務(wù)所有權(quán)是我們與其他方共享控制權(quán)的四方公司。我們在這些業(yè)務(wù)中的部分稅后營業(yè)收入--KraftHeinz的26.7％，Berkadia和德國電力傳輸?shù)?0％，以及飛行員J的38.6％ -在2018年總計約13億美元。
在我們的第四個樹林里，伯克希爾在年底持有1120億美元的美國國庫券和其他現(xiàn)金等價物，以及另外200億美元的雜項固定收益工具。我們認(rèn)為該藏品的一部分是不可觸及的，已承諾始終持有至少200億美元的現(xiàn)金等價物以防范外部災(zāi)難。我們還承諾避免任何可能威脅我們保持緩沖的活動。
伯克希爾將永遠(yuǎn)是一個金融堡壘。在管理方面，我會犯下昂貴的傭金錯誤，也會錯過很多機(jī)會，其中一些對我來說應(yīng)該是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股票，我們的股票將會下挫。但我永遠(yuǎn)不會冒著被現(xiàn)金短缺的風(fēng)險。在未來幾年，我們希望將大部分過剩流動資金轉(zhuǎn)移到伯克希爾將永久擁有的業(yè)務(wù)中。然而，眼前的前
景并不樂觀：對于擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價格是天價。令人失望的現(xiàn)實意味著2019年可能會再次擴(kuò)大我們持有的可出售股票。不過，我們繼續(xù)希望進(jìn)行大象收購。即使在我們88歲和95歲的年齡 - 我是年輕人 - 這種前景正是導(dǎo)致我的心臟和查理的更快打敗的原因。
（只是寫下大量購買的可能性導(dǎo)致我的脈搏率飆升。）
我對更多股票購買的預(yù)期不是市場需求。查理和我不知道下周或明年的股票表現(xiàn)如何。這種預(yù)測從未成為我們活動的一部分。相反，我們的想法是專注于計算有吸引力的業(yè)務(wù)的一部分是否比市場價格更高。
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我相信伯克希爾的內(nèi)在價值可以通過將我們四個資產(chǎn)負(fù)擔(dān)的樹林的價值相加，然后減去最終應(yīng)該出售有價證券的稅款的適當(dāng)數(shù)額來估算。
您可能會問，如果我們出售某些全資企業(yè)，Berkshire將承擔(dān)的主要稅務(wù)成本是否也不應(yīng)獲得補貼。忘記這個想法：即使不出售任何稅款，我們出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的企業(yè)非常難找。出售任何你有幸擁有的東西毫無意義。在計算伯克希爾非保險業(yè)務(wù)的收益時，我們所有債務(wù)的利息成本已被扣除作為費用。除此之外，我們對前四個樹林的大部分所有權(quán)都來自伯克希爾第五個樹林- 一系列特殊保險公司 -所產(chǎn)生的資金。我們將這些基金稱為“浮動”，這是我們期望隨著時間的推移無成本 - 或者甚至可能更好 - 的融資來源。我們將在本
函后面解釋浮動的特征。
最后，關(guān)鍵和持久的重要性：伯克希爾的價值通過我們將五個樹林組合成一個單一實體而最大化。這種安排使我們能夠無縫，客觀地分配大量資金，消除企業(yè)風(fēng)險，避免孤立，以極低的成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效率，并最大限度地減少管理費用。在伯克希爾，整體比部分的總和更大-相當(dāng)大。
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回購和報告早些時候我提到伯克希爾將不時回購自己的股票。假設(shè)我們以低于伯克希爾的內(nèi)在價值購買-這當(dāng)然是我們的意圖 - 回購將使離開公司的股東和留下的股東受益。誠然，回購的好處對于那些離開的人來說非常輕微。這是因為我們的謹(jǐn)慎購買將最大限度地減少對伯克希爾股票價格的影響。然而，賣方在市場上有額外買家有一些好處。對于持續(xù)股東而言，優(yōu)勢顯而易見：如果市場將離職合作伙伴的利息定價為90美分，那么持續(xù)股東在每次回購時都會獲得每股內(nèi)在價值的增加。顯然，回購應(yīng)該是對價格敏感的：盲目購買定價過高的股票具有價值破壞性，這一事實在很多促銷或不斷樂觀的首席執(zhí)行官身上都有所體現(xiàn)。當(dāng)一家公司表示它打算進(jìn)行回購時，為所有股東合作伙伴提供他們所需的信息以進(jìn)行智能的價值估算至關(guān)重要。提供這些信息是查理和我在本報告中嘗試做的事情。我們不希望合伙人將股票出售給公司，因為他或她被誤導(dǎo)或未充分了解情況。然而，一些賣家可能不同意我們的價值計算，而其他賣家可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)他們認(rèn)為比伯克希爾股票更具吸引力的投資。第二組中的一些是正確的：毫無疑問，許多股票將比我們的股票帶來更大的收益。此外，某些股東只會決定他們或他們的家庭成為凈消費者而不是繼續(xù)建立資本的時間。查理和我目前沒有興趣加入這個團(tuán)體。也許我們將成為我們晚年的大手筆。
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54年來，我們在伯克希爾的管理決策是從留下來的股東的角度出發(fā)的，而不是那些離開的人。因此，查理和我從未專注于當(dāng)前季度的結(jié)果。事實上，伯克希爾可能是財富500強中唯一一家沒有編制月度盈利報告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。當(dāng)然，我經(jīng)常查看大多數(shù)子公司的月度財務(wù)報告。但查理和我每季度只了解伯克希爾的整體收益和財務(wù)狀況。此外，伯克希爾沒有公司范圍的預(yù)算（盡管我們的許多子公司都發(fā)現(xiàn)了一個有用的預(yù)算）。我們?nèi)狈@樣的工具意味著母公司從未有過季度“數(shù)字”。避免使用這個柏忌向我們的許多經(jīng)理發(fā)出重要信息，強化我們
所賜的文化。多年來，查理和我已經(jīng)看到了各種不良的企業(yè)行為，包括會計和運營，這是由管理層滿足華爾街預(yù)期所引發(fā)的。為了不讓“街道”失望而開始的“無辜”軟糖開始-比如說，四分之一的交易加載，對保險損失上升視而不見，或者提取“餅干罐”儲備 - 可能會變成邁向成熟欺詐的第一步。玩“只有這一次”的數(shù)字可能是CEO的意圖;它很少是最終的結(jié)果。如果老板可以稍微作弊，下屬很容易理解類似的行為。在伯克希爾，我們的觀眾既不是分析師也不是評論員：查理和我正在為我們的股東合作伙伴工作。流向我們的號碼將是我們發(fā)送給您的號碼。
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非保險業(yè)務(wù) - 從棒棒糖到機(jī)車現(xiàn)在讓我們進(jìn)一步了解伯克希爾最有價值的樹林 - 我們收集的非保險業(yè)務(wù) - 請記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對他們有用的信息。有關(guān)各個操作的更多詳細(xì)信息，請參見第K-5頁 - K-22頁和K-
40頁 - K-51頁。
作為一個集團(tuán)，這些企業(yè)在2018年的稅前收入為208億美元，比2017年增長24％。我們在2018年取得的收購只帶來了微不足道的收益。
在這次討論中，我會堅持稅前數(shù)字。但是，我們2018年從這些業(yè)務(wù)中獲得的稅后收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于47％ -這在很大程度上要歸功于該年初生效的公司稅率降低。讓我們來看看為什么影響如此戲劇性。從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實開始：無論喜歡與否，美國政府“擁有”對伯克希爾國會決定的收益的興趣。實際上，我們國家的財政部持有我們股票的特殊類別- 稱之為持有AA股票 - 從伯克希爾獲得大量“股息”（即納稅）。
2017年，與多年前一樣，企業(yè)稅率為35％，這意味著財政部的AA股表現(xiàn)非常好。事實上，財政部的“股票”，即我們在1965年接任時沒有支付任何費用，已經(jīng)發(fā)展成為每年向聯(lián)邦政府提供數(shù)十億美元的控股權(quán)。然而，去年，當(dāng)公司稅率降至21％時，40％的政府“所有權(quán)”（14/35部份）被免費退還給伯克希爾。
因此，我們的“A”和“B”股東的股票收益大幅增加。這種情況實質(zhì)上增加了伯克希爾股票的內(nèi)在價值，你和我擁有。此外，同樣的動態(tài)增強了伯克希爾幾
乎所有股票的內(nèi)在價值。這些是頭條新聞。但還有其他一些因素可以緩和我們的收益。例如，我們的大型公用事業(yè)運營所帶來的稅收優(yōu)惠會傳遞給客戶。同時，適用于我們從國內(nèi)公司獲得的大量股息的稅率幾乎沒有變化，約為13％。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資者已經(jīng)對他們向我們支付的收入征稅。）但總的來說，新法律使我們的業(yè)務(wù)和我們擁有的股票更有價值。
這表明我們恢復(fù)了非保險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。我們在這個小樹林里的兩個高聳的紅杉是BNSF和Berkshire HathawayEnergy（擁有90.9％）。合并之后，他們?nèi)ツ甑亩惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長了6％。您可以在K-5-K-10頁和K-40-K-45頁上閱讀更多關(guān)于這些業(yè)務(wù)的信息。我們接下來的五家非保險子公司按收益排名（但按字母順序排列），ClaytonHomes，International
Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts，2018年的稅前收入總額為64億美元，高于55億美元公司在2017年獲得。接下來的五年，同樣排名和上市（Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI）去年的稅前收入為24億美元，高于2017年的21億美元。伯克希爾擁有的剩余非保險業(yè)務(wù) - 有很多 - 的稅前收入為2018年為36億美元，2017年為33億美元。
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保險，“浮動”和伯克希爾的資金我們的財產(chǎn)/傷亡（“P / C”）保險業(yè)務(wù) - 我們的第五個小區(qū) - 一直是推動伯克希爾自1967年以來的發(fā)展，這一年我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。今天，National Indemnity是世界上最大的財產(chǎn)/意外傷害公司，以凈值衡量。
我們被P / C業(yè)務(wù)吸引的一個原因是該行業(yè)的商業(yè)模式：P / C保險公司預(yù)先領(lǐng)取保費并在以后支付索賠。在極端情況下，例如因接觸石棉而引起的索賠，或嚴(yán)重的工作場所事故，付款可能持續(xù)數(shù)十年。這種收費現(xiàn)在，后付款的模式讓P/ C公司持有大筆資金 -我們稱之為“浮動”的資金 -最終會歸于其他人。與此同時，保險公司為了自己的利益而投資這個浮動。雖然個別政策和索賠來來去去，但保險公司持有的浮動金額通常與保費金額相比仍然相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著我們業(yè)務(wù)的增長，我們的業(yè)務(wù)也在增長。
包括因人壽，年金和健康保險業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的浮動。
我們可能會及時體驗浮動的下降。如果是這樣，下降將是非常緩慢的 - 在任何一年的外部不超過3％。我們的保險合同的性質(zhì)使我們永遠(yuǎn)不會受到對我們現(xiàn)金資源具有重要意義的金額的即時或近期要求。這種結(jié)構(gòu)是設(shè)計上的，是我們保險公司無與倫比的財務(wù)實力的關(guān)鍵組成部分。這種力量永遠(yuǎn)不會受到損害。如果我們的保費超過我們的費用總額和最終損失，我們的保險業(yè)務(wù)會記錄承保利潤，增加浮動產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)獲得這樣的利潤時，我們享受免費資金的使用- 而且，更好的是，通過持有它獲得報酬。不幸的是，所有保險公司希望實現(xiàn)這一快樂結(jié)果的愿望會產(chǎn)生激烈的競爭，因此確實有力地使得整個P/ C行業(yè)在重大的承保虧損下運作。實際上，這種損失是該行業(yè)為保持其浮動而付出的代價。盡管其所有公司享有的浮動收益，但競爭動態(tài)幾乎可以保證，與其他美國企業(yè)相比，保險業(yè)將繼續(xù)獲得有形凈資產(chǎn)低于正常收益的慘淡記錄。不過，我喜歡自己的前景。伯克希爾無與倫比的財務(wù)實力使我們在投資浮動方面具有比通?？捎糜赑/C公司的靈活性更大的靈活性。我們可以使用的許多替代品始終是優(yōu)勢，偶爾也會提供重要機(jī)會。當(dāng)其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴(kuò)大。
此外，我們的P / C公司有很好的承保記錄。伯克希爾目前在過去16年中有15年的承保利潤，2017年除外，當(dāng)時我們的稅前虧損為32億美元。在整個16年的時間里，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元記錄在2018年。
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這一記錄并非偶然：紀(jì)律風(fēng)險評估是我們保險經(jīng)理的日常關(guān)注點，他們知道浮動的好處可能會被糟糕的承保業(yè)績所淹沒。所有保險公司都會提供這種信息。在伯克郡，它是一種宗教，舊約的風(fēng)格。
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在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個來源 - 債務(wù)和股權(quán)。在伯克希爾，我們在箭袋中有兩個額外的箭頭可以談?wù)?，但讓我們首先解決傳統(tǒng)的組件。我們謹(jǐn)慎使用債務(wù)。應(yīng)該指出，許多管理人員不同意這一政策，認(rèn)為重大債務(wù)會影響股權(quán)所有者的回報。而這些更冒險的首席執(zhí)行官大多數(shù)時候都是正確的。然而，在罕見和不可預(yù)測的時間間隔，信貸消失和債務(wù)變得在經(jīng)濟(jì)上致命。一個俄羅斯套餐方程式-
通常是勝利，偶爾會死 - 可能會讓那些獲得公司優(yōu)勢但卻沒有分享其下行空間的人有經(jīng)濟(jì)意義。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會冒他們所擁有的東西而需要他們沒有和不需要的東西。您在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù)- 見第K-65頁 - 都存在于我們的鐵路和能源子公司，這兩家公司都是資產(chǎn)密集型公司。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這些企業(yè)的現(xiàn)金產(chǎn)生仍然很豐富。他們使用的債務(wù)既適合他們的業(yè)務(wù)，也不受伯克希爾保證。我們的股權(quán)資本水平是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國企業(yè)中是無與倫比的。通過長期保留所有收益，并允許復(fù)利產(chǎn)生其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發(fā)前面描述的有價值的樹林。如果我們遵循100％的支付政策，我們?nèi)詫⑹褂梦覀儚?965年開始的2200萬美元。
除了使用債務(wù)和股權(quán)之外，伯克希爾還從兩個不太常見的企業(yè)融資來源中獲益。我描述的浮子越大。到目前為止，這些基金雖然在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上被記錄為巨額凈負(fù)債，但對我們來說比同等數(shù)量的股權(quán)更具實用性。那是因為他們通常伴隨著承銷收益。實際上，我們在大多數(shù)年份都因為持有和使用其他人的錢而獲得
報酬。正如我以前經(jīng)常做的那樣，我要強調(diào)的是，這一快樂的結(jié)果遠(yuǎn)非一個確定的事情：評估保險風(fēng)險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一場將使卡特里娜和邁克爾颶風(fēng)相形見絀的重大災(zāi)難-可能是明天，也許是幾十年后的颶風(fēng)?！按笠惶枴笨赡軄碜詡鹘y(tǒng)的來源，例如颶風(fēng)或地震，或者
它可能是一個完全出乎意料的事件，例如，網(wǎng)絡(luò)攻擊帶來的災(zāi)難性后果超出了保險公司現(xiàn)在所考慮的范圍。當(dāng)這樣一場巨大的災(zāi)難來襲時，我們將獲得損失的份額，他們將會很大-非常大。然而，與許多其他保險公司不同，我們將在第二天增加業(yè)務(wù)。
最終的資金來源 - 伯克希爾再次擁有不同程度的資產(chǎn) - 是遞延所得稅。這些是我們最終會支付的負(fù)債，但同時也是無息的。正如我之前所說，我們的505億美元遞延稅項中約有147億美元來自我們持有股權(quán)的未實現(xiàn)收益。這些負(fù)債在我們的財務(wù)報表中按當(dāng)前21％的公司稅率計算，但將按我們的投資銷售時的現(xiàn)行費率支付。從現(xiàn)在到現(xiàn)在，我們實際上都有一個免息的“貸款”，這使我們能夠在股票上為我們工作的錢多于其他情況。
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另外還有283億美元的遞延稅，這是因為我們能夠在計算我們目前必須支付的稅款時加快工廠和設(shè)備等資產(chǎn)的折舊。我們記錄的前端稅收節(jié)省在未來幾年逐漸逆轉(zhuǎn)。但是，我們會定期購買其他資產(chǎn)。只要目前的稅法普遍存在，這種資金來源就會呈上升趨勢。
隨著時間的推移，伯克希爾的資金基礎(chǔ) - 這是我們資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè) - 應(yīng)該會增長，主要是通過我們保留的收益。我們的工作是通過增加有吸引力的資產(chǎn)，將資金保留在左側(cè)。
GEICO和Tony Nicely
這個頭銜說明了一切：公司和男人是不可分割的。Tony于1961年加入GEICO，享年18歲;我在20世紀(jì)70年代中期遇見了他。當(dāng)時，GEICO在經(jīng)歷了長達(dá)四
十年的快速增長和出色的承保業(yè)績后，突然發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)破產(chǎn)。最近安裝的管理層嚴(yán)重低估了GEICO的損失成本，從而低估了其產(chǎn)品價格。需要幾個月的時間，直到那些關(guān)于GEICO書籍的虧損政策 - 不少于其中230萬 - 將過期，然后可以重新定價。與此同時，該公司的凈資產(chǎn)迅速接近零。1976年，Jack Byrne被任命擔(dān)任GEICO的首席執(zhí)行官。他到達(dá)后不久，我遇到了他，得出的結(jié)論是他是這份工作的最佳人選，并開始積極購買GEICO股票。在幾個月內(nèi)，伯克希爾購買了該公司的約 13，后來增長到大約 12而沒有我們花一毛錢。令人震驚的增長是因為GEICO在恢復(fù)健康后一直回購其股票。總而言之，這對GEICO的一半利息使伯克希爾花費了4700萬美元，這與你今天為紐約一座獎杯公寓所支付的費用有關(guān)。
現(xiàn)在讓我們快進(jìn)17年到1993年，當(dāng)時Tony Nicely晉升為首席執(zhí)行官。那時，GEICO的聲譽和盈利能力已經(jīng)恢復(fù) - 但不是它的增長。事實上，在1992年年底，該公司的賬面上只有190萬份汽車政策，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的高點。在美國汽車保險公司的銷量中，GEICO排名第七。1995年末，在Tony重新激活GEICO之后，伯克希爾以23億美元的價格收購了公司剩余的50％，這是我
們上半年支付的50倍（人們說我從不付錢?。?。我們的提議很成功，使伯克希爾成為一家出色但不發(fā)達(dá)的公司，也是一位同樣出色的首席執(zhí)行官，他將GEICO推向夢想之外。
GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增加了1200％。自我們購買以來，承保利潤總額達(dá)到155億美元（稅前），可用于投資的浮動利潤從25億美元增長到221億美元。據(jù)我估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價值增加了500多億美元。最重要的是，他是管理者應(yīng)該做的每件事的典范，幫助他的40,000名員工識別和磨練他們沒有意識到他們擁有的能力。
去年，托尼決定退休，并于6月30日將這一職位轉(zhuǎn)交給他的長期合伙人比爾羅伯茨。我知道并看著比爾經(jīng)營了幾十年，而托尼又做出了正確的舉動。托尼仍然是主席，并將在他的余生中幫助GEICO。他無能為力。所有伯克希爾股東都對Tony表示感謝。我列在名單上。
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投資下面我們列出了我們在年底擁有最大市場價值的十五種普通股投資。我們排除了我們的KraftHeinz控股 -325,442,152股 -因為伯克希爾是對照集團(tuán)的一部分，因此必須考慮這種“股權(quán)”方法的投資。在其資產(chǎn)負(fù)債表上，伯克希爾公司持有卡夫亨氏控股公司的GAAP數(shù)字為138億美元，這一數(shù)額因我們在2018年卡夫亨氏公司對無形資產(chǎn)的大額注銷所占的份額而減少。在年底，我們的卡夫亨氏控股有一個市值140億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。
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在任何情況下，大型，已建立和可理解的業(yè)務(wù)對該訂單的回報都是顯著的。與過去十年許多投資者對債券接受的回報相比，它們確實令人興奮-例如，30年期美國國債的回報率為3％或更低。有時候，對于特定股票來說，一個非常高的購買價格將導(dǎo)致一個輝煌的業(yè)務(wù)成為一個糟糕的投資-如果不是永久性的，至少在一個痛苦的長期。然而，隨著時間的推移，投資業(yè)績與業(yè)績表現(xiàn)趨同。而且，正如我接下來將說明的那樣，美國企業(yè)的記錄非同尋常。
美國的Tailwind
3月11日，我第一次投資美國企業(yè)將是77年。這一年是1942年，我才11歲，我全力以赴，投資114.75美元，我已經(jīng)開始在六歲時累積。我買的是三股城市服務(wù)優(yōu)先股。我成了資本家，感覺很好?，F(xiàn)在讓我們回顧一下購買之前的兩個77年。這讓我們開始于1788年，也就是喬治華盛頓作為我們的第一任總統(tǒng)安裝前一年。那么，任何人都可以想象他們的新國家將在三年77年內(nèi)完成什么？
在1942年之前的兩個77年期間，美國從400萬人口增長到世界上最強大的國家 - 約占世界人口1％的人口 1。然而，在1942年的那個春天，它面臨著一場危機(jī)：美國及其盟國在我們僅在三個月前進(jìn)入的戰(zhàn)爭中遭受重創(chuàng)。壞消息每天都到了。盡管頭條新聞驚人，但幾乎所有美國人都相信3月11日的戰(zhàn)爭將會獲勝。他們的樂觀主義也不局限于這場勝利。除了先天的悲觀主義者外，美國人認(rèn)為他們的孩子和他們的后代將過著比他們自己過得更好的生活。
當(dāng)然，國家的公民理解前方的道路不會順利。它從來沒有。在其歷史的早期，我們的國家受到內(nèi)戰(zhàn)的考驗，這場內(nèi)戰(zhàn)使4％的美國男性死亡，并導(dǎo)致林肯總統(tǒng)公開思考“一個如此懷孕和如此奉獻(xiàn)的國家是否能夠長久忍受。”在20世紀(jì)30年代，美國遭受了巨大的痛苦。抑郁癥，一個大規(guī)模失業(yè)的懲罰期。然而，在1942年，當(dāng)我購買時，國家預(yù)計戰(zhàn)后增長，這一信念被證明是有根據(jù)的。事實上，這個國家
的成就最好被描述為令人嘆為觀止。讓我們說出這個說法的數(shù)字：如果我的114.75美元投資于免費的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，并且所有股息都已經(jīng)再投資，那么我的股權(quán)將在2019年1月31日增加到價值（稅前）606,811美元（在印刷這封信之前可獲得的最新數(shù)據(jù)）。這是一個5,288的收益。與此同時，當(dāng)時一家免稅機(jī)構(gòu) - 比如養(yǎng)老基金或大學(xué)捐贈 - 的100萬美元投資將增長到約53億美元。
讓我再添加一個我認(rèn)為會震驚你的計算：如果這個假設(shè)機(jī)構(gòu)每年僅向各種“幫助者”支付1％的資產(chǎn)，例如投資經(jīng)理和顧問，那么其收益將減少一半，達(dá)到26.5億美元。這就是77年來發(fā)生的事情，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)實際實現(xiàn)的11.8％年回報率以10.8％的比率重新計算。
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那些因政府預(yù)算赤字而經(jīng)常宣傳厄運的人（正如我多年來經(jīng)常做的那樣）可能會注意到，在我77年的最后一個時期，我國的國債增加了大約400倍。那40,000％！假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見到這種增長，并對失控的赤字和無價值的貨幣前景感到恐慌。為了“保護(hù)”自己，你可能已經(jīng)避開股票而選擇以114.75美元買入314盎司的黃金。
這個假設(shè)的保護(hù)會帶來什么？您現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價值約為4,200美元，不到美國商業(yè)中簡單的非管理投資所能實現(xiàn)的資產(chǎn)的1％。神奇的金屬與美國的勇氣無法匹敵。我們兩國以兩黨的方式獲得了幾乎令人難以置信的繁榮。自1942年以來，我們共有七位共和黨總統(tǒng)和七位民主黨人。在他們服務(wù)的這些年里，該國在不同時期進(jìn)行了長期的病毒式通貨膨脹，21％的優(yōu)惠利率，幾次有爭議和代價高昂的戰(zhàn)爭，總統(tǒng)辭職，房屋價值普遍崩潰，金融危機(jī)癱瘓和許多其他問題。所有這些都引起了可怕的頭條新聞;現(xiàn)在都是歷史。
圣保羅大教堂的建筑師克里斯托弗雷恩（ChristopherWren）被埋葬在倫敦教堂內(nèi)。在他的墳?zāi)垢浇鼜堎N了這些描述的詞語（翻譯自拉丁語）：“如果你想尋找我的紀(jì)念碑，環(huán)顧四周?！蹦切γ绹?jīng)濟(jì)劇本持懷疑態(tài)度的人應(yīng)該留意他的信息。
在1788年 - 回到我們的起點 - 除了一小群雄心勃勃的人和一個旨在將夢想變?yōu)楝F(xiàn)實的萌芽管理框架之外，這里確實沒有多少。今天，美聯(lián)儲估計我們的家庭財富為108萬億美元，幾乎無法理解。請記住，在這封信的前面，我如何描述留存收益是伯克希爾繁榮的關(guān)鍵？所以它一直在美國。在國家的會計中，可比項目被標(biāo)記為“儲蓄”。而且我們保留了。如果我們的祖先反而消耗了他們所生產(chǎn)的所有產(chǎn)品，
就沒有投資，沒有生產(chǎn)力的提高，也沒有生活水平的飛躍。
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查理和我高興地承認(rèn)，伯克希爾的大部分成功僅僅是我認(rèn)為應(yīng)該被稱為美國垂罰的產(chǎn)物。對于美國企業(yè)或個人而言，吹噓他們“單獨完成”是一種驕傲。在諾曼底的一排排簡單的白色十字架應(yīng)該讓那些提出這種要求的人感到羞恥。
世界上還有許多其他國家都有光明的未來。關(guān)于這一點，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國家都茁壯成長，美國人將更加繁榮和安全。在伯克希爾，我們希望跨境投入大量資金。然而，在接下來的77年里，我們收獲的主要來源幾乎肯定會由The AmericanTailwind提供。我們很幸運 -光榮幸運 - 在我們的背后擁有這股力量。
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年會
伯克希爾2019年年會將于5月4日星期六舉行。如果您正考慮參加 - 而查理和我希望您的到來 - 請查看第A-2頁- A-3頁上的詳細(xì)信息。他們描述了我們多年來遵循的相同時間表。如果您不能加入我們的奧馬哈，請通過雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參加。AndySerwer和他的雅虎員工在報道整個會議和采訪美國和國外的許多伯克希爾經(jīng)理，名人，金融專家和股東方面做得非常出色。自雅虎加入以來，世界對每年五月第一個星期六在奧馬哈發(fā)生的事情的了解已經(jīng)大大增加。它的報道始于CDT上午8:45，并提供普通話翻譯。
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54年來，查理和我都喜歡我們的工作。每天，我們做我們感興趣的事情，與我們喜歡和信任的人合作?，F(xiàn)在，我們新的管理結(jié)構(gòu)使我們的生活更加愉快。
整個團(tuán)隊 - 也就是說，通過Ajit和Greg的運營，大量的業(yè)務(wù)，尼亞加拉的現(xiàn)金生產(chǎn)，一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的文化 - 您的公司無論未來如何都處于良好的狀態(tài)帶來的。2019年2月23日沃倫·巴菲特
董事會主席
