東方財(cái)富(SZ:300059)近年漸有“券茅”之稱。自2010年上市以來(lái)，股價(jià)十二年上漲了22倍，倒也不負(fù)“券茅”之名。
但相比茅臺(tái)本茅，東財(cái)?shù)挠矀@而易見(jiàn)——成立年頭還很短，還須繼續(xù)證明自己；以及券商固有的強(qiáng)周期性。
于是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題也就接踵而至：未來(lái)一個(gè)時(shí)期，東財(cái)能否仍能像醬香白酒一樣持續(xù)入口濃烈回味悠長(zhǎng)；或者還只是像“勾兌酒”一樣，后味苦麻？
要搞清楚這個(gè)問(wèn)題，我們需要先了解東財(cái)為什么能有如此強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)，再來(lái)探討這背后是否存在隱憂？
01
崛起之路
為數(shù)不多能把愛(ài)好做成主業(yè)做到龍頭的，東方財(cái)富董事長(zhǎng)其實(shí)，是其中之一。
其實(shí)原名沈軍（為了文章連貫性后文均用沈軍），畢業(yè)后供職于一家期貨公司，因工作需要，在《上海證券報(bào)》等媒體上發(fā)表期貨文章，開(kāi)始有了“期市”這個(gè)筆名。而后因?yàn)楦酉矚g研究股票，慢慢轉(zhuǎn)變了研究方向。同期，沈軍成為中國(guó)第一批注冊(cè)證券分析師，頻繁地參與地方電臺(tái)股評(píng)節(jié)目，發(fā)表股市觀點(diǎn)，累積了一大波原始“粉絲”，也徹底打響了沈軍在證券投資圈的名聲。
因?yàn)椴幌矚g拋頭露面，為了“隱姓埋名”地與投資者更好地交流，沈軍帶領(lǐng)著創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，于2005年創(chuàng)辦了東方財(cái)富網(wǎng)，隨著股吧的上線，新穎的不需要出門(mén)的股市交流模式，吸引了大量投資者。
2012年?yáng)|方財(cái)富旗下的天天基金獲得了基金銷售的牌照，隨著東方財(cái)富網(wǎng)積淀的用戶和股市新一輪牛市的開(kāi)啟，天天基金的基金代銷業(yè)務(wù)如火如荼，為東方財(cái)富的造富之路奠定了第二級(jí)階梯。
2015年至今，東財(cái)乘著資本市場(chǎng)快速發(fā)展的東風(fēng)，以股權(quán)對(duì)價(jià)+現(xiàn)金的方式收購(gòu)了西藏同信證券，獲得了證券業(yè)務(wù)相關(guān)牌照，緊接著又獲得了保險(xiǎn)、征信、公私募等一系列金融牌照，正式轉(zhuǎn)型成為了一站式理財(cái)全服務(wù)平臺(tái)，最新年報(bào)顯示證券業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)東方財(cái)富營(yíng)收的60%，公司進(jìn)入了快速發(fā)展期。
2021年6月伴隨著券商股普漲，東財(cái)正式超越中信成為券商“一哥”，總結(jié)東財(cái)?shù)陌l(fā)展路徑，就是通過(guò)差異化打法構(gòu)建“護(hù)城河”，從而保持高增速高估值。
1）券商里互聯(lián)網(wǎng)玩得最“溜”
對(duì)比傳統(tǒng)券商，東財(cái)自15年獲取證券經(jīng)紀(jì)牌照后，宛如坐上火箭一般迅速發(fā)展，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（東方財(cái)富網(wǎng)）快速實(shí)現(xiàn)了彎道超車，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2021年各證券公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，東財(cái)21年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入45.12億，排名所有券商第12名。
（圖：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率 ，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)恚?/span>
對(duì)比證券行業(yè)A股上市公司的人均凈利，我們可以看出東方財(cái)富的互聯(lián)網(wǎng)基因帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)很明顯，在員工超過(guò)1000人以上的所有A股公司，東方財(cái)富的人均凈利排第31名，為前1%。而在證券行業(yè)內(nèi)，東方財(cái)富的人均凈利遙遙領(lǐng)先。
因?yàn)槠脚_(tái)效應(yīng)省去了很多地推和銷售的人員成本，導(dǎo)致東方財(cái)富的人均盈利能力非常強(qiáng)。從企業(yè)披露的員工數(shù)也可以看出，東財(cái)在利用互聯(lián)網(wǎng)流量?jī)?yōu)勢(shì)保持高增速的同時(shí)，人員數(shù)僅為頭部券商的一半以內(nèi)。
以中信證券為例，出生于上世紀(jì)的老牌券商，獲客途徑依賴線下?tīng)I(yíng)業(yè)部、以及銀行保險(xiǎn)等能夠與投資者進(jìn)行交流的線下平臺(tái)，截至2021年頭部券商中信證券營(yíng)業(yè)部273個(gè)、華泰證券241個(gè)、國(guó)泰君安420個(gè)。
而東財(cái)出生于互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的年代，互聯(lián)網(wǎng)基因強(qiáng)大，流量基礎(chǔ)強(qiáng)。東財(cái)?shù)臓I(yíng)業(yè)部全國(guó)僅有176個(gè)，節(jié)省了許多營(yíng)運(yùn)成本。
2）互聯(lián)網(wǎng)里券商玩得最“溜”
東財(cái)沿著一站式理財(cái)平臺(tái)布局，先后取得了基金、期貨、公募私募保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等一系列牌照，隨著今年拿下基金托管牌照，東財(cái)已經(jīng)基本完成了全面財(cái)富管理的布局。
對(duì)比老對(duì)手同花順，東財(cái)?shù)姆e極擴(kuò)張和利潤(rùn)共享機(jī)制帶來(lái)了更為優(yōu)渥的發(fā)展動(dòng)力。
通過(guò)財(cái)經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)積累的流量，切入券商賽道，雖然收購(gòu)?fù)抛C券是在2015年以292倍高PE的價(jià)格收購(gòu)，但牌照為東財(cái)構(gòu)建了一條“護(hù)城河”，相對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)門(mén)戶的同行，擁有牌照等于開(kāi)辟了第二甚至是第三增長(zhǎng)曲線。以目前的市值和營(yíng)收來(lái)看同花順已經(jīng)和東財(cái)不是一個(gè)量級(jí)的企業(yè)。
獲得各類金融牌照后，東財(cái)徹底打開(kāi)了“任督二脈”
3）差異化打法，財(cái)務(wù)角度突顯優(yōu)勢(shì)
拆分東方財(cái)富的收入結(jié)構(gòu)，可以看到東財(cái)?shù)摹皟蓷l腿”對(duì)應(yīng)著其兩款最有價(jià)值的產(chǎn)品：東方財(cái)富和天天基金，東方財(cái)富帶來(lái)的證券業(yè)收入（包括經(jīng)紀(jì)和兩融）占比達(dá)到了60%，而另外40%則是天天基金代銷基金產(chǎn)生的收入。
收入結(jié)構(gòu)上來(lái)講，東財(cái)與信息技術(shù)軟件公司已經(jīng)不太沾邊了，軟件銷售和廣告業(yè)務(wù)僅占比2.5%，而同華順這項(xiàng)數(shù)據(jù)占比達(dá)到了91%。
收入增速上來(lái)看，東財(cái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)58.93%，遠(yuǎn)超其他頭部券商。
我們統(tǒng)計(jì)了券商TOP3（凈利規(guī)模）和“老對(duì)手”同花順，自16年以來(lái)的增長(zhǎng)，東方財(cái)富的五年CAGR達(dá)到了40.97%，遠(yuǎn)高于同行，21年?duì)I收同比增速達(dá)到了58.93%。
和傳統(tǒng)券商相比，東方財(cái)富的ROE遠(yuǎn)高于同行，2021年達(dá)到了22.1%。而TOP3行業(yè)均值為10.99%，可以看出東方財(cái)富的資本使用效率和盈利能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。
（圖：券商凈資產(chǎn)收益率平均，來(lái)源：Choice金融客戶端）
同樣為互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)桿的富途證券和老虎證券，分別成立于2012年和2014年。此時(shí)東財(cái)已經(jīng)憑借著東方財(cái)富網(wǎng)積累了流量和技術(shù)儲(chǔ)備，所以在15年后可以看出，東財(cái)?shù)膬衾仕揭惨恢备哂诨ヂ?lián)網(wǎng)券商同行。起步早、獨(dú)享A股市場(chǎng)，是東財(cái)對(duì)于目前其他互聯(lián)網(wǎng)券商的優(yōu)勢(shì)。
那么東財(cái)為什么比其他券商有更高的更穩(wěn)定的盈利能力呢？關(guān)鍵的因素就是東財(cái)有超越周期的成長(zhǎng)表現(xiàn)。
我們以2015年?yáng)|方財(cái)富收購(gòu)?fù)抛C券為基數(shù)，對(duì)比截至2021年年報(bào)期營(yíng)收累計(jì)增長(zhǎng)增速可以明顯看出，東財(cái)?shù)脑鏊倥c傳統(tǒng)券商增速不同，傳統(tǒng)券商增速基本與成交量增速保持一致，在2018年成交量下滑，其他券商營(yíng)收都降速時(shí)，東財(cái)也保持了增長(zhǎng)，并且近三年增速明顯超過(guò)了A股成交量和傳統(tǒng)券商增速。
那么東方財(cái)富為什么能做到穿越周期保持高速增長(zhǎng)呢？
02
做對(duì)了什么？
1）充分利用行業(yè)特性，東財(cái)迅速找到了變現(xiàn)渠道
在知乎小紅書(shū)豆瓣等一眾靠?jī)?nèi)容起家的社區(qū)平臺(tái)中，東財(cái)?shù)男袠I(yè)優(yōu)勢(shì)被無(wú)限放大。投資行業(yè)最不缺的就是“錢(qián)”。對(duì)于財(cái)經(jīng)軟件的用戶來(lái)說(shuō)，本質(zhì)上用戶對(duì)你的需求就是找到一個(gè)“管理”財(cái)富的渠道。
東方財(cái)富通過(guò)東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)和Chioce金融客戶端積累流量，通過(guò)證券業(yè)務(wù)、基金代銷和軟件服務(wù)費(fèi)變現(xiàn)，形成了一條完整的商業(yè)閉環(huán)，并且對(duì)比同行永遠(yuǎn)領(lǐng)先一步進(jìn)行布局：都在流量基礎(chǔ)上賣(mài)軟件，那我賣(mài)基金，你們開(kāi)始賣(mài)基金，我開(kāi)始做券商。
東財(cái)以財(cái)經(jīng)資訊起家，比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)起家的同行，在戰(zhàn)略布局層面更具敏銳性，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)流量紅利窗口期，還是居民理財(cái)觀念轉(zhuǎn)變的窗口期，東財(cái)都憑借著過(guò)人的戰(zhàn)略眼光提前布局，牢牢抓住了機(jī)遇，致使它能夠擺脫傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)門(mén)戶的發(fā)展軌跡，搖身一變成長(zhǎng)為“券商一哥”。
2）“但尋君子取財(cái)?shù)溃ダp贏結(jié)善緣”
從2007年開(kāi)始，東方財(cái)富進(jìn)行了數(shù)輪的增資和轉(zhuǎn)股，沈軍通過(guò)稀釋自己的股權(quán)，將有價(jià)值的天使投資人、公司高管、券商、直投都拉了進(jìn)來(lái)。雖然沈軍個(gè)人的股權(quán)比例從87%下降到19%，但是與有價(jià)值的投資者形成了利益同盟。并且通過(guò)相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，帶動(dòng)了企業(yè)持續(xù)的增長(zhǎng)。
提到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)，就不得不提埃隆馬斯克了，根據(jù)2022福布斯榜單顯示，全球首富馬斯克實(shí)際傭金為0，而馬斯克所有的薪酬均來(lái)自激勵(lì)期權(quán)。董事會(huì)為馬斯克設(shè)立了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)和市值管理兩個(gè)類別的指標(biāo)，每達(dá)成一項(xiàng)給予一定比例的股權(quán)激勵(lì)，這使得馬斯克能夠全心全意投入企業(yè)發(fā)展，綁定利益，是特斯拉成為全球頂尖公司的要素之一。
同樣的，東財(cái)先后在2010年和2014年進(jìn)行過(guò)兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，也起到了不錯(cuò)的效果，東財(cái)管理層與骨干人員完成了利潤(rùn)增長(zhǎng)要求，兌現(xiàn)了股權(quán)。今年?yáng)|財(cái)又落地了新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，以21年?duì)I收及凈利為基數(shù)，考核2023及2024年凈利，目標(biāo)復(fù)合增長(zhǎng)速度達(dá)到45%。
因?yàn)闁|財(cái)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)以凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，我們可以看出東財(cái)除了在營(yíng)收端發(fā)力，成本端的管控能力也越來(lái)越強(qiáng)。2016年至今，東方財(cái)富的毛利率從86.27%增長(zhǎng)至94.94%，而三費(fèi)占比從55.82%降至20.16%，行業(yè)邊際成本低和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃雙向發(fā)力，促成了東方財(cái)富如今的高盈利水平。
那么東財(cái)就真的不存在隱患了嗎，我們發(fā)現(xiàn)并不是這樣。
03
居安思危：東財(cái)?shù)碾[憂
證券行業(yè)擁有一套相對(duì)成熟的商業(yè)模式，我們運(yùn)用麥肯錫分析工具中的波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型來(lái)分析。
（圖：波特行業(yè)結(jié)構(gòu)模型，來(lái)源：麥肯錫工具與方法）
對(duì)于東財(cái)來(lái)說(shuō)橫向的同業(yè)供需關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)，基于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)講，因?yàn)樾袠I(yè)的特殊性和公開(kāi)透明程度，幾乎所有券商的投資標(biāo)的和手續(xù)費(fèi)均一致，少數(shù)差異并不影響行業(yè)整體，不再進(jìn)行贅述。
那么關(guān)鍵點(diǎn)在于進(jìn)入壁壘挑戰(zhàn)（類似于同花順進(jìn)入證券業(yè)市場(chǎng)）和替代產(chǎn)品挑戰(zhàn)（類似于傳統(tǒng)券商財(cái)經(jīng)門(mén)戶客戶端）。在這兩個(gè)方面，東財(cái)?shù)摹白o(hù)城河”挖的還不夠深。
1）自詡為互聯(lián)網(wǎng)公司，投入占比不及同行一半
東方財(cái)富董事長(zhǎng)沈軍在電話會(huì)中明確表示：“我們是有牌照的技術(shù)企業(yè)”，并且在多個(gè)場(chǎng)合都宣稱東方財(cái)富是互聯(lián)網(wǎng)公司。但是我們對(duì)比同行業(yè)的財(cái)經(jīng)門(mén)戶軟件公司發(fā)現(xiàn)，東方財(cái)富在研發(fā)投入上好像不是那么愿意花錢(qián)。2021年報(bào)顯示東方財(cái)富研發(fā)投入占毛利比僅為5.82%，而體量更小的同花順占比達(dá)到了25.8%，剛剛?cè)〉镁W(wǎng)信證券牌照的“小東財(cái)”指南針，研發(fā)投入占比也達(dá)到了13.28%。
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