本文作者：股書(shū)學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng) 劉一
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商業(yè)的本質(zhì)，就是利用信息的不對(duì)稱獲利。而商業(yè)行為的本質(zhì)，就是一個(gè)個(gè)決策的組合。
在企業(yè)的不同時(shí)期，由哪些人，做出哪些決策，這是一門藝術(shù)。
如何形成決策，自然不是隨機(jī)選取，而是應(yīng)該遵循一些原則。原則的底線，就是《公司法》中的“股東表決權(quán)”。原則的上限，則是每個(gè)公司自己的章程。
換句話說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的股東表決權(quán)如何構(gòu)成、如何演化，是影響著一個(gè)公司發(fā)展與存亡的重要要素。
那么創(chuàng)始人如何設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能夠保證對(duì)公司的控制權(quán)？
企業(yè)發(fā)展速度
跟不上股權(quán)稀釋速度？
現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展速度跟不上股權(quán)的稀釋速度 ，尤其是輕資產(chǎn)的行業(yè)，面臨著更快速的市場(chǎng)變化和更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，需要同時(shí)兼顧兩個(gè)關(guān)鍵詞：穩(wěn)健，快速。
一方面要穩(wěn)定牢固，另一方面又要靈活機(jī)動(dòng)，快速反應(yīng)。
有時(shí)候市場(chǎng)窗口期只有幾個(gè)月，從決策到執(zhí)行，需要在半年內(nèi)見(jiàn)到成效。這時(shí)候，企業(yè)通常需要外部資本的進(jìn)入，提供更多資金和資源，以幫助企業(yè)迅速打開(kāi)局面。
于是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)常面臨這樣一個(gè)困境：企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)從早期開(kāi)始被稀釋，股權(quán)的過(guò)度分散帶來(lái)投票權(quán)的分散，這必然引發(fā)決策效率低下的問(wèn)題。
從創(chuàng)業(yè)起始到上市，一個(gè)公司的重大事項(xiàng)決策都是由股東大會(huì)投票決定的。因此，一家公司究竟是誰(shuí)的，就看誰(shuí)能控制足夠比例的股東大會(huì)投票權(quán)。
大部分公司股份比例與投票權(quán)比例是一致的，即“同股同權(quán)”。也就是說(shuō)，一個(gè)人或者一個(gè)法人，他持有公司多少比例的股權(quán)，就等同享有同比例的投票權(quán)。
Tips：在早期企業(yè)，要想絕對(duì)控制一家公司，這個(gè)比例通常要高達(dá) 67%。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，規(guī)模逐漸增大，或是增加新的業(yè)務(wù)線，或是引入資本助力，也就意味著需要不斷引入新的股東，于是股權(quán)會(huì)不斷分散稀釋。與此同時(shí)，投票權(quán)也同樣被稀釋。大部分情況下，持有一家上市公司 30%～40%的投票權(quán)就等于控制了這家上市公司。
從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，需要時(shí)刻都能快速、高效率的形成統(tǒng)一性意見(jiàn)。同時(shí)，對(duì)于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，在決定出售掉公司之前，沒(méi)有人希望失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。
兩方面如何兼顧？
股權(quán)與投票權(quán)的分離
即“同股不同權(quán)”
有需求，自然就有解決辦法。
通常來(lái)說(shuō)，為了保證對(duì)公司的控制權(quán)，上市公司較多采用“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，即通俗所說(shuō)的“AB 股”。而未上市的企業(yè)則更多采用搭建持股平臺(tái)的方式。
1、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)
Facebook 最近經(jīng)歷了不少風(fēng)波。換做一些其他美國(guó)公司，很可能會(huì)通過(guò)解雇 CEO 來(lái)安撫股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
但 Facebook 沒(méi)有，其原因就在于 Facebook 采用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。
Facebook 的股權(quán)架構(gòu)使股東會(huì)不可能產(chǎn)生對(duì) CEO 馬克·扎克伯格不利的決議。
雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即將企業(yè)的股票分為 A 類股票和 B 類股票，B 類股票每股對(duì)應(yīng)一票投票權(quán)，而 A 類股票一股則對(duì)應(yīng)多票投票權(quán)（反之亦可）。
這種設(shè)置有效地保護(hù)了 Facebook 的創(chuàng)始人馬克·扎克伯格。
Facebook 在上市前夕設(shè)立了 AB 股制度，B 類股擁有 A 類股十倍的股東會(huì)投票權(quán)。公司表示，這樣的安排可以讓他們的高管專注于他們的長(zhǎng)期成功。
在 Facebook 的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人馬克·扎克伯格擁有 28.4%的 B 類股權(quán)。他還和 Facebook 的早期投資者簽定了表決權(quán)代理協(xié)議，額外獲得了 30.5%的代理投票權(quán)，上市后同樣適用。這就使得馬克·扎克伯格擁有了 Facebook 接近 60%的投票權(quán)。
不僅如此，F(xiàn)acebook 的制度還約定，F(xiàn)acebook 上市前發(fā)行的 A 類股在上市后自動(dòng)轉(zhuǎn)換為 B 類股，而上市后公開(kāi)發(fā)行的股票都只能是 A 類股。同時(shí) Facebook 上市后如果有任何股東選擇出售股份，這部分股份將立即轉(zhuǎn)換為 A 類股。
這就等于，上市前的股東對(duì) Facebook 的股東會(huì)投票權(quán)不會(huì)因?yàn)樯鲜卸♂專炊鴷?huì)因?yàn)椴粩嘤泄蓶|出售股權(quán)而集中。
只要馬克·扎克伯格不出售自己的股權(quán)，他的投票權(quán)就不會(huì)減少，只會(huì)增加。
扎克伯格認(rèn)為他和首席運(yùn)營(yíng)官謝麗爾桑德伯格是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的最佳人選。由于他擁有超級(jí)投票權(quán)，使他對(duì)公司擁有多數(shù)控制權(quán)，因此無(wú)論股東，用戶或整個(gè)社會(huì)的成本如何，他對(duì) Facebook 的任何決定都會(huì)生效。
在過(guò)去幾年中，雙層股票結(jié)構(gòu)變得更加普遍，特別是在新公開(kāi)市場(chǎng)的科技公司中。在過(guò)去兩年中，美國(guó)每年都有數(shù)十家公司推出這種結(jié)構(gòu)，這其中包括知名的 Snap、Dropbox 和 Spotify。
Tips：當(dāng)公司已經(jīng)成為上市企業(yè)后，這種近乎獨(dú)裁的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣可能還需要具體情況具體分析。但對(duì)于早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，分離部分股權(quán)的投票權(quán)這件事則非常有必要。
2、持股平臺(tái)
對(duì)于那些數(shù)量更多的未上市公司，如果按照同股同權(quán)的治理方法，完成三輪融資后創(chuàng)始人的持股比例，將難以保留對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。
持股平臺(tái)是它們的一個(gè)解決方案，并且持股平臺(tái)搭建得越早越好。
一方面股權(quán)治理的規(guī)劃本身就應(yīng)該是企業(yè)創(chuàng)立初期的任務(wù)，另一方面原因是在股份結(jié)構(gòu)調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)、稅收負(fù)擔(dān)等層面都需要持股平臺(tái)的介入。
在持股平臺(tái)的實(shí)際操作中，經(jīng)常讓主體公司的創(chuàng)始人擔(dān)任持股平臺(tái)的 GP （普通合伙人），但只占很小比例的股權(quán)；
而讓不參與日常經(jīng)營(yíng)的股東、風(fēng)險(xiǎn)投資人、股權(quán)激勵(lì)對(duì)象擔(dān)任持股平臺(tái)的 LP （有限合伙人），占較大比例股權(quán)，以此實(shí)現(xiàn)主體公司的股權(quán)與投票權(quán)的分離。
Tips：文中所講的持股平臺(tái)通常指有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)的股東分為普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），GP 對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，LP 以其認(rèn)繳出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限合伙企業(yè)中的 GP 對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理全權(quán)負(fù)責(zé)，就等于 100%的投票權(quán)。
這種方式對(duì)早期企業(yè)來(lái)說(shuō)解決了很多問(wèn)題：
一、突破了有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限制；
二、有效落實(shí)了大小股東的股東身份；
三、將持股平臺(tái)的投票權(quán)集中在普通合伙人身上，分離了有限合伙人的投票權(quán)。
四、選擇一些有稅收優(yōu)惠的地區(qū)注冊(cè)持股平臺(tái)，將企業(yè)部分稅務(wù)成本分?jǐn)傊烈恍┒愂胀莸亍?br>
……
集中決策下的公司治理
采用雙重股權(quán)機(jī)構(gòu)也好，搭建持股平臺(tái)也好，本質(zhì)上都是將企業(yè)的投票權(quán)集中到一個(gè)人身上。
這種情形雖然對(duì)于企業(yè)決策的效率起到了最大化作用，但同時(shí)伴隨著“獨(dú)裁”可能引發(fā)的一些風(fēng)險(xiǎn)。
Snap 就是一個(gè)例子。
自 2017 年 3 月 IPO 以來(lái)的大部分時(shí)間里，Snap 的交易價(jià)格都低于其 17 美元的發(fā)行價(jià)，并且自 9 月以來(lái)一直低于每股 10 美元。
該公司從 2017 年底以來(lái)一直在苦苦掙扎。在首席執(zhí)行官 Evan Spiegel 的堅(jiān)持下，旗下產(chǎn)品 Snapchat 推出災(zāi)難性的重新設(shè)計(jì)后，更是遭到了用戶的大量惡評(píng)。
通常情況下，投資者或董事會(huì)可能會(huì)讓 Spiegel 對(duì)公司業(yè)績(jī)不佳負(fù)責(zé)。但在 Snap 這是不可能的。
該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)使 Snap 的普通投資者的投票權(quán)為零， Snap 甚至沒(méi)有費(fèi)心去參加去年舉行的現(xiàn)場(chǎng)股東大會(huì)，僅僅開(kāi)了時(shí)長(zhǎng)三分鐘的電話會(huì)議。
在這種情況下，最核心的風(fēng)險(xiǎn)就是創(chuàng)始人個(gè)人利益與全體股東利益的一致性，我們需要企業(yè)創(chuàng)始人具有更強(qiáng)的格局和道德準(zhǔn)則。
所以有時(shí)候說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資投的就是創(chuàng)始人，這句話也不無(wú)道理。
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