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作者：孫雨，張子健

近期市場風格收斂：大盤基金回暖、中小盤基金回調，基金配置比較適合采用均衡優(yōu)選的方案?；鹋渲玫那疤崾秋L格識別，本文提出“改進的Fama-French模型”，有效解決了長期以來其他識別方法存在的不足。

1.1. 基金配置是資產配置解決方案的落腳點

大型機構投資者通常會在整體上設計一個標準化的投資決策體系。以養(yǎng)老金機構為例，第一層是大類資產戰(zhàn)略配置（Strategic Asset Allocation， SAA）：根據(jù)投資目標（債務驅動）確定整體的風險偏好和效用函數(shù)，再根據(jù)長周期變量（人口、經濟周期等），通過主動配置研究，構建戰(zhàn)略資產配置方案。第二層是戰(zhàn)術資產配置（Tactical Asset Allocation，TAA），以長期的戰(zhàn)略資產配置方案為基準，通過主動或量化的方法，捕捉市場環(huán)境以及微觀結構的短期變化，對配置比例進行調整優(yōu)化。第三層是基金配置（Fund Allocation，F(xiàn)A），在前面兩步的基礎上，選擇優(yōu)秀的基金經理、基金產品，根據(jù)配置觀點及配置模型，構建基金組合，實現(xiàn)投資預期目標。

1.2. 風格識別是基金配置的關鍵

基金配置有4個主要流程，依次是：基金分類—>風格識別—>基金優(yōu)選—>基金配置。其中，基金投資風格的識別非常關鍵。

1.2.1. 風格識別是基金配置的關鍵

基金經理的認知、擅長領域、能力邊界、以及個人性格偏好、操作習慣等，長期會逐漸沉淀出各自的投資風格。并且，一個優(yōu)秀的基金經理，其投資風格通常是比較穩(wěn)定的。

通過訪談或者調研可以獲得基金經理對于自身投資理念、投資偏好的闡述。所謂內行人看門道，外行人看熱鬧，對基金經理投資風格的理解，除了定性分析之外，還需要結合其所管理基金產品的持倉行為、業(yè)績表現(xiàn)進行定量層面的刻畫，一方面作為定性分析和定量刻畫的印證，另一方面可以判別及跟蹤基金經理投資風格的變化。

2013年，Andrea Frazzini, David Kabiller & Lasse H. Pederson通過6個基本面因子對“股神”巴菲特的投資風格進行了刻畫，研究結合非常顯著，根據(jù)風格因子構建的模擬組合可以很好地復制巴菲特的投資業(yè)績。這一實證研究表明，通過定量的方式刻畫基金經理的投資能力，在方法論上是可行的。

1.2.2. 風格識別是基金配置的關鍵

基金經理的業(yè)績表現(xiàn)與所處市場風格特征密切相關。直接比較不同投資風格的基金經理的業(yè)績表現(xiàn)，容易對其投資能力形成誤判。

從某基金A、某基金B(yǎng)的歷史業(yè)績表現(xiàn)對比看，2020年12月至2021年2月期間，基金A的表現(xiàn)更優(yōu)，2021年5月以來基金B(yǎng)的業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。是否說明基金A、基金B(yǎng)的基金經理投資能力發(fā)生了變化呢？

對基金A、基金B(yǎng)的投資風格進行識別，可以發(fā)現(xiàn)基金A為大盤成長風格、基金B(yǎng)為中盤成長風格。2020年12月至2021年2月，大盤藍籌風格表現(xiàn)強勢，2月下旬市場風格切換，5月份以來中盤藍籌風格占優(yōu)。因此，基金業(yè)績表現(xiàn)的差異主要來自于市場風格的切換影響。

我們將基金A、基金B(yǎng)分別與對應的風格基金指數(shù)：大盤成長基金指數(shù)、中盤成長基金指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)對比，相當于給基金A、基金B(yǎng)找到了“真實業(yè)績比較基準”，可以看到：基金A在大盤成長風格下，相對同類產品并沒有顯著的超額收益，而基金B(yǎng)在中盤成長風格下，相對同類產品，5月份以來超額收益明顯。

1.2.3. 風格識別為基金配置提供了便利

現(xiàn)代資產配置模型對傳統(tǒng)資產配置模型（CAPM）的突破在于：將相對于市場基準的超額收益進一步分解為：（1）主動承擔風格或行業(yè)偏離風險帶來的收益（Style Beta or Portable Alpha）；（2）選股收益（Real Alpha）。

風格識別將基金配置簡化為兩個步驟：

第一步：判斷市場未來風格特征：選擇契合市場風口的投資風格（獲取Portable Alpha）；

第二步：在該投資風格下，選擇投資能力強的基金經理（獲取Real Alpha）。

對于基金風格的研究方法，不管是業(yè)內、還是學術界，都沒有停止過研究的步伐，到目前為止，尚未形成一套普遍公認的、科學嚴謹?shù)膭澐址椒ā＞科湓?，主要在于公募基金信息披露的“半透明性”和“時間滯后性”。

（1）半透明性：除了ETF基金通過每日披露的PCF清單可以及時了解基金的所有持倉信息之外，一般基金僅在季度報告中披露部分（前十大）持倉信息；在半年報和年報中才披露全部的持倉信息。

（2）時間滯后性：根據(jù)基金信息披露管理辦法，基金季報、半年報、年報的信息披露時間相比季度末、半年末、年末的滯后時間分別約為：15個工作日、2個月、3個月。

目前最具代表性的方法有兩類，一類是基于歷史凈值數(shù)據(jù)，通過回歸的方式對基金進行風格畫像；還有一類是基于定期報告中披露的持倉信息，對基金持倉個股的風格進行加權，以此度量基金的風格特征。

2.1. 基于凈值數(shù)據(jù)的風格劃分方法

普通開放式基金會在不晚于每個開放日的次日公布單位凈值數(shù)據(jù)，因此，基于凈值法回歸，刻畫基金的風格特征，可以在時效性上得到保證。

凈值法最具代表性的方法是William Sharpe（1992）提出的Sharpe模型。該方法首先確定了12個主要的資產類別，用對應的市場指數(shù)度量各個資產的業(yè)績表現(xiàn)，然后，通過含約束回歸的方法，計算基金在各個資產類別上的暴露水平，并以此判斷基金的投資風格。

模型可以表示為：

其中：

在A股實證分析中，風格指數(shù)可以選擇巨潮風格指數(shù)：

以某基金A為例：可以看到，大盤成長指數(shù)的回歸系數(shù)是0.86，大盤價值指數(shù)的回歸系數(shù)是0.07，其余風格指數(shù)的回歸系數(shù)都是0，說明該基金屬于大盤成長風格。

Sharpe模型識別基金風格比較直觀，缺點在于風格指數(shù)之間存在比較強的相關性，從而在回歸的時候，模型會存在比較嚴重的多重共線性，回歸系數(shù)會存在不顯著的情況，而風格判斷的依據(jù)是回歸系數(shù)的數(shù)值大小，因此，該方法的可靠性存在懷疑。

2.2. 基于持倉數(shù)據(jù)的風格劃分方法

根據(jù)基金持倉數(shù)據(jù)分析基金風格特征的步驟：

（1）計算A股中每只股票的各個風格在全市場股票中的暴露值水平；

（2）從基金的定期報告中獲取持有的股票名單及權重；

（3）將持有股票的風格暴露值按持倉權重加權相加，得到基金在各個風格因子上的暴露水平，從而判斷基金的風格特征。

MSCI Barra風險模型中構建了10個風格因子。對于基金的風格畫像，并不需要所有風格維度上的刻畫（比如主動權益基金經理，對Barra風險模型中的技術類因子往往并不關注），因此，只需要考慮具有代表性、鮮明特征的風格因子。本文構建了如下4類風格因子：

仍以上述某基金A為例，2021年2季報前10大重倉股權重合計為73.48%。根據(jù)前10大重倉股估算基金在風格因子上的暴露水平，可以看到：

（1）基金A在市值因子上的風險暴露為正，說明為大盤風格；

（2）基金A在非線性市值因子上的風險暴露為負，說明并非中盤風格；

（3）基金A在價值因子上的風險暴露為負，說明為并非價值風格；

（4）基金A在成長因子上的風險暴露為正，說明為成長風格；

綜上，基金A為大盤成長風格，與Sharpe模型識別的結論一致。

相比凈值法（Sharpe模型），持倉法的優(yōu)點在于更準確，規(guī)避了凈值法回歸時的多重共線性問題。持倉法的缺點在于：

（1）時間滯后性：無法監(jiān)測到非定期報告披露期間基金的風格變化；

（2）季報不完全披露：持倉法需要依賴基金的持倉明細數(shù)據(jù)，季報僅披露前10大重倉股，有些基金持倉比較分散，前10大重倉股的持倉權重較低，對基金真實全部持倉的代表性低，通過重倉股判斷基金風格將不可靠，而等到半年報或者年報數(shù)據(jù)，則需要忍耐更多的時間滯后性。

2.3. 基于Fama-French模型改進的風格劃分方法

前面分析和比較了基于凈值法（Sharpe模型）和持倉法劃分基金風格的優(yōu)缺點。我們認為，基金的風格畫像，既要考慮到準確性，也要考慮到時效性，要在兩者之間找到平衡?；诖耍覀冊贔ama-French模型的基礎上做了改進，嘗試構建了一個新的基金風格劃分方法。

根據(jù)Fama & French(1993)提出的三因子模型，投資組合的風險溢價可以由3個風險因子解釋，分別為：市場因子（MKT）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）。

模型可以表示為：

其中：

Fama-French模型本質上也是凈值法回歸方法，與Sharpe模型相比，優(yōu)點在于通過構建風格因子多空收益率，可以解決Sharpe模型中風格指數(shù)之間的多重共線性問題。我們對Fama-French模型的改進之處在于：

（1）增加中盤因子（非線性市值）：因為市值因子只能識別大盤或小盤，市值因子值處于中間位置時，可能是“中盤”、也可能是同時包含“大盤和小盤”。

（2）增加成長因子;

（3）優(yōu)化因子收益率的構造方法：基于多因子模型理論框架，先計算風格因子值，再通過回歸的方法計算風格因子收益率。

基于改進的Fama-French模型，我們將主動權益基金劃分為6種風格類型：大盤成長型、大盤價值型、中盤成長型、中盤價值型、小盤成長型、小盤價值型。

仍以上述某基金A為例，可以看到：

（1）alpha：不顯著大于0，說明剔除風格后，該基金沒有超額收益獲取能力；

（2）市值因子主動暴露值大于0：說明為大盤風格；

（3）非線性市值因子主動暴露值小于0：說明并非中盤風格；

（4）價值-成長因子的主動暴露值小于0：說明為成長風格。

綜上，該基金的投資風格為大盤成長型。與前文Sharpe模型、持倉法分析得到的結論一致。

一方面，改進的Fama-French模型與持倉法的原理相通，準確性高于Sharpe模型，且可以有效避免Sharpe模型存在的多重共線性問題；另一方面，改進的Fama-French模型本質上仍是基于歷史凈值的回歸方法，相比持倉法而言，時效性可以得到保證。因此，我們認為使用該方法對主動權益基金做風格畫像，可以實現(xiàn)準確性與時效性的平衡兼顧。

2.4. 基金風格劃分方法比較

綜上，我們對基金風格劃分方法比較如下?？梢钥吹?，我們設計的改進的Fama-French模型可以有效解決市面上現(xiàn)有方法中長期存在的缺陷。

近年來，隨著宏觀擇時的效用下降，A股結構性行情分化成為常態(tài)，把握市場風格與主線選擇成為核心命題。一般來說，市場風格（大盤與中小盤、價值與成長）的影響因素較多：包括宏觀層面經濟數(shù)據(jù)、中觀層面行業(yè)景氣度變化、以及微觀層面資金偏好、市場情緒等。通常市場風格的結構性特征并非瞬息萬變、而是會持續(xù)一段時間，這就為基于對市場風格的研判，進行基金配置提供了操作基礎。

我們編制了不同風格的基金指數(shù)，一方面可以跟蹤市場風格的變化，另一方面基金風格指數(shù)的成分基金也可作為基金優(yōu)選環(huán)節(jié)的備選基金池。由于現(xiàn)階段小盤基金數(shù)量較少，我們將小盤與中盤合并，主要跟蹤四條風格基金指數(shù)，分別為：（1）大盤成長基金指數(shù)；（2）大盤價值基金指數(shù)；（3）中小盤成長基金指數(shù)；（4）中小盤價值基金指數(shù)。

3.1. 復盤Q1，大盤成長，盛極而衰

2020年年底至2021年2月中旬，由于疫情反復影響經濟恢復，政治局定調貨幣政策“不急轉彎”，宏觀流動性邊際改善。二級市場在賺錢效應的驅動下，公募基金IPO發(fā)行火爆，爆款產品“首日售罄+比例配售”的現(xiàn)象頻發(fā)，國內首次出現(xiàn)管理規(guī)模超過千億的主動權益基金經理，微觀層面資金流動性超預期。在此背景之下，資金抱團以“茅指數(shù)”為代表的核心資產，大盤成長風格走向極致。

風格趨勢強勢行情階段，基金配置可以順勢而為。在這一階段，可以看到，買大盤藍籌風格的頂流基金經理，大概率可以獲得不錯的收益。

3.2. 復盤Q2-Q3，中盤藍籌，異軍突起

2月下旬美債收益率上行，疊加市場對大盤藍籌過高估值的擔憂，“茅指數(shù)”泡沫破裂，抱團逐漸瓦解，相關板塊股票需要時間來消化估值壓力。隨著“雙碳”政策+“缺芯”浪潮推動，以新能源、半導體為代表的中盤藍籌領跑市場，資金開始抱團“寧指數(shù)”。投資風格上，依然是成長強于價值，但是市值風格從大盤下沉到中小盤。

同樣是風格趨勢強勢行情，基金配置依舊可以順勢而為，換為中小盤風格的基金經理?？梢钥吹?，Q2-Q3期間中小盤風格的基金經理表現(xiàn)非常亮眼。

3.3. 展望Q4，風格收斂，均衡配置

近一周市場表現(xiàn)可以看到：大消費板塊帶領大盤上漲，中小盤有所回調。我們認為，當前市場風格尚未切換，只是相對前期（Q1的大盤成長、Q2-Q3的中盤藍籌）極致的風格表現(xiàn)，相對有所收斂。

展望四季度，能耗雙控下限電限產、地產信用重構以及8月份經濟數(shù)據(jù)的走弱，加強了市場對經濟下行的一致預期，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策預期升溫。國慶節(jié)前央行貨幣政策委員會提出“維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”，假期內廣州、佛山等地的部分國有大行和股份行下調房貸利率、銀行放貸速度也有所加快。房地產近期的政策暖風頻吹，降低了“恒大事件”對A股的結構性擾動沖擊。我們認為，節(jié)后“金九銀十”行情依然可期，基金層面：大盤價值（供需緊平衡的電力、老能源）、基本面改善且估值無壓力的大金融（券商、銀行）、產業(yè)趨勢向上的中盤藍籌（新能源、高端制造）都有表現(xiàn)機會。建議在配置操作上，采用均衡配置的方案。

3.4 均衡優(yōu)選配置方案

我們分別在大盤成長、大盤價值、中小盤成長、中小盤價值4個風格基金池中優(yōu)選出5只基金，等權配置，季度再平衡。其中基金優(yōu)選指標考慮了：基金規(guī)模、風格穩(wěn)定性、過去3年風險調整后收益、過去3年剔除風格后的Alpha等指標。

均衡優(yōu)選基金組合2017年初至2021年9月的年化收益率為25.31%、夏普比率為1.33、收益回撤比為0.92。2017年以來不管是每個年度、還是整體的業(yè)績表現(xiàn)，都優(yōu)于中證偏股基金指數(shù)、中證股票基金指數(shù)，同時也優(yōu)于滬深300、中證500。

本報告結論完全基于公開的歷史數(shù)據(jù)進行計算，對基金產品和基金管理人的研究分析結論并不預示其未來表現(xiàn)，也不能保證未來的可持續(xù)性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。本報告不涉及證券投資基金評價業(yè)務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何指數(shù)樣本股的推薦。