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——夕飲冰

想讀此書時(shí)，Amazon已經(jīng)斷貨，最終從Interactive Investor網(wǎng)站買到，服務(wù)甚好，包裝甚好，還送了本《500 of the most witty, acerbic and erudite things ever said about money》，只是DHL的費(fèi)用超過(guò)了書的幾倍。這是波頓本人離職后畢其幾十年的功力所寫的書，當(dāng)比他的前一部合著本有價(jià)值得多。這部書將會(huì)被大家公認(rèn)為近年難得的幾本投資好書之一。

彼得·林奇深情作序，可以看得出Fidelity的兩位頂級(jí)大師的惺惺相惜之情！

第一章：如何估價(jià)公司和與上市公司會(huì)談

十年河?xùn)|，十年河西——Horace（格雷厄姆曾在證券分析中引用）

你應(yīng)該投資一個(gè)傻子也能管理的公司，因?yàn)槟骋惶煺娴臅?huì)這樣——巴菲特

芒格希望了解一家公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的所有方面，如市場(chǎng)、品牌、產(chǎn)品、雇員、分銷渠道以及在社會(huì)上的地位等等。一種護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)。

超級(jí)公司具有深深的，持久的護(hù)城河。我經(jīng)常問(wèn)自己兩個(gè)非常簡(jiǎn)單的問(wèn)題：

1、“十年后這家公司會(huì)怎樣？比今天更有價(jià)值嗎？”很驚訝很多的公司都過(guò)不了這關(guān)。一種商業(yè)模式也許符合如今的市場(chǎng)需求，但幾乎很難預(yù)測(cè)它從今住后的十年這種需求依然存在。

2、“這種特殊的企業(yè)能否自立？能否相對(duì)獨(dú)立于宏觀的因素影響？”比如，對(duì)于利率和匯率非常敏感的企業(yè)就相對(duì)不是很好，而商品出口企業(yè)就在這個(gè)范疇。

我喜歡投資一些能夠掌握自己命運(yùn)，對(duì)宏觀因素依賴較少的企業(yè)。

我也喜歡簡(jiǎn)單的企業(yè)。如果商業(yè)模式難以理解我寧愿放棄，因?yàn)檫€有很多易于理解的公司在那里。

還有我關(guān)注的真正重要的指標(biāo)就是是否能在中期內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流。我確信一個(gè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)優(yōu)于一個(gè)消耗現(xiàn)金的企業(yè)，這個(gè)因素通常會(huì)在我的投資組合中對(duì)于服務(wù)性企業(yè)和生產(chǎn)型企業(yè)給予不同側(cè)重。一個(gè)企業(yè)在成長(zhǎng)中不需要很多資金是特別有吸引力的。現(xiàn)金的現(xiàn)金回報(bào)率（Cash on cash return）在估值中是最終的吸引力的尺度。如果在現(xiàn)金產(chǎn)生和成長(zhǎng)中必選其一，我通常傾向于現(xiàn)金——就象大多數(shù)私募股權(quán)投資人做的那樣。從長(zhǎng)期講，很少有企業(yè)的復(fù)合回報(bào)能達(dá)到10%。記住，均數(shù)回歸是資本主義最現(xiàn)實(shí)的一面。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)，用于評(píng)價(jià)效績(jī)的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，如銷售成長(zhǎng)、利潤(rùn)、資本回報(bào)，終將隨著時(shí)間趨于平淡。這也應(yīng)用于估值以至于管理能力。

我投資過(guò)程的主要精力是與我已投資或?qū)⑼顿Y的企業(yè)管理層進(jìn)行對(duì)話。在我與企業(yè)會(huì)面之前我要做如下事情：

1、看一下企業(yè)3、5和十年的股價(jià)走勢(shì)，了解它在市場(chǎng)上的表現(xiàn)；

2、看一下估值的指標(biāo)，我喜歡看盡可能長(zhǎng)的估值參數(shù)，如P/B、P/E、P/S或EV/Sales、EV/EBITDA。如果可能，最好是二十年的，至少也應(yīng)該是一個(gè)業(yè)務(wù)周期的(Business cycle?)。少于十年的數(shù)據(jù)可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，因?yàn)樗赡軐?duì)于商業(yè)條件的變化表達(dá)得不夠。我想知道它現(xiàn)在的估值與它的歷史比較如何——低或高還是在平均水平（當(dāng)然，讓我感興趣的是低）。

3、我會(huì)看一下董事的歷史，前二十名的股東。我會(huì)看看持股集中還是分散。有時(shí)機(jī)構(gòu)持股者的名稱可以帶來(lái)信息。因?yàn)槲覍?duì)一些機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)很高，如果有一兩家這樣的機(jī)構(gòu)在里面則表達(dá)了下面的消息。我也會(huì)看一下內(nèi)部投資人持有多少股票。我會(huì)看一下H-score。

4、我會(huì)看一下贏利的升是降，這樣我就能一眼看出平均的期望值是變好還是變壞。

5、然后我看一下公司的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（results），公告和媒體報(bào)道。關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告我更喜歡讀原始文件，因?yàn)楣芾韺踊撕芏鄷r(shí)間進(jìn)行的措辭可能會(huì)在券商或媒體的摘錄中失去。

6、我會(huì)讀幾份券商的報(bào)告，最好正面和負(fù)面的報(bào)告都包括，然后讀一下自己公司內(nèi)部的報(bào)告和財(cái)務(wù)模型（financial models?）。

7、最后，也是最重要的，就是回顧一下自己上次的會(huì)面記錄。

雖然我喜歡讀企業(yè)的原始報(bào)告，但我也抱以懷疑的態(tài)度。如果企業(yè)說(shuō)他們的利潤(rùn)將會(huì)升降一個(gè)特定的數(shù)量，分析師們就會(huì)虔誠(chéng)地記下。但我總是想了解他們?cè)鯓硬拍苓_(dá)到這樣的結(jié)果并看看是否我同意基于數(shù)字上的假設(shè)。

與企業(yè)會(huì)面時(shí)經(jīng)常討論企業(yè)的財(cái)務(wù)趨勢(shì)、戰(zhàn)略、最近的績(jī)效以及新的發(fā)展。關(guān)于趨勢(shì)，我們會(huì)非常詳細(xì)地一個(gè)部門一個(gè)部門地了解量、價(jià)格、總利潤(rùn)、成本、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、利息成本、稅等等。我們了討論資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目如資本支出、運(yùn)營(yíng)資本、債務(wù)和債務(wù)契約（debt covenants）。當(dāng)我們完成會(huì)談時(shí)，我們真的喜歡感覺到我們理解了商業(yè)模式和影響它的主要因素；并且理解了戰(zhàn)略，也對(duì)其管理層和他們的動(dòng)力有了一個(gè)清晰的印象；還有業(yè)務(wù)和最近的趨勢(shì)，做得好的地方和做得不好的地方；還有他們對(duì)于企業(yè)部門前景的觀點(diǎn)和市場(chǎng)的總體情況，最后我們完全理解了盈虧的動(dòng)態(tài)情況、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表。這可以讓我們建立起比我們的大多數(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和券商更復(fù)雜和精確的模型。

最后，我也會(huì)花幾分鐘討論一下企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、供應(yīng)商和客戶。

第二章：對(duì)管理層的期待

近年，我越來(lái)越重視管理層的誠(chéng)實(shí)和坦率。在我管理資金的早些年，即使我對(duì)管理層的能力和誠(chéng)實(shí)有些懷疑，我也可能因?yàn)橄矚g這家公司的業(yè)務(wù)而投資。但現(xiàn)在肯定不會(huì)了。在80年代末，我曾得到很大的教訓(xùn)。即使有外部董事和獨(dú)立會(huì)計(jì)的保護(hù)，如果管理層想誤導(dǎo)投資人，他依然有足夠的空間并能逃脫懲罰很多年。即使管理層很有能力，如果不坦誠(chéng)，那還是有巨大的缺陷。

……

在投資中我還關(guān)心的一件很重要的事兒是內(nèi)部人的股票買賣。我不會(huì)單獨(dú)根據(jù)它而采取行動(dòng)，但它可以對(duì)其它信號(hào)給予確認(rèn)。這是一個(gè)非常有用的指示業(yè)務(wù)改善或變壞的領(lǐng)先指標(biāo)。每天，我會(huì)收到英國(guó)公司內(nèi)部交易的名單，其按重要性來(lái)排列。我會(huì)考慮交易的倉(cāng)位大??；是一次性的還是連續(xù)的并有其它內(nèi)部人士；個(gè)人是否有機(jī)會(huì)性的買賣記錄；老總級(jí)或財(cái)務(wù)總監(jiān)級(jí)別的（我對(duì)此比對(duì)部門經(jīng)理和非執(zhí)行董事要重視）。一些董事交易服務(wù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為買比賣的信息要重要，我有些保留意見。

人性基本不變。如果一家公司曾令投資者失望，那就有可能會(huì)有第二次。即使你投資了這樣的公司，也要把腳放得離門近一些，隨時(shí)準(zhǔn)備開溜。

第三章：開發(fā)一個(gè)投資主題

我的同事彼得·林奇說(shuō)過(guò)，你該把你投資一家公司的理由濃縮成幾句話，讓你的十幾歲的孩子也能理解。這句話極為精彩。這是你的投資主題，你應(yīng)該經(jīng)常地進(jìn)行再檢驗(yàn)。雖然你的投資主題展示了為什么這是一只值得擁有的好股票，你還應(yīng)該考慮是什么導(dǎo)致它這個(gè)樣子，而且什么可能導(dǎo)致它變成一只壞股票。如果你擁有了一只股票并知道它的魅力所在，但同時(shí)又能羅列出它的負(fù)面因素，那就形成了良好的紀(jì)律性。有的公司具有向好的前景，但由于某些原因一些投資人并不喜歡它的股票，這時(shí)你就要弄清為什么你不同意他們所講的負(fù)面因素。

要不惜一切代價(jià)避免因沖動(dòng)和消息買入股票。彼得·林奇就曾奇怪，有的醫(yī)生通過(guò)朋友、券商或報(bào)紙買入石油股票而不是買入他們更容易了解進(jìn)展的生物技術(shù)股票。要在你具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域投資！

巴菲特忠告，象買一個(gè)企業(yè)一樣買股票。（老聲長(zhǎng)談，但通過(guò)安東尼的理解，我認(rèn)為這句話會(huì)更加有價(jià)值。）

忘記你購(gòu)買股票的價(jià)格。（依然是有意義的老聲長(zhǎng)談）試著在你輸錢的股票上把錢賺回來(lái)，從面證明你初始的論點(diǎn)是正確的，這非常危險(xiǎn)。非常幸運(yùn)，我對(duì)于數(shù)字的記憶非常差，我總是忘記我買入的價(jià)格。

在短時(shí)間內(nèi)，股票的買入和賣方似乎達(dá)成了一個(gè)平衡，但這是一個(gè)脆弱的平衡，外部情況的微小變化就可以打破這個(gè)平衡。

從長(zhǎng)期看，股票價(jià)格只隨企業(yè)盈利而動(dòng)，雖然可能在一兩年內(nèi)股票的價(jià)格都與盈利不相關(guān)。預(yù)測(cè)盈利所以成了投資專業(yè)人員和分析師的最重要的活動(dòng)，但從我的觀點(diǎn)來(lái)看，估測(cè)一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是件更有意義的事。

對(duì)于股票，我通常了解它的6個(gè)方面：

1、企業(yè)的優(yōu)勢(shì)；

2、管理層；

3、財(cái)務(wù)方面；

4、估值；

5、M&A；

逆潮而動(dòng)（2）

逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

—— 夕飲冰

第四章：情感，一個(gè)額外的維度

從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)是對(duì)企業(yè)的真正的估價(jià)，而從短期看，更多表現(xiàn)在大眾對(duì)企業(yè)愿意付出的價(jià)格。這與真正的價(jià)值是不同的。我在市場(chǎng)中待得越久我越會(huì)感認(rèn)為感知(perception)和現(xiàn)實(shí)同等的重要。從股票市場(chǎng)的觀點(diǎn)，當(dāng)我們都相互讓同某件事時(shí)，我們最可能是錯(cuò)的。感知是如此地重要，當(dāng)它達(dá)到極端時(shí)，會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里淹沒一只股票最內(nèi)在的價(jià)值。

我花費(fèi)大量的時(shí)間來(lái)分析哪個(gè)行業(yè)和公司較少被投資者和券商執(zhí)有，或他們不喜歡；哪個(gè)行業(yè)和公司被過(guò)量持有。總體來(lái)講，持有前者的風(fēng)險(xiǎn)比后者低。和我對(duì)待其它的信號(hào)一樣，我并不僅僅因?yàn)閱为?dú)這個(gè)數(shù)據(jù)而買入，但這是我做買賣決定時(shí)的一個(gè)重要參考。

當(dāng)股票價(jià)格是100而你計(jì)算要買入的價(jià)格是70,但當(dāng)價(jià)格最終降到70你又開始懷疑你自己的算法。潛意識(shí)里，你開始認(rèn)為可能賣方知道一些你不知道的事情。價(jià)格本身影響了人的行為——下落的價(jià)格使人感到不確定和不安，而上升的價(jià)格使人感到信心和確定。

理解這些對(duì)投資真的很重要。所有的經(jīng)紀(jì)人都了解在上升和熱鬧的市場(chǎng)賣給你股票比較容易，而在下跌的市場(chǎng)中而相反。鑒于人的本性，一個(gè)成功的投資人必須讓他自己隨時(shí)抵御這種傾向。巴菲特講過(guò)：關(guān)鍵的是，股票市場(chǎng)設(shè)了一個(gè)價(jià)格，它的存在是服務(wù)于你，而不是用于指導(dǎo)你。價(jià)格中帶有很多信息（否則技術(shù)分析就沒有用途了），但不能受它太大的影響。

行為科學(xué)對(duì)典型的投資行為進(jìn)行了有用的解釋，如下列：

1、我們需要保持開放的思想。一旦我們買入了股票，我們就會(huì)拒絕接受我們的決定是錯(cuò)誤的這樣的觀點(diǎn)；

2、我們需要獨(dú)立于他人而思考。人群與你的意見一致并不能說(shuō)明你對(duì)或錯(cuò)；

3、許多假行家都不是真正的行家。許多所謂的專家從不改變他們的觀點(diǎn)。他們永遠(yuǎn)保持對(duì)股市或企業(yè)正面或反而的觀點(diǎn)，他們?cè)诓糠謺r(shí)間里他們總會(huì)是正確的。令人驚訝的是，很多的股市時(shí)事通訊也是這么干的，卻吸引了大量的讀者；

4、我們都高估了我們的投資能力，我們大多時(shí)候都過(guò)于自信；

5、我們經(jīng)常最容易受到最近的事情和最近價(jià)格的影響。通常是第一個(gè)似是而非的答案對(duì)我們的影響是最大的；

6、我們獲利時(shí)過(guò)于保守，而在賠錢時(shí)過(guò)于放松；

7、我們應(yīng)該問(wèn)一下自己，如果我們持有它，我們還會(huì)在此價(jià)格繼續(xù)買入嗎？

8、投資者低估了近期沒有發(fā)生的那些小概率事件發(fā)生的可能性，但如果近期發(fā)生了又會(huì)被高估。經(jīng)典的例子就是臺(tái)風(fēng)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的影響。經(jīng)過(guò)了一段下跌市場(chǎng)的投資者通常會(huì)認(rèn)為會(huì)繼續(xù)下跌。

成功的投資，既要獨(dú)立思考，又要傾聽市場(chǎng)。如果顧此失彼，成功將是件困難的事。

第五章：如何構(gòu)建投資組合

雖然選股處于建造投資組合的中心，股票如果組合來(lái)形成投資組合也同樣重要。即使巴菲特一直在說(shuō)許多投資組合過(guò)于分散，好的投資主意并不多等等，大多數(shù)專業(yè)投資經(jīng)理還是經(jīng)常持有至少四、五十只股票。從我個(gè)人來(lái)講，隨著時(shí)間我管理的資金越來(lái)越多，除了進(jìn)行更分散的組合我別無(wú)選擇。這樣我就可以保持我傳統(tǒng)的也是很重要的中小企業(yè)股票的頭寸。很多人認(rèn)為我持有了太多種的股票。其實(shí)不是這樣，我理想的組合包括五十只左右的股票。

我的組合中指數(shù)成份股較少。我知道何時(shí)我的倉(cāng)位過(guò)重或過(guò)輕，通常沒有確定的證據(jù)時(shí)，我不會(huì)輕倉(cāng)位時(shí)再減倉(cāng)。我只有在估值異常時(shí)才會(huì)考慮放棄持股。如果沒有利好的理由，我不會(huì)只因?yàn)槟持还善痹谥笖?shù)中權(quán)重高而持有。我不會(huì)花太多的時(shí)間在績(jī)效的原因分析上。我非常地相信過(guò)多的績(jī)效分析會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理過(guò)多地瞭望后視鏡和修正過(guò)去的失誤，用過(guò)去什么是有效的來(lái)代替辨別未來(lái)什么將是有效的。許多投資者想做他們昨天應(yīng)該做的事情。如果你剛經(jīng)歷了令人不快的周、月或季，一些組合經(jīng)理認(rèn)為，通過(guò)研究過(guò)去的原因，可以在某種程度上幫助他們?cè)谙乱粋€(gè)周期里創(chuàng)造好的業(yè)績(jī)。遺憾的是，投資不是那樣運(yùn)轉(zhuǎn)的。你不能說(shuō)你過(guò)去業(yè)績(jī)不好，現(xiàn)在我要再努力一些就肯定可以做得更好。努力和績(jī)效在短期內(nèi)是沒有什么相關(guān)性的。當(dāng)然，你可以從過(guò)去的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，但那不能保證你未來(lái)會(huì)怎樣。

我問(wèn)的三個(gè)問(wèn)題是：

1、我的組合是不是與我的論據(jù)（conviction）盡可能地相符？

2、我知道我冒的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

3、我能從過(guò)去的錯(cuò)誤中學(xué)到什么嗎？（這一點(diǎn)幾乎總是有的。）

巴菲特說(shuō)過(guò)：查理和我更愿意賺取波浪起伏的15%，而不去賺平穩(wěn)的12%。畢竟，我們的利潤(rùn)每天每周都在寬幅波動(dòng)——為什么我們要求它象地球圍繞太陽(yáng)轉(zhuǎn)動(dòng)的軌道那么流暢呢？這也概括了我的投資方法。我總是關(guān)注較長(zhǎng)期間投資組合的最高平均回報(bào)，即使在每一年中業(yè)績(jī)紀(jì)錄中經(jīng)歷了很大的波動(dòng)……

投資管理全是關(guān)于失誤的——成功率達(dá)到55-60就算是好的了。你所需要?jiǎng)俪龅姆绞骄褪怯袔讉€(gè)成功的，并且要避免失誤——試著去贏但別太經(jīng)常輸。請(qǐng)記住，平均來(lái)講，你的五個(gè)投資決策中有兩個(gè)就是錯(cuò)誤的?？赡芷渲幸粋€(gè)是你買了以后，情況發(fā)生了變化，一個(gè)是你最開始的投資主題就是錯(cuò)誤的。

我在個(gè)股中投入的資金基本反映了我的信心水平，風(fēng)險(xiǎn)如何，流通性如何以及我和富達(dá)擁有的倉(cāng)位。我們對(duì)頭寸的絕對(duì)限制是對(duì)一家企業(yè)投資不能超過(guò)其股份的15%。我們隨時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，也許與企業(yè)會(huì)談之后和看到一些相關(guān)新聞后會(huì)增加一些倉(cāng)位；也可能股份上漲之后或者資產(chǎn)負(fù)債表變壞時(shí)減少一些倉(cāng)位。

重要的是，我通常不會(huì)對(duì)我的持股做一次性大的調(diào)整，一般是逐漸增加的。當(dāng)我的論據(jù)增加，我會(huì)漸漸地買入；當(dāng)股票價(jià)格修正到合理位置，我會(huì)開始減倉(cāng)。投資絕不是非黑即白的。

我經(jīng)常被問(wèn)到賣出紀(jì)律。首先，我避免與我的持股產(chǎn)生感情糾葛。我賣出通常有三個(gè)主要理由：

1、有什么否定了我的投資主題；

2、股價(jià)達(dá)到了我的估值目標(biāo)；

3、我遇到了更好的股票。

我通常保留一個(gè)備選股票池，是那些還沒有足夠的理由買入的。具體程序是：我把這些公司的報(bào)告和與公司面談時(shí)的資料按字母排列放在我辦公室的架子上。通常過(guò)一個(gè)季度，我會(huì)重新過(guò)一遍來(lái)決定我是否還要把它們保持在這個(gè)股票池中。我的一些同事看到我做這些篩選，重新翻看成堆的報(bào)告，研究可能的投資備選股等等，就困惑為什么不讓我的助手做這些工作。他們不了解我再次翻看這些股票資料的過(guò)程幫我決定我的信心水平（conviction level）。當(dāng)我重新看這些股票時(shí)，我會(huì)將其分為三類：1、在買入之前想再深入研究一下的；2、繼續(xù)保留在下一季備選股票池中的；3、從名單中刪除的。

第六章：財(cái)務(wù)評(píng)估

當(dāng)我剛剛?cè)胄械臅r(shí)候，我對(duì)會(huì)計(jì)知識(shí)了解很少，我甚至覺得自己不適合讀公司報(bào)表。雖然后來(lái)沒有經(jīng)過(guò)正式的培訓(xùn)，我自學(xué)了如何閱讀報(bào)表并在適當(dāng)?shù)鼐擞脠?bào)表進(jìn)行分析。能夠閱讀報(bào)表是這份工作的基本要求。我在哪里都會(huì)討論自由現(xiàn)金流的魅力，這是我選股時(shí)的一條檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。如何懷疑一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)得怎么樣，看看現(xiàn)金情況。我對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表也一樣的重視。另外我會(huì)非常仔細(xì)地讀報(bào)表附注。企業(yè)重大的信息難夠隱藏在這些附注中（企業(yè)有時(shí)希望這些能夠被忽視）。

雖然我也喜歡讀管理層的原始報(bào)告，我更傾向企業(yè)發(fā)行和上市時(shí)的文件。在此文件中，所有企業(yè)的陳述都經(jīng)過(guò)獨(dú)立機(jī)構(gòu)核實(shí)無(wú)誤，這樣企業(yè)做手腳和做毫無(wú)根據(jù)陳述的余地就很小。

經(jīng)常去企業(yè)的網(wǎng)站了解一下信息，有時(shí)這些信息比券商報(bào)告中的更有價(jià)值。

逆潮而動(dòng)（3）

逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

——夕飲冰

（夕飲冰：安東尼經(jīng)常使用的方法，我感覺代表了最有時(shí)代感的估值技術(shù)，雖然有些理解起來(lái)有些深不可測(cè)，這也說(shuō)明自己投資中真的有太多的東西需要了解和掌握。文中讓我最感動(dòng)的是安東尼的坦誠(chéng)，雖然指明的方法都是提綱挈領(lǐng)，但很少含含糊糊，這么具體的東西是從巴菲特那里學(xué)不到的，也是其它成功投資大師很少提及的應(yīng)屬秘籍一類的資料。）

第八章：如何估值

我投資的全部方法就是在股票市場(chǎng)購(gòu)買我認(rèn)為估值不合理的股票，然后等待這種不合理被修正。我沒有買過(guò)一股我認(rèn)為估值合理的股票。確定一個(gè)不合理的估值是容易的，知道它被精確的時(shí)間是困難的，因此，我喜歡擁有充裕的時(shí)間。這些年我通?；?-2年的時(shí)間買入，平均持股期是18個(gè)月。我有足夠的耐心，如果我堅(jiān)信我的投資是正確的，如果有必要的話，我會(huì)等待幾年。我們的分析師經(jīng)常告訴我：“安東尼，這只股票的確便宜，但我沒有看到短期催化劑。”我告訴他們，在我的投資經(jīng)歷中，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)明顯的低估，而同時(shí)看到催化劑的情形是罕見的。（如果催化劑那么顯眼，低估首先就不會(huì)在那里了。）購(gòu)買便宜的股票，特別是具有好的資產(chǎn)負(fù)債表，你就擁有了安全邊際。我發(fā)現(xiàn)低估更可能在中盤和小盤股中找到，這就是我傾向于它們的理由。

我們?cè)诠衫酥泻叫械闹改厢樳@一就是歷史估值。我喜歡了解一些特定股票和行業(yè)的長(zhǎng)期歷史估值，如果可能的話是二十年，或者最少包括一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期。了解一個(gè)公司和特定行業(yè)的估值范圍是無(wú)價(jià)之寶，特別是當(dāng)估值達(dá)到異常高或低的時(shí)候。但如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍發(fā)生重大變化時(shí)，當(dāng)然這會(huì)失效。當(dāng)估值相對(duì)歷史估值較低時(shí)購(gòu)買會(huì)充分地增加你獲利的機(jī)會(huì)，而在高時(shí)買會(huì)增加你損失的風(fēng)險(xiǎn)。這種方法是我的投資方法最核心的部分。

我曾經(jīng)被問(wèn)到我最喜歡的估值方法是什么。我的回答總是，我沒有一個(gè)，我有的是一個(gè)估值方法系列。事實(shí)上，我認(rèn)為只是停留在一種方法上是危險(xiǎn)的。我的大多方法是同時(shí)建立在絕對(duì)基礎(chǔ)上和相對(duì)基礎(chǔ)上。雖然我們做的大多數(shù)是關(guān)于相對(duì)比較，但你絕對(duì)不能忘記絕對(duì)估值，特別是當(dāng)市場(chǎng)處于極端情況之下。對(duì)于大多數(shù)公司，特別對(duì)于非金融類公司，我主要觀察五種比率：

1、經(jīng)典的PE。一般我要看本年度和下兩個(gè)年度的價(jià)格/預(yù)測(cè)收益比。我看絕對(duì)PE，也看相對(duì)PE；

2、然后我看預(yù)期的EV/總的現(xiàn)金流量比，或者EV/EBITDA，并且確認(rèn)EV是經(jīng)過(guò)少數(shù)股東權(quán)益和養(yǎng)老金虧空等項(xiàng)目調(diào)整的；

3、然后，我考慮預(yù)期的自由現(xiàn)金流，例如，用公司每股可能產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金除以每股股價(jià)；

4、我還要看價(jià)格/銷售chart(price to sales chart)比，或者更好，如果可能的話是EV/銷售chart比（此處我懷疑是筆誤，應(yīng)該為sales charge）(這種方法對(duì)虧損和盈利不好的企業(yè)尤其有用。)；

5、第五個(gè)方法是看CFROI的估值方法。

我用的這些估值類型來(lái)源于CSFB Holt, Collins Stewart Quest, 德意志銀行使用的CROCI。這些種估值方法在最近10-15年才開始出名。特別是在用于篩選可能購(gòu)買的新主意或者對(duì)于其它估值方法進(jìn)行相互校驗(yàn)時(shí)，我使用如上三個(gè)系統(tǒng)，但這些系統(tǒng)在折現(xiàn)現(xiàn)金流估值時(shí)并不占優(yōu)勢(shì)。另外，你需要了解哪種估值方法更適合于哪個(gè)行業(yè)。例如，價(jià)格/調(diào)整后的帳面價(jià)值比在房屋建筑行業(yè)最有效。PE對(duì)這類股票就沒有意義，因?yàn)槠渫恋劁N售利潤(rùn)的一次性的特點(diǎn)。令我驚訝的是，一些著名的投資人在描述這類行業(yè)的吸引力時(shí)會(huì)引用PE這個(gè)指標(biāo)。

PEG和股利貼現(xiàn)模型或折現(xiàn)現(xiàn)金流模型這兩種估值方法我很少使用。我認(rèn)為PEG指標(biāo)主要以成長(zhǎng)主而不是價(jià)值投資。如下的比較我也看不出明顯的邏輯，5倍的盈利相對(duì)于每年5%的成長(zhǎng)，10倍的盈利相對(duì)于10%的成長(zhǎng)，20倍的盈利相對(duì)于20倍的成長(zhǎng)，它們的PEG都是一樣的，都很具有吸引力。我會(huì)努力去找每天（筆誤？）5倍盈利5%成長(zhǎng)的。對(duì)于折現(xiàn)模型如貼現(xiàn)股利貼現(xiàn)模型和折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，這需要假設(shè)企業(yè)的成熟階段，要對(duì)連續(xù)十年年終的紅利和現(xiàn)金流進(jìn)行特定的預(yù)測(cè)。然后以一個(gè)折現(xiàn)率折現(xiàn)相加得到今天的價(jià)值。這種估值的問(wèn)題是很多的估值是從第四年第五年到未來(lái)，而不是接下來(lái)的幾年。（The trouble with such valuations is that most of the value is from year four or five into the future and not the next years.）。以我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)講，足夠精確地預(yù)測(cè)下兩三年都是很困難，更不用說(shuō)預(yù)測(cè)更多的年頭了。下幾個(gè)年度的假設(shè)變化會(huì)大大地影響今天的估值，所以我只用這種估值進(jìn)行相互校驗(yàn)，因?yàn)槲曳浅Ａ私馑牟蛔?。我開始都不看收益率，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，紅利會(huì)受到收益的影響，我寧可看盈利的評(píng)估。

一定要小心那些不是很保守的估值方法。

逆潮而動(dòng)（4）——基金經(jīng)理的12項(xiàng)優(yōu)良品質(zhì)

逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

——夕飲冰

1、(The seeing eye)導(dǎo)盲犬

基金管理如同下棋，最好的基金經(jīng)理總會(huì)比對(duì)手多看幾步。他們不但需要理解一個(gè)變化產(chǎn)生的即時(shí)影響，而且還好了解其次生影響。例如，每個(gè)人都能算出美元對(duì)英磅的貶值對(duì)于英國(guó)向美國(guó)出口的生產(chǎn)企業(yè)來(lái)講是個(gè)壞消息。但很少人會(huì)了解對(duì)于英國(guó)服裝零售商來(lái)講是好消息，因?yàn)樗麄兊暮芏喈a(chǎn)品是從國(guó)外進(jìn)口以美元定價(jià)；對(duì)于英國(guó)的TV公司也是好事，因?yàn)楹芏喟嘿F的大片都是以美元定價(jià)買入。一名基金經(jīng)理要努力成為lateral thinker（能夠跳出常規(guī)的思維模式，以另一種角度思考問(wèn)題的人）——對(duì)整個(gè)世界進(jìn)行無(wú)相關(guān)的思考。他們需要對(duì)別人信以為真的事情進(jìn)行懷疑。他們應(yīng)該能夠發(fā)現(xiàn)今天已經(jīng)失寵于大眾的公司品質(zhì)，會(huì)在未來(lái)的某個(gè)舞臺(tái)讓投資者萬(wàn)分激動(dòng)。一個(gè)好的基金經(jīng)理需要不同尋常的洞察力！

2、(Temperament)性情

好的脾氣非常重要，我相信它要比IQ還重要。具有合理的智力水平很重要，但如果擁有天才般的智力而沒有好的脾氣，那基本如廢品一般。好的基金經(jīng)理需要沉著，對(duì)待成功失敗的態(tài)度要一致。比如，他們不能被幾次勝利就沖昏頭腦，當(dāng)然也不應(yīng)該因幾次不順利的投資就垂頭喪氣。我認(rèn)為非常情緒化的人很難成為好的基金經(jīng)理。好的基金經(jīng)理應(yīng)該謙卑（這是很多基金經(jīng)理缺少的）并且不反感犯錯(cuò)誤：犯錯(cuò)誤是工作的一部分。這是一個(gè)幾率的游戲，沒有人能永遠(yuǎn)正確。一個(gè)好的基金經(jīng)理可以掌控錯(cuò)誤并從中學(xué)習(xí)。他們需要思想開放善于提問(wèn)。他們也要勤奮用功，百折不撓；這是個(gè)具殘忍（remorseless）強(qiáng)度的工作，天天如此，無(wú)法停止。這是個(gè)永無(wú)止境的競(jìng)賽你不能厭煩。不象許多其它工作，它不是基于一個(gè)個(gè)的項(xiàng)目，而是連續(xù)不斷的統(tǒng)一體，所以具有足夠的精力和毅力是很重要的。這是一個(gè)不斷的挑戰(zhàn)，這是與想同你做一樣事情的聰明的基金經(jīng)理們斗智斗勇的智力挑戰(zhàn)，每天，你的表現(xiàn)如何都可以被大家看到。這即耗時(shí)，同時(shí)又刺激。

3、(Organised)有條理

一個(gè)優(yōu)秀基金經(jīng)理非常具有條理性。因?yàn)樾畔⒔?jīng)常紛亂而來(lái)，一個(gè)基金經(jīng)理需要紀(jì)律來(lái)著手這些工作。因?yàn)檫@些工作沒有開始也沒有結(jié)束，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)不可能說(shuō)你對(duì)某一公司或某一行業(yè)有了徹底的了解，這些都需要慢慢構(gòu)建。很多沒有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理掙扎于其中就是因?yàn)闆]有條理。一個(gè)優(yōu)秀基金經(jīng)理會(huì)做好每天的計(jì)劃，對(duì)日程安排是主動(dòng)的，否則很容易就被事情追著跑。你需要每天花時(shí)間來(lái)處理事情，但不能讓它們占用了你全部的時(shí)間。一不小心，你可能會(huì)被路透社或彭博終端催眠，你會(huì)花幾個(gè)小時(shí)看來(lái)看去，最終一無(wú)所獲。我不做投資的同事有時(shí)會(huì)問(wèn)我當(dāng)天的行情怎么樣并且驚訝于我說(shuō)我還沒有看。

這種工作的好的一部分就是消化信息，可以是書面的、電子版的、聲音郵件以及面對(duì)面的正式及非正式的會(huì)議。一個(gè)人應(yīng)該學(xué)會(huì)適應(yīng)這些。我經(jīng)常會(huì)利用一天中一些特殊的時(shí)間做些事情，比如，在火車上讀研究報(bào)告，在會(huì)議之間或在出租車上聽些聲音郵件），大多的基金經(jīng)理在他們的一天中也通常如此。把自己的時(shí)間安排有序是極其重要的。

4、(Hunger for analysis)對(duì)分析的渴望

基金經(jīng)理們喜歡研究事情運(yùn)作的方式。他們不想僅僅知道結(jié)論，他們相了解整個(gè)過(guò)程，他們想了解結(jié)果是怎么達(dá)到的。例如，開關(guān)如何工作使燈泡能夠照明，燈光的工作原理。我認(rèn)為所有的基金經(jīng)理都即聰明又具好奇心。一個(gè)基金經(jīng)理總是提問(wèn)，總在思考。在投資上，沒有什么能夠代替你自己的思考，你需要給自己留下思考的時(shí)間。富達(dá)的大多數(shù)基金經(jīng)理都由內(nèi)部的分析師成長(zhǎng)而來(lái)。

我的一個(gè)有資歷的投資同事問(wèn)了所有的渴望成為未來(lái)分析師和基金經(jīng)理一個(gè)問(wèn)題：世界上一共有多少塑料袋？他對(duì)問(wèn)題的答案不感興趣，他只對(duì)每個(gè)人如何回答這個(gè)問(wèn)題感興趣。一個(gè)優(yōu)秀的分析師會(huì)從需求和供應(yīng)兩方面來(lái)回答：世界上有多少商店，在多少商店他們賣出多少；它們是如何制造的，世界上有多少工廠，每個(gè)工廠的平均能量等等。。。。

5、(A detailed generalist)一個(gè)通才

一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理需要了解大量的，廣泛的上市公司和行業(yè)。他們?cè)诿總€(gè)領(lǐng)域的知識(shí)既要廣又要深。他們還需要有快速掌握知識(shí)的能力，通過(guò)幾個(gè)小時(shí)的研究，就比一般的投資者在此方面更有見識(shí)。雖然他們不需要象行業(yè)的分析師那樣深入的了解，但對(duì)行業(yè)和企業(yè)的綜合了解會(huì)對(duì)投資有益。

當(dāng)我同一些成功的基金經(jīng)理聊天，他們寬廣的知識(shí)面，甚至與股票市無(wú)關(guān)的話題，都會(huì)給我留下深刻的印象。

6、(Desire to win)贏的愿望

基金管理是最具競(jìng)爭(zhēng)性的工作，不象許多其它工作一樣，每天，每小時(shí)，以至于每分鐘都一成不變。格蘭桑這樣說(shuō)過(guò)：投資管理不創(chuàng)造價(jià)值，但它是有成本的，按照整數(shù)，每年要花費(fèi)1%來(lái)玩這個(gè)游戲?？傮w來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)上，我們付出成本，我們會(huì)全部表現(xiàn)不佳。這就象一個(gè)撲克游戲，技藝好的玩家的成本和利潤(rùn)肯定來(lái)自于輸家。想要贏2%，你必須找到一個(gè)輸家輸?shù)?%，每年，指數(shù)肯定會(huì)擠出活躍的經(jīng)理們直到它代表了這家企業(yè)的大多數(shù)（To win by 2 per cent, you must find a volunteer to lose by 4%, every year…Indexing must surely squeeze out active managers until it represents a substantial majority of the business.）記住，最差的撲克玩家會(huì)退出游戲到指數(shù)。這樣，留下來(lái)的玩家的水平會(huì)越來(lái)越高，幸運(yùn)的是，我們從開始到現(xiàn)在都參與在游戲中。

在這個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境里，基金經(jīng)理需要被激勵(lì)而至成功。

7、(Flexible conviction)彈性的信念

每個(gè)基金經(jīng)理都要對(duì)他們的觀點(diǎn)有信心，但他們需要的是我所說(shuō)的彈性的信心，或者說(shuō)是事實(shí)變化后他們改變他們觀點(diǎn)的能力。在投資過(guò)程中，在確定性和不確定性中通常只有一條狹窄的線，過(guò)于確定可能會(huì)是壞事——一個(gè)人需要保持連續(xù)的開放心態(tài)。有些玩世不恭是好的，但過(guò)于憤世嫉俗就不好了，因?yàn)槟菢訒?huì)發(fā)現(xiàn)所有的東西都有瑕疵，就永遠(yuǎn)無(wú)法行動(dòng)了。我認(rèn)為過(guò)于喜歡挑剔挖苦和憤世嫉俗的人是不能成為優(yōu)秀投資者的。一個(gè)優(yōu)秀投資經(jīng)理必須不惜任何代價(jià)避免過(guò)份自信和固執(zhí)。如果你從未準(zhǔn)備好改變你的主意，你就不會(huì)做得很好。事情經(jīng)常毫無(wú)預(yù)兆地發(fā)生，如果這些使原來(lái)的投資計(jì)劃無(wú)效，你必須做好承認(rèn)錯(cuò)誤并執(zhí)行的準(zhǔn)備。

8、(Happy to go against the crowd)喜歡與大眾對(duì)著干

一個(gè)優(yōu)秀的投資經(jīng)理是屬于他們自己的，一個(gè)獨(dú)立的思想者，不會(huì)被傳統(tǒng)智慧所影響，而且愿意挑戰(zhàn)這種智慧。最重要的是，他們很高興與大眾相逆而行，并不會(huì)被大眾所做的事情而影響。大多數(shù)的人覺著順著大眾比較舒服，所以逆向投資者是異類而不是照章辦事的。經(jīng)常有人問(wèn)我是不是天生與眾不同，或者可以后天學(xué)習(xí)成為逆向投資者。我認(rèn)為這可以學(xué)，但很多逆向投資者天生如此。

許多我最好的投資中，在我行動(dòng)時(shí)，我會(huì)感覺很不舒服。通常來(lái)講，特別是在恢復(fù)和轉(zhuǎn)折時(shí)期，當(dāng)一個(gè)投資很舒服的時(shí)候意味著太晚了。一個(gè)優(yōu)秀的投資者不會(huì)在乎別人怎么想，盡管凱恩斯說(shuō)過(guò)：Worldly wisdom teaches that it is better for the reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally。

9、(Know yourself)了解自己

一個(gè)基金經(jīng)理需要了解他們自己，了解自己的優(yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)，以及如何彌補(bǔ)這些弱點(diǎn)。在股票市場(chǎng)上，賺錢的方法很多。我認(rèn)為一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理需要找到一種適合他們性格的風(fēng)格或方法，并且堅(jiān)持下去。我不相信一個(gè)經(jīng)理能夠成為交易的多面手，能夠長(zhǎng)期地在不同投資風(fēng)格中轉(zhuǎn)換。

基金管理是一個(gè)非常個(gè)性化的東西。最終決定最好由個(gè)人拍板。民主不能造就一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理。

10、(Experience)經(jīng)驗(yàn)

小心John Train所說(shuō)的“伊卡洛斯綜合癥”——“沒有比信任一個(gè)具有短暫輝煌的年輕狂熱者更危險(xiǎn)的事了——這就是我所說(shuō)的“伊卡洛斯綜合癥”。伴隨著悲慘的命運(yùn)他在下一輪熊市沖向地球。。。我想看到一個(gè)基金經(jīng)理被艱難的時(shí)刻所考驗(yàn)，一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的老兵?！?經(jīng)驗(yàn)是無(wú)價(jià)的。象馬克·吐溫說(shuō)的那樣，“歷史從不重復(fù)，但它具有節(jié)奏?！薄@在股市上也不斷反復(fù)發(fā)生，一個(gè)投資者，只有經(jīng)歷了完整的經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)周期，他才會(huì)從一個(gè)季節(jié)投資者（seasoned investor）蛻變。能夠把今天的事情放到歷史周期中去看是非常有用的。

另外，一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理永遠(yuǎn)不會(huì)放棄學(xué)習(xí)——我就從未。

11、(Integrity)誠(chéng)實(shí)

誠(chéng)實(shí)是極其重要的。誠(chéng)實(shí)就是對(duì)投資者，對(duì)公司，對(duì)同僚的誠(chéng)信，更重要的是對(duì)自己。

12、(Common sense)常識(shí)

最后的一項(xiàng)如此簡(jiǎn)單，讓它出現(xiàn)在名單上令人驚奇，但我相信它很重要而且經(jīng)常被低估。

。。。。。。

每個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理都有一個(gè)業(yè)績(jī)不良的年份，我有三個(gè)，1989,1990和1991。

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