隨著科創(chuàng)板的步伐越來越近，上交所也累計(jì)召開了超過9場(chǎng)機(jī)構(gòu)座談會(huì)，市場(chǎng)最關(guān)心的其實(shí)還是科創(chuàng)板項(xiàng)目的上市估值誰說了算？如何重建一個(gè)新的估值系統(tǒng)？以及發(fā)行定價(jià)能否真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化？
隨著科創(chuàng)板漸行漸近，人們?cè)絹碓狡诖磳⒌顷懣苿?chuàng)板的首批高科技公司。然而高科技公司往往有著發(fā)展前景廣闊但面臨不確定性、成長(zhǎng)迅速但盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎難以找到可比公司等問題，導(dǎo)致傳統(tǒng)的PE、PB估值方法不再適用。如何構(gòu)建新的估值框架體系，完善高科技公司的IPO和二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)方法成為擺在投資面前的一項(xiàng)重要課題。
一、傳統(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器
1、傳統(tǒng)估值方法面臨失效風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)目前證監(jiān)會(huì)和上交所對(duì)科創(chuàng)板的要求和定位，我們預(yù)計(jì)高科技公司將成為科創(chuàng)板的公司的主流類型，這意味著傳統(tǒng)的市盈率（PE）估值方法將在科創(chuàng)板公司的估值中面臨巨大的挑戰(zhàn)，IPO定價(jià)不超過23倍的規(guī)則也有望打破。這種趨勢(shì)在港股中體現(xiàn)的非常明顯，2018年港股IPO公司中僅61%的公司首發(fā)市盈率在0到30之間，首發(fā)市盈率超過80的公司數(shù)達(dá)14家，更有30加公司首發(fā)市盈率低于0。對(duì)于這種情形，港股投資者已經(jīng)擁有了比較豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于金融和周期類公司，投資者往往采用市凈率（PB）估值的方法，對(duì)消費(fèi)類公司采用市盈率（PE）估值，而對(duì)于成長(zhǎng)類的高科技公司則往往需要運(yùn)用PEG、PS、EV/EBITDA等多種估值方法。
對(duì)于A股投資者來說，隨著科創(chuàng)板加速落地，一批有著發(fā)展前景廣闊但面臨不確定性、成長(zhǎng)迅速但盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎難以找到可比公司等特征的高科技公司走入投資者的視野，面對(duì)這些新興的高科技公司，傳統(tǒng)的PB、PE等估值方法有效性降低，投資者亟需獲得新的估值武器。
2. 高科技公司估值需要選擇最合適的估值方法
由于高科技公司自身的特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的估值方法不再可行，如何選取最合適的估值方法進(jìn)行估值成為一項(xiàng)關(guān)鍵課題。為此，我們總結(jié)了高科技公司估值方法選取判定的步驟。
步驟一：判斷企業(yè)類型
大部分公司為單一業(yè)務(wù)型公司，這類公司估值相對(duì)簡(jiǎn)單，可以用一種估值方法對(duì)其企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；
一些擁有多元業(yè)務(wù)的大型公司，由于業(yè)務(wù)模式并不單一，因此無法用一種估值方法估值，需要拆分為多個(gè)事業(yè)部，分部進(jìn)行估值并最后加總。
步驟二：判斷業(yè)務(wù)類型
所屬行業(yè)：公司所屬行業(yè)往往極大影響估值方法的選取，例如高速公路公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，適合采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估值，消費(fèi)類公司盈利穩(wěn)健適合采用市盈率（PE）估值，金融、周期類公司則具有較強(qiáng)的周期性且固定投資較大，適合采用市凈率（PB）估值（某些經(jīng)濟(jì)周期下也可采用PE估值）。
商業(yè)模式：商業(yè)模式的不同可能導(dǎo)致同一個(gè)行業(yè)的不同公司采用不同的定價(jià)方式，例如：云計(jì)算公司和傳統(tǒng)軟件開發(fā)公司、芯片設(shè)計(jì)公司和傳統(tǒng)芯片公司、互聯(lián)網(wǎng)流媒體公司和傳統(tǒng)電影公司等都是新興的商業(yè)模式導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)通用的估值方法不再適用的例子，這些新興商業(yè)模式的公司要么采用新的估值方法如市銷率（P/S）、市售率（EV/SALES）等，要么擁有比傳統(tǒng)同行業(yè)公司更高的估值。
發(fā)展階段：公司所處的不同發(fā)展階段：從初創(chuàng)、成長(zhǎng)到成熟，面臨的不確定性、成長(zhǎng)速度和盈利能力都有著巨大的差異，因此需要采用不同的估值方法。例如一家高速成長(zhǎng)的小公司可能盈利能力薄弱甚至持續(xù)虧損，但急速擴(kuò)張的業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來了大量自由現(xiàn)金流，因此可以采用P/FCF進(jìn)行估值；等到該公司步入成熟期，增速放緩但每年盈利穩(wěn)定，則可以使用市盈率（PE）估值。
步驟三：選定估值方法
經(jīng)過以上兩步，我們可以基本確定上市公司的估值方法，不過一些公司特有的因素同樣可能導(dǎo)致一些估值模型失效，需要重新選定估值方法：
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：一些剛剛經(jīng)過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司由于處于轉(zhuǎn)型陣痛期，舊有業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)或增長(zhǎng)乏力，而新轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)還處于前期投入階段難以提供業(yè)績(jī)支撐。這種情況下投資者需要合理評(píng)估公司的轉(zhuǎn)型成績(jī)，給予轉(zhuǎn)型思路明確、轉(zhuǎn)型行業(yè)前景廣闊的公司一定的估值溢價(jià)。并開始使用適合新業(yè)務(wù)模式的估值方法對(duì)公司估值。
兼并收購(gòu)：部分高科技公司都曾有過兼并收購(gòu)的經(jīng)歷，而兼并收購(gòu)可能帶來凈利潤(rùn)、銷售收入、現(xiàn)金流、杠桿率等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的大幅波動(dòng)，不利于對(duì)公司的估值。這種情況下，投資者可以采用并購(gòu)中常用的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）進(jìn)行估值。這種估值方法可以排除不同公司間稅負(fù)政策、杠桿水平和折舊攤銷等會(huì)計(jì)政策的差異進(jìn)行估值，常常用于兼并收購(gòu)之中，也受到風(fēng)投的喜愛。另外，這種估值方法還適用于折舊、攤銷較多的資本密集型公司的估值。
可比公司：相對(duì)估值法是最常用的一類估值方法，可比公司的選擇是這類估值方法的關(guān)鍵。然而，并非很多公司都能找到足夠多合適的可比公司，一些新興行業(yè)的公司甚至可能根本沒有可比公司。這種情況下，投資者可以放眼全球，對(duì)標(biāo)海外公司歷史上的表現(xiàn)，也可以使用一些新的、專門適用新興行業(yè)的估值方法。例如：部分互聯(lián)網(wǎng)公司用月活躍人數(shù)和單個(gè)用戶價(jià)值進(jìn)行估值，一些電商平臺(tái)用網(wǎng)站成交總額作為重要的估值依據(jù)。
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