科創(chuàng)板預(yù)期漸行漸近，科創(chuàng)板公司取消直接定價(jià)發(fā)行方式，將采用市場(chǎng)化詢價(jià)方式。二級(jí)市場(chǎng)投資人關(guān)注科技公司的市場(chǎng)化估值方法，希望從海外成熟市場(chǎng)獲得更多經(jīng)驗(yàn)。我們梳理了美股代表性科技公司的歷史估值變遷，總結(jié)出科技公司在不同發(fā)展階段的估值方法論，可供科創(chuàng)板公司發(fā)行參考。
投資要點(diǎn)
正文
背景：科創(chuàng)板制度規(guī)則正式落地，市場(chǎng)關(guān)注科技公司如何估值定價(jià)。3月1日，證監(jiān)會(huì)、上海交易所正式發(fā)布針對(duì)科創(chuàng)板的“2 6”制度規(guī)則，并即日起開始實(shí)施。這意味著，擬登陸科創(chuàng)板的公司即日起就可向上交所遞交IPO申報(bào)材料。自去年11月份政府提出發(fā)展科創(chuàng)板以來，科創(chuàng)板相關(guān)制度建設(shè)、準(zhǔn)備工作推進(jìn)節(jié)奏，持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期?；诂F(xiàn)行企業(yè)上市條件和發(fā)行制度安排，我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)具有以下特點(diǎn)：主要集中于信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料等前沿領(lǐng)域，業(yè)務(wù)模式相對(duì)新穎，同時(shí)預(yù)計(jì)相當(dāng)一部分企業(yè)處于早期初創(chuàng)階段等典型企業(yè)。估值層面，A股市場(chǎng)現(xiàn)有估值方法難以提供有效的參考，如何進(jìn)行估值定價(jià)，成為當(dāng)前市場(chǎng)亟需解決的難題。
科技公司估值：源于科技企業(yè)非線性成長(zhǎng)速度、技術(shù)路線高度不確定性、科技企業(yè)部分業(yè)務(wù)高資產(chǎn)投入等因素，科技公司估值較傳統(tǒng)行業(yè)存在顯著差異。對(duì)科技企業(yè)如何估值定價(jià)亦成為市場(chǎng)極為關(guān)注的問題。目前在科技企業(yè)云集、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美股市場(chǎng)，市場(chǎng)已針對(duì)不同業(yè)務(wù)類型科技企業(yè)、企業(yè)不同發(fā)展階段建立了相宜、合理的估值框架&邏輯。目前納斯達(dá)克上市企業(yè)市值已經(jīng)超過12萬億美元，同時(shí)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占標(biāo)普市值比重亦提升至28%的水平，成為美股第一大權(quán)重板塊。參考美股科技公司的發(fā)展路徑，我們總結(jié)形成如下估值討論：
常規(guī)方法：PE、PEG是最常見的估值方法。以企業(yè)盈利為基數(shù)，考慮盈利增速的PE、PEG法是適用于成熟型和成長(zhǎng)型企業(yè)的通用估值方法，被廣泛采用。
替代方法：以EBITDA或現(xiàn)金流替代盈利，適用于重資本、高成長(zhǎng)型科技公司。
轉(zhuǎn)型企業(yè)：轉(zhuǎn)型類企業(yè)在轉(zhuǎn)型前、轉(zhuǎn)型中、轉(zhuǎn)型后業(yè)務(wù)屬性、財(cái)務(wù)指標(biāo)等亦可能存在顯著變化，市場(chǎng)估值方法、估值水平一般也會(huì)跟隨相應(yīng)調(diào)整。
早期企業(yè)：早期階段業(yè)務(wù)模式不清晰，市場(chǎng)更多基于市場(chǎng)空間等指標(biāo)遠(yuǎn)期折現(xiàn)估值，類似一級(jí)市場(chǎng)估值邏輯，但具備較強(qiáng)不確定性和波動(dòng)性。
在下文中，我們將結(jié)合美股科技公司典型案例，并綜合企業(yè)發(fā)展階段、業(yè)務(wù)屬性等就科技公司估值方法&邏輯進(jìn)行探討。
對(duì)于有盈利的成長(zhǎng)型或成熟型企業(yè)來說，以企業(yè)盈利為基數(shù)，進(jìn)行PE估值或PEG估值，是當(dāng)前市場(chǎng)市場(chǎng)最為常見的情形。同時(shí)，不同行業(yè)屬性可能導(dǎo)致PEG折價(jià)或溢價(jià)。目前美股市場(chǎng)大部分科技公司，均采用該類方式，典型代表企業(yè)如2C市場(chǎng)的蘋果、Facebook、騰訊等，以及2B市場(chǎng)的英偉達(dá)、臺(tái)積電、安費(fèi)諾等。
蘋果：PE。作為全球利潤(rùn)最為豐厚的手機(jī)終端廠商，隨著全球智能手機(jī)市場(chǎng)銷量逐步趨于穩(wěn)定，公司估值水平亦進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦主要受iPhone銷量的驅(qū)動(dòng)，PE成為該類企業(yè)主要估值方法。而近年來，隨著服務(wù)類收入占比的提升，帶來業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、Margin的顯著改善，亦成為蘋果PE水平上行的主要支撐因素之一。
Facebook、騰訊：從PEG到PE。分別作為全球最大、國(guó)內(nèi)最大的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從上市至今，兩家公司均經(jīng)歷了業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)、穩(wěn)步發(fā)展兩個(gè)主要階段。高速增長(zhǎng)期，市場(chǎng)主要采用PEG進(jìn)行估值，并結(jié)合平臺(tái)用戶規(guī)模、用戶ARPU等不斷修正對(duì)盈利增速預(yù)期；進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，PE成為合理估值方式，估值水平亦主要受企業(yè)自身業(yè)績(jī)?cè)鏊偎降纫蛩赜绊憽?/p>
英偉達(dá)：從PEG到PE。作為全球GPU市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，公司業(yè)績(jī)顯著受益于本輪AI浪潮，以及數(shù)字貨幣“挖礦”潮。近年來公司營(yíng)收、盈利呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，估值層面市場(chǎng)亦采用相應(yīng)PEG方法，以反映成長(zhǎng)性溢價(jià)。但隨著公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛綪E水平亦受業(yè)績(jī)?cè)鏊偻侠?，目前PE（TTM）已從高點(diǎn)近50X回落至20X附近。
臺(tái)積電：PE。作為全球排名第一的晶圓代工企業(yè)，市場(chǎng)一直采用PE方式對(duì)公司進(jìn)行估值定價(jià)，同時(shí)公司估值水平主要受：自身在全球市場(chǎng)絕對(duì)領(lǐng)先地位，以及全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期等因素的影響。安費(fèi)諾：PE。作為全球最大的連接器件公司之一，公司估值方式&邏輯和蘋果、臺(tái)積電等成熟企業(yè)較為一致，PE為主要估值方式，估值水平則主要受市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境、企業(yè)自身盈利增速預(yù)期等因素影響。
安費(fèi)諾：PE。作為全球最大的連接器件公司之一，公司估值方式&邏輯和蘋果、臺(tái)積電等成熟企業(yè)較為一致，PE為主要估值方式，估值水平則主要受市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境、企業(yè)自身盈利增速預(yù)期等因素影響。
在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，可能存在多種情形導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)發(fā)生扭曲，典型如：1）SaaS類軟件企業(yè)前期戰(zhàn)略聚焦于企業(yè)客戶獲取，雖然營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但高企的營(yíng)銷、研發(fā)費(fèi)用等導(dǎo)致利潤(rùn)數(shù)據(jù)極差；2）IDC類企業(yè)需要依賴于不斷的資源擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，而資本支出帶來的折舊&利息費(fèi)用可能會(huì)顯著損害企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)等。因此，在上述情形下，我們需要引入其他一些替代性的財(cái)務(wù)指標(biāo)、估值方法，以反映企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和成長(zhǎng)性，比如PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股該類典型企業(yè)包括亞馬遜、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。
亞馬遜：EV/S、EV/EBITDA。公司旗下業(yè)務(wù)包括電商（1P、3P）、訂閱服務(wù)、在線廣告、云計(jì)算等板塊。估值層面，市場(chǎng)一般基于SOTP，并根據(jù)各業(yè)務(wù)屬性特征，選擇相應(yīng)估值方法定價(jià)加總。例如，源于重資產(chǎn)屬性，電商業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)一般采用EV/EBITDA估值方法，而會(huì)員訂閱、廣告等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)則采用EV/S估值方法。
Salesforce：P/S。作為SaaS企業(yè)典型代表，該類企業(yè)模式和互聯(lián)網(wǎng)公司較為類似，前期以獲取用戶作為戰(zhàn)略優(yōu)先項(xiàng)，體現(xiàn)為銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用占比較高，待客戶群積累&沉淀完成后，營(yíng)銷&研發(fā)費(fèi)用占比快速降低，利潤(rùn)亦快速釋放。市場(chǎng)一般采用P/S、EV/S、P/OCF等估值方式，淡化對(duì)短期利潤(rùn)數(shù)據(jù)的關(guān)注，更注重關(guān)注收入、收入增速等核心指標(biāo)。
Equinix：EV/EBITDA。作為全球最大的零售型IDC廠商，企業(yè)在快速發(fā)展中，需要大量的資本性投入，以實(shí)現(xiàn)資源擴(kuò)充、業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，而大量的資本支出亦會(huì)通過折舊、利息費(fèi)用增加等方式大幅侵蝕企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)。為了還原資產(chǎn)折舊對(duì)利潤(rùn)項(xiàng)的影響，市場(chǎng)引入EV/EBITDA等估值方式，以反映公司的真實(shí)價(jià)值，同時(shí)EV/EBITDA水平亦主要受成長(zhǎng)性等因素驅(qū)動(dòng)，內(nèi)在邏輯和輕資產(chǎn)類企業(yè)的PE邏輯較為一致。
美光：PB。作為全球最大存儲(chǔ)芯片廠商之一，公司業(yè)績(jī)受全球存儲(chǔ)芯片供需周期影響極為明顯。市場(chǎng)一般采用PB方式對(duì)公司進(jìn)行估值定價(jià)，而PB水平則主要受到存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)周期的影響，體現(xiàn)為周期景氣上行期，高PB，反之亦然。以最近一輪的存儲(chǔ)芯片周期為例，2016Q3開始，全球存儲(chǔ)芯片價(jià)格持續(xù)上行，并于2017Q4~2018Q1開始見頂回落，公司PB水平亦相應(yīng)跟隨調(diào)整。
企業(yè)在發(fā)展過程中，可能存在業(yè)務(wù)方向、商業(yè)模式等發(fā)生轉(zhuǎn)型&調(diào)整的情形，相應(yīng)的，市場(chǎng)亦會(huì)根據(jù)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度、轉(zhuǎn)型前后業(yè)務(wù)屬性變化等調(diào)整市場(chǎng)估值方法、估值水平等。典型代表企業(yè)如：部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型云計(jì)算的微軟，轉(zhuǎn)型SaaS的Adobe、Autodesk等企業(yè)。
微軟：作為全球最大IT軟件公司，2014年，納德拉擔(dān)任CEO后，公司開啟云計(jì)算優(yōu)先、移動(dòng)優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，在此之前，公司一直保持穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。轉(zhuǎn)型開啟后，云計(jì)算業(yè)務(wù)迅速成長(zhǎng)為公司核心亮點(diǎn)之一，市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值邏輯亦跟隨發(fā)生顯著調(diào)整：
2014~2015H1：公司全面布局云計(jì)算業(yè)務(wù)，包括Azure（IaaS）、office 365（SaaS）等產(chǎn)品系列，向云的轉(zhuǎn)型導(dǎo)致公司收入、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)等指標(biāo)在2016財(cái)年短暫承壓。在此期間，市場(chǎng)繼續(xù)沿用穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段的PE估值方式。
2015H2~現(xiàn)在：2015Q2（自然年）公司商業(yè)云年化收入達(dá)到80億美元，Azure、office 365業(yè)務(wù)等表現(xiàn)獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。估值層面，雖然短期公司收入、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)表現(xiàn)依然承壓，但是市場(chǎng)開始對(duì)云計(jì)算業(yè)務(wù)給予明顯估值溢價(jià)。同時(shí)考慮到微軟自身業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，和難以獲得各分項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，市場(chǎng)便通過簡(jiǎn)單抬升PE水平的方式計(jì)入云計(jì)算業(yè)務(wù)價(jià)值。
Adobe：作為傳統(tǒng)的工具軟件廠商，自2009年開始，公司全面啟動(dòng)向SaaS轉(zhuǎn)型，并經(jīng)歷了從傳統(tǒng)軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型SaaS企業(yè)的完整歷程。市場(chǎng)亦根據(jù)公司SaaS業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)度、階段，相應(yīng)調(diào)整對(duì)公司業(yè)務(wù)的估值方法&水平：
階段1：2009~2012。公司處于SaaS轉(zhuǎn)型早期階段，SaaS業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較小，市場(chǎng)并不愿意對(duì)轉(zhuǎn)型不確定性買單，公司整體繼續(xù)沿用PE估值方式。
階段2：2013~2015。2013年，公司SaaS業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超過20%，轉(zhuǎn)型獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，市場(chǎng)開始認(rèn)可SaaS業(yè)務(wù)價(jià)值，估值方式亦開始從PE向PS進(jìn)行切換，但考慮到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的較大收入比重，市場(chǎng)對(duì)PS水平給予明顯折價(jià)。
階段3：2016~現(xiàn)在。公司SaaS業(yè)務(wù)占比快速提升，并占據(jù)公司營(yíng)收超過50%，市場(chǎng)逐步將其視為一家純粹的SaaS企業(yè)。和行業(yè)內(nèi)SaaS企業(yè)類似，其PS水平亦主要由SaaS營(yíng)收增速、穩(wěn)定性等因素決定。
企業(yè)在發(fā)展的早期階段，一般業(yè)務(wù)不確定性、波動(dòng)性較大，同時(shí)公司盈利和現(xiàn)金流均未能釋放，甚至營(yíng)收規(guī)模都極小。針對(duì)該類企業(yè)，市場(chǎng)通常采用類似一級(jí)市場(chǎng)估值的長(zhǎng)期市場(chǎng)空間折現(xiàn)法等。當(dāng)然，上述方法本身具有較大不確定性。
特斯拉：作為全球高端電動(dòng)車領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，從上市至今，公司已經(jīng)歷了早期萌芽、快速發(fā)展（主力車型量產(chǎn)）兩個(gè)階段。在不同業(yè)務(wù)階段，市場(chǎng)則基于新能源車遠(yuǎn)期空間、電動(dòng)車產(chǎn)能數(shù)據(jù)、全球市占率、等指標(biāo)不斷調(diào)整估值方法。
2010~2012年：公司處于前期車型研發(fā)、生產(chǎn)準(zhǔn)備階段，營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流指標(biāo)等較差，公司亦缺乏同類可比標(biāo)桿企業(yè)。市場(chǎng)主要基于全球電動(dòng)車遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間、公司可能份額占比等主觀判斷數(shù)據(jù)折現(xiàn)，形成對(duì)特斯拉的估值。
2013~2016年：model S等車型開始批量交付，公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但利潤(rùn)、現(xiàn)金流指標(biāo)仍不理想。在此階段，公司產(chǎn)能數(shù)據(jù)、銷量數(shù)據(jù)成為市場(chǎng)關(guān)注的核心指標(biāo)之一，市場(chǎng)借助上述指標(biāo)表現(xiàn)，不斷修正特斯拉在全球市場(chǎng)的潛在市場(chǎng)份額預(yù)期，并借此修正估值。
2017~現(xiàn)在：model 3車型開始交付，公司營(yíng)收進(jìn)一步增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)公司遠(yuǎn)期表現(xiàn)信心進(jìn)一步增強(qiáng)，股價(jià)相應(yīng)上揚(yáng)，在此期間，公司產(chǎn)能、銷量數(shù)據(jù)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表現(xiàn)等依然是主要關(guān)注點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，隨著后續(xù)公司業(yè)務(wù)逐步成熟，利潤(rùn)、現(xiàn)金流等指標(biāo)趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)可能逐步轉(zhuǎn)向PE等更為傳統(tǒng)的估值方式。
Twilio：作為云通信領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)，自公司2016年上市開始，市場(chǎng)便采用SaaS公司的估值方法對(duì)其進(jìn)行估值定價(jià)。公司業(yè)務(wù)的高波動(dòng)性，亦導(dǎo)致資本市場(chǎng)不斷調(diào)整對(duì)其業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性的預(yù)期，并反映為頻繁、大幅的PS估值水平調(diào)整。而對(duì)于去年在港股上市的美團(tuán)來說，自上市至今，伴隨市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)及進(jìn)展的認(rèn)知變化，其股價(jià)表現(xiàn)亦出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。
科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)路徑不確定、可能出現(xiàn)技術(shù)和商業(yè)模式代際跳變的風(fēng)險(xiǎn)；科技企業(yè)收入和盈利大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；早期企業(yè)面臨巨大不確定性等風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)型企業(yè)面對(duì)轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險(xiǎn)等
許英博
中信證券科技產(chǎn)業(yè)首席分析師，畢業(yè)于清華大學(xué)汽車工程系，2007年進(jìn)入中信證券研究部。2016年，許女士牽頭成立前瞻研究團(tuán)隊(duì)，在中國(guó)證券市場(chǎng)上率先以前沿科技為主要內(nèi)容開展跨行業(yè)研究和跨境研究，研究?jī)?nèi)容聚焦于“數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈和人工智能”、“新能源汽車和智能駕駛”等前沿領(lǐng)域。2018年起，許女士全面負(fù)責(zé)中信證券全球科技產(chǎn)業(yè)研究，團(tuán)隊(duì)研究?jī)?nèi)容覆蓋：消費(fèi)電子和半導(dǎo)體、通信基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)軟件和云服務(wù)、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能，以及傳媒互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。許女士曾多次獲得新財(cái)富、水晶球獎(jiǎng)和金牛獎(jiǎng)最佳分析師“汽車和汽車零部件”行業(yè)第一名，曾獲II All China （institutional Investor，機(jī)構(gòu)投資人）最佳分析師“汽車”行業(yè)第二名。2017年Asia Money亞洲貨幣最佳分析師“科技硬件（Tech）行業(yè)第二名。
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