經(jīng)營和擴(kuò)產(chǎn)均長期依靠融資，政府補(bǔ)助也成為了增收利器。
本刊記者 吳新竹／文
近日，東山精密（002384.SZ）二次修訂了非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金不超過28.92億元，其中8.03億元用于年產(chǎn)40 萬平方米精細(xì)線路柔性線路板及配套裝配擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，7.28億元用于Multek印刷電路板生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目，7.01億元用于鹽城東山通信技術(shù)有限公司無線模塊生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，6.60億元用于Multek 5G高速高頻高密度印刷電路板技術(shù)改造項(xiàng)目。
大手筆的股權(quán)融資不僅會對現(xiàn)有股東的持股比例產(chǎn)生稀釋，募投項(xiàng)目也將面臨激烈的競爭和產(chǎn)能過剩等問題。2019年三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為10.97億元，如果東山精密不能在對外投資中保持謹(jǐn)慎，再多的融資恐怕也無法改變公司資金緊張的局面。
東山精密通過兩筆海外并購進(jìn)入PCB行業(yè)，印刷電路板成為了公司的支柱業(yè)務(wù)，以2019年上半年毛利額7.47億元計算，占上市公司總體毛利的50.37%。
柔性線路板依賴大客戶
2016年以前，東山精密的主營業(yè)務(wù)為觸控面板及LCM模組、LED及模組以及通信設(shè)備組件，2015年，公司對應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的會計估計作出變更，使凈利潤增加了5181萬元，該年度最終實(shí)現(xiàn)凈利潤3943萬元，扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率為0.30%。原有業(yè)務(wù)業(yè)績不振，東山精密發(fā)起外延式并購，2016年4月，公司以39.84億元自籌資金收購了納斯達(dá)克上市公司MFLX，標(biāo)的公司主要從事柔性線路板（FPC）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，收購產(chǎn)生了17.71億元的商譽(yù)。并購貸款導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2015年年末的60.68%急劇升高至2016年年末的81.86%，直至2017年非公開發(fā)行募集資金凈額44.39元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率才下降至64.76%，募集資金用于置換并購MFLX的貸款和補(bǔ)充流動資金。
MFLX的生產(chǎn)主體為蘇州維信電子有限公司（下稱“蘇州維信”），收購MFLX為東山精密帶來了柔性線路板新業(yè)務(wù)，MFLX發(fā)展迅速，2019年上半年其營業(yè)收入為39.85億元，占上市公司營業(yè)總收入的39.93%。FPC在印制電路板（PCB）類產(chǎn)品中利潤偏低，行業(yè)分散，具有定制化的特點(diǎn)，專門從事軟式印刷電路板的臺郡科技（6269.TW）毛利率在21%左右；2018年和2019年上半年，主營軟性線路印刷板的嘉聯(lián)益（6153.TW）的毛利率分別為17.32%和13.21%，弘信電子（300657.SZ）的毛利率分別為11.26%和17.44%。相比之下，東山精密印刷電路板（PCB）業(yè)務(wù)整體的毛利率分別為18.39%和13.62%，有待進(jìn)一步提升。
MFLX的2015年年報披露，其客戶包括電子行業(yè)各個領(lǐng)域的原始設(shè)備制造商（OEM）和電子設(shè)備生產(chǎn)服務(wù)商（EMS），這些應(yīng)用于移動市場，2013-2015財年，MFLX的第一大客戶為蘋果公司及其指定分包商，銷售額占營業(yè)收入的75%、57%和75%。2016-2018年，東山精密對前五大客戶的銷售額占比在44.75%-51.91%。東山精密在回復(fù)2018年年報問詢函時表示，公司第一大客戶為全球頂尖電子產(chǎn)品高科技公司—A公司，對該客戶銷售比例為32.40%。
第一大客戶占比高在同規(guī)模PCB上市公司中較為普遍，2018財年，滬電股份（002463.SZ）、深南電路（002916.SZ）、臺郡科技對第一大客戶的銷售比例分別為24.83%、24.76%和56.95%。
擴(kuò)產(chǎn)考驗(yàn)資金實(shí)力
2017年5月，東山精密與鹽城高新開發(fā)區(qū)簽訂框架協(xié)議，擬投資約30億元用于FPC、LED封裝、蓋板玻璃（CG）等項(xiàng)目；同年6月成立鹽城維信電子有限公司（下稱“鹽城維信”）和鹽城東山精密制造有限公司（下稱“鹽城東山”），前者生產(chǎn)、裝配以柔性線路板、多層撓性板、剛撓印刷電路板和小型電源供應(yīng)器為主的新型電子元器件，后者開展LED業(yè)務(wù)。2018年，鹽城維信的營業(yè)收入為20.40億元，凈利潤為8813萬元，期末資產(chǎn)總額為38.12億元，負(fù)債為27.13億元；鹽城東山的營業(yè)收入為11.43億元，凈利潤為1.81億元，期末資產(chǎn)總額為45億元，負(fù)債為38.64億元。2018年年報“在建工程”顯示，鹽城生產(chǎn)基地一期投資進(jìn)度已于2018年年末達(dá)到100.34%，預(yù)算數(shù)為50億元；2019年半年報顯示，鹽城生產(chǎn)基地一期的預(yù)算數(shù)變?yōu)?0億元，工程累計投入占預(yù)算的97.21%。2019年4月，公司對鹽城維信增資5000萬美元，使其注冊資本由1.55億美元增加至2.05億美元，對鹽城東山增資5億元，使注冊資本由6.5億元增至11.5億元。
回顧鹽城項(xiàng)目，鹽城維信和鹽城東山使用了巨額的杠桿資金，耐人尋味的是，2018年度和2019年上半年，東山精密計入其他收益的政府補(bǔ)助分別為2.52億元和1.59億元，分別占當(dāng)期凈利潤的31%和39%，其中大部分政府補(bǔ)助來自鹽城。未來如果鹽城不再給予東山精密大力扶持，公司自身的造血能力將面臨考驗(yàn)。
2019年半年報“在建工程”顯示，鹽城生產(chǎn)基地一期尚有11.89億元未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，意味著東山精密在鹽城的擴(kuò)產(chǎn)計劃尚未實(shí)施完畢，公司卻在2019年10月拋出定增計劃，擬以8.03億元募集資金投入年產(chǎn)40萬平方米精細(xì)線路柔性線路板及配套裝配擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，在FPC產(chǎn)品以大客戶為主導(dǎo)的形勢下，新增產(chǎn)能能否順利消化是很大的疑問。就算FPC的再次擴(kuò)產(chǎn)能夠在激烈的競爭中獲得足夠多的訂單，那么，8.03億元的資金本應(yīng)該首先通過債權(quán)來融資，而不是用稀釋現(xiàn)有股東持股比例的方式通過股權(quán)來募集。
事實(shí)上，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)已經(jīng)在一定程度上緩解了東山精密的資金壓力。MFLX審計報告顯示，2014年度、2015年度和2016年一季度，MFLX的營業(yè)收入分別為38.81億元、39.72億元和6.60億元，應(yīng)收賬款分別為7.69億元、5.09億元和3.78億元，應(yīng)付賬款分別為8.73億元、6.93億元和5.23億元，應(yīng)付賬款比應(yīng)收賬款還多。
據(jù)介紹，MFLX采用以銷定產(chǎn)的模式，在獲取生產(chǎn)項(xiàng)目之前參與終端客戶項(xiàng)目的前期設(shè)計、生產(chǎn)準(zhǔn)備和招投標(biāo)工作，得到終端客戶認(rèn)可后最終獲得該項(xiàng)目大規(guī)模生產(chǎn)的份額，再按照終端客戶提供的未來90天銷售預(yù)測進(jìn)行生產(chǎn)備貨。在這種銷售模式下，對供應(yīng)商的欠款大于賒銷的金額對企業(yè)來說是十分有利的，相當(dāng)于獲得了供應(yīng)商的資金支持，自2016年7月MFLX被納入合并報表之后，東山精密便出現(xiàn)應(yīng)付賬款的增長幅度大于應(yīng)收賬款的情況。此外，東山精密還通過售后租回融資租賃、承兌匯票及信用證貼現(xiàn)等方式回籠資金，2019年前三季度收到的其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金高達(dá)42.66億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A股的PCB同行。
然而，東山精密依舊缺錢，公司近年來的大手筆投資使其可自由支配的資金每況愈下，2019年三季度末其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為10.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率由2017年的64.76%攀升至2019年三季度末的72.25%。另一方面，減值損失與壞賬使東山精密的資金狀況雪上加霜，由于2016年至2018年暴風(fēng)智能持續(xù)虧損，2018年，公司對暴風(fēng)智能11.02%股權(quán)投資計提減值準(zhǔn)備5000萬元。同年，東山精密還對暴風(fēng)智能等四家公司的6.31億元應(yīng)收賬款計提了2.59億元壞賬準(zhǔn)備，資產(chǎn)減值損失總額高達(dá)4.73億元。2019年度業(yè)績快報顯示，東山精密對應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、長期股權(quán)投資等計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計為5.81億元。
Multek不達(dá)預(yù)期
2018年，東山精密再次發(fā)起現(xiàn)金收購，收購交易對方為FLEX（FLEX.O）下屬的PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體，合稱為Multek，具體包括位于珠海的五家生產(chǎn)主體、位于毛里求斯和中國香港的兩家貿(mào)易主體以及位于英屬維爾京群島和中國香港的四家控股主體。標(biāo)的公司Multek主要從事PCB產(chǎn)品的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于通信設(shè)備、企業(yè)級服務(wù)器、電子消費(fèi)品、汽車等行業(yè)，交易對價為 2.93億美元，產(chǎn)生商譽(yù)1.79億元。
據(jù)預(yù)案披露，2015年，Multek實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.39億美元，凈利潤為 59萬美元，以人民幣匯率中間價6.49元計算，約合人民幣335億元和386萬元；審計報告顯示，2016年和2017年，Multek的營業(yè)收入分別為30.67億元和30.83億元，凈利潤分別為7401萬元和9416萬元。2015年至2017年，Multek的毛利率分別為14.43%、11.79%和10.62%，期間及其他費(fèi)用率分別為13.79%、8.28%和6.20%，均下滑明顯。東山精密在回復(fù)重組問詢函時表示，期間及其他費(fèi)用率下降幅度較大，促使Multek在收入和毛利率下降的情況下，實(shí)現(xiàn)盈利水平的提升。
截至2017年12月31 日，Multek共有員工6278人，該年度應(yīng)付職工薪酬為5823萬元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為5.37億元，兩項(xiàng)之和除以員工人數(shù)，通過簡單計算（未考慮期初的應(yīng)付職工薪酬）可以得出人均年薪為8.56萬元，平均每個月為7133元，而調(diào)查報告顯示2017年珠海市平均工資為每月6492元，考慮到Multek除生產(chǎn)主體在珠海市以外，還有位于中國香港等地的經(jīng)營主體，8.56萬元的人均年薪著實(shí)偏低。2017年，營收規(guī)模同樣在30億元左右的依頓電子（603328.SH）、興森科技（002436.SZ）和崇達(dá)技術(shù)（002815.SZ）人均年薪分別為8.70萬元、17.02萬元和13.85萬元，可以說，Multek數(shù)千萬元的凈利潤是想盡辦法“擠”出來的。
2019年10月，東山精密擬以定增募集資金6.60億元用于Multek 5G高速高頻高密度印刷電路板技術(shù)改造項(xiàng)目，由全資子公司珠海德麗科技實(shí)施；而后修訂預(yù)案又增加了7.28億元Multek印刷電路板生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目，由公司全資子公司珠海超毅實(shí)業(yè)實(shí)施。技術(shù)改造對工廠來說固然是提高經(jīng)營效率的有效途徑，然而，Multek被收購時的凈資產(chǎn)才11億元，收購剛滿一年，管理層卻打算一口氣重新投資13.88億元，以金額來算相當(dāng)于全部重建一遍，而且是以股權(quán)融資的方式。
收購Multek的評估報告預(yù)測， 2019年其稅前利潤約為1.70億元，2018年年末，東山精密對Multek進(jìn)行商譽(yù)減值測試時，評估報告預(yù)測其2019年稅前利潤約為2.92億元，同時預(yù)計2019年對Multek的資本性投入為10.09億元。實(shí)際上，2018年8-12月和2019年1-9月，Multek凈利潤分別為1.27億元和0.42億元，據(jù)披露，由于四季度為旺季，初步計算2019年度Multek的凈利潤約為1.60億元，意味著Multek的2019年全年利潤水平與收購時的評估預(yù)測相近，但低于2018年年末商譽(yù)減值測試的預(yù)測金額。東山精密則表示，Multek不達(dá)預(yù)期主要是因?yàn)椴糠指呙ㄐ趴蛻粜枨蟛▌樱约笆芄炯瘓F(tuán)資金安排的影響，2019年對Multek資本性投入約2.85億元，低于2018年年末的預(yù)期。
大尺寸顯示業(yè)務(wù)消失的背后
東山精密上一次通過定增募集資金擴(kuò)張產(chǎn)能要追溯到2015年4月，彼時共募集資金凈額11.54億元，其中4.58億元投資于LED器件生產(chǎn)項(xiàng)目，2.20億元投資于LCM模組生產(chǎn)項(xiàng)目。LED器件生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)期2年，其中第二年為建設(shè)經(jīng)營期，達(dá)產(chǎn)率為60%，第三年完全達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后年均營業(yè)收入5.40億元，項(xiàng)目年均利潤總額為6819萬元，凈利潤為5796萬元；LCM模組生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)期1年，第二年完全達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后年均營業(yè)收入6.82億元，項(xiàng)目年均利潤總額為4655萬元，凈利潤 3957萬元。2017年年報顯示，東山精密LED器件生產(chǎn)項(xiàng)目和LCM模組生產(chǎn)項(xiàng)目的投資進(jìn)度分別為92.31%和98.18%，報告期實(shí)現(xiàn)的效益分別為3436萬元和6187萬元；公司觸控面板及LCM模組的毛利率由上年同期的4.89%提升至12.23%；LED及模組的毛利率由上年同期的8.74%提升至13.90%。
東山精密在回復(fù)2017年年報問詢函時表示，2017年度，隨著相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能的逐步釋放以及公司產(chǎn)品技術(shù)的逐步完善，規(guī)模效應(yīng)凸顯，產(chǎn)品毛利率隨之提高，且2017年度，公司LED及其顯示器中的高端產(chǎn)品及毛利率較高的大尺寸顯示器產(chǎn)品占比提高，帶動整體毛利率相應(yīng)提高；觸控面板及LCM模組業(yè)務(wù)方面，2017年度大力發(fā)展毛利率較高的客戶，提升了公司觸控面板及 LCM 模組業(yè)務(wù)整體毛利率水平。
經(jīng)歷了擴(kuò)產(chǎn)之后，上述兩個業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢尚佳。然而，2018年7月，東山精密突然宣布，擬通過出售大尺寸顯示業(yè)務(wù)及觸控面板業(yè)務(wù)等非核心業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)的方式，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、整合資源、提高運(yùn)營效率。具體轉(zhuǎn)讓標(biāo)的為深圳東山精密制造有限責(zé)任公司（下稱“深圳東山”），整合至深圳東山的債權(quán)原值為7.37億元，固定資產(chǎn)和存貨賬面價值合計3.16億元，轉(zhuǎn)讓價款合計11.03億元，交易對方為公司控股股東、實(shí)際控制人或其指定的第三方，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。2018年8月30日，東山精密將持有深圳東山100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇州東揚(yáng)投資有限公司，轉(zhuǎn)讓對價為5405萬元，處置價款僅比合并財務(wù)報表層面享有該子公司凈資產(chǎn)的份額多出12萬元。
從2020年2月披露的數(shù)據(jù)來看，這次出售沒有給公司LED業(yè)務(wù)帶來實(shí)質(zhì)性的提升，2017年、2018年及2019年前三季度，公司LED及其顯示器件業(yè)務(wù)的周轉(zhuǎn)率分別為3.74、3.40和2.90，毛利率未見明顯變化。不僅如此，大股東承接深圳東山的債務(wù)實(shí)質(zhì)上也并沒為上市公司“紓困”。2018年年末，東山精密對深圳東山的其他應(yīng)收款尚有10.82億元，2019年12月末，尚未收回的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)款為7.72億元，具體債權(quán)方為東山精密的全資子公司東莞東山精密制造有限公司（下稱“東莞東山”）。時至2019年12月末，匪夷所思的事情發(fā)生了，東莞東山向深圳東山購買寧波梅山保稅港區(qū)益穆盛投資合伙企業(yè)（下稱“益穆盛”）99.99%出資份額，對價為8.05億元，對價以東莞東山持有的對深圳東山相關(guān)債權(quán)支付，差額通過支付現(xiàn)金的方式進(jìn)行補(bǔ)足。這樣一筆投資不僅斷送了東山精密寶貴的7.72億元現(xiàn)金，也難以產(chǎn)生豐厚的投資回報。益穆盛2019年三季度末的所有者權(quán)益總額僅為3.45億元，2019年前三季度的凈利潤僅為681萬元。
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