本文由將門(mén)創(chuàng)業(yè)（thejiangmen）原創(chuàng)編譯
最近一段，不管是線上還是線下，就 IT公司股價(jià)暴跌現(xiàn)象開(kāi)展的討論不絕于耳。事實(shí)上，判斷一個(gè)公司的準(zhǔn)確估值是一件十分困難的事情，它需要你對(duì)公司未來(lái)的增長(zhǎng)、面臨的競(jìng)爭(zhēng)以及最后能否實(shí)現(xiàn)盈利都有一定的預(yù)判。
上個(gè)季度，創(chuàng)投圈里發(fā)生了兩件大事。第一件是，諸如LinkedIn和Twitter這樣的世界知名IT公司股價(jià)遭受重創(chuàng)；另一件是，知名的投資機(jī)構(gòu)、同時(shí)也是Snapchat投資人的富達(dá)投資（Fidelity）大幅下調(diào)了其所投的公司的估值。
其實(shí)，多數(shù)在投資行業(yè)里浸淫多年的投資人都預(yù)見(jiàn)了估值回歸理性的這個(gè)趨勢(shì)，并在過(guò)去的一兩年里都在私下交流這件事。
我希望通過(guò)這篇文章，盡我所能解釋清楚到底發(fā)生了什么事情。因?yàn)槲覐囊恍﹦?chuàng)業(yè)者口中所聽(tīng)到的關(guān)于這次估值下跌的原因大多是錯(cuò)誤的，這甚至讓我回想起了1997-2000時(shí)候的景象。
VC們的真實(shí)心聲
最近我聯(lián)系了將近150位、處在投資各個(gè)階段、來(lái)自不同地區(qū)的投資界友人，詢問(wèn)他們是如何看待今年的市場(chǎng)的，有哪些詞最好的表達(dá)了你現(xiàn)在的心理狀態(tài)。從下圖中你可以發(fā)現(xiàn)，謹(jǐn)慎和樂(lè)觀的百分比是82%：18%。
特別提醒：這些數(shù)據(jù)都是匿名的，這些都是投資人們真實(shí)的想法，并沒(méi)有人是故意歪曲自己的想法來(lái)投票的。
如此消極的結(jié)果并非空穴來(lái)風(fēng)。這些被調(diào)研的投資人中，大多數(shù)都投資了如今市值相當(dāng)高、但還沒(méi)有上市的公司。這些公司不管是現(xiàn)在還是將來(lái)，都需要逆風(fēng)融資。61%的投資人表示，在去年的第四季度，就已出現(xiàn)公司估值下降的現(xiàn)象。91%的投資人表示，他們希望在今年的前6個(gè)月，估值繼續(xù)下來(lái)（其中有30%的投資人希望估值極速下降）。
為什么要站出來(lái)說(shuō)這事兒
過(guò)去幾年，尤其是估值躥升的這兩年，我一直不斷地表達(dá)我的擔(dān)憂。
然而，隨之而來(lái)并且困擾我的，是如下來(lái)自Twitter的一些評(píng)價(jià)：“VC希望估值下降呢”；“這對(duì)VC來(lái)說(shuō)當(dāng)然是好事，對(duì)創(chuàng)業(yè)者就不見(jiàn)得了”；“把估值搞下來(lái)，Mark能更有利可圖”；“確實(shí)，估值在下降。不過(guò)這一段是VC們搞得鬼，他們想讓自己的預(yù)言成真罷了”。
我想說(shuō)，以上所有的這些評(píng)論都是無(wú)稽之談。
我寫(xiě)博客是受到了Brad Feld的影響。當(dāng)我還是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者時(shí)，網(wǎng)絡(luò)上并沒(méi)有太多的信息告訴我Term Sheets應(yīng)該怎么寫(xiě)，或者投資人是如何思考的。Brad在當(dāng)時(shí)非常坦誠(chéng)地寫(xiě)出了這樣，像是給了創(chuàng)業(yè)者一本免費(fèi)的投資人指南，搞得我特想和他在一起工作。就這樣，我開(kāi)始了我的博客生涯。因?yàn)槲蚁嘈?，如果Brad讓一些投資的信息透明化的努力能夠奏效，那么我的也一樣可以。
幾乎我認(rèn)識(shí)的每一個(gè)聰明的投資人都私下談?wù)撨^(guò)，過(guò)去兩年私募市場(chǎng)的估值高得太離譜。暴跌馬上就會(huì)來(lái)臨。但大多數(shù)人都出于以下的兩個(gè)原因，不愿意在公開(kāi)場(chǎng)合坦露心聲：1）他們手上有一打被投的公司，這些公司很多都正在融資；2）他們不愿意被公開(kāi)所指責(zé)，或者被看作是創(chuàng)業(yè)者的敵人。
但我敢保證，私底下他們一定坦露過(guò)自己的憂慮。所以，過(guò)去幾年我寫(xiě)的很多文章都是希望能夠讓這些只被私下談?wù)摰恼嫦嗄軌蜃尭嗳酥馈?/p>
這里說(shuō)些題外話，以便讓大家更多的了解我和我的基金公司。一般每年我只做會(huì)2-3個(gè)單子，我們的公司最多是10-15個(gè)。大概分別會(huì)投4000千萬(wàn)美元給新的單子和之前投的單子。2015年，整個(gè)美國(guó)大概對(duì)創(chuàng)業(yè)公司投入的金額大概是770億美元。這意味著，我們投的錢(qián)只占整個(gè)市場(chǎng)的0.104%。
所以，我?guī)缀鯖](méi)有可能投你的公司。我唯一的動(dòng)力去分享我在私下所聽(tīng)到關(guān)于融資環(huán)境的消息，只是希望能夠幫助你提前做好準(zhǔn)備。如果我錯(cuò)了，那么至少你有更好的數(shù)據(jù)去決定如何籌錢(qián)，以及如何花這些錢(qián)。如果我說(shuō)的是對(duì)的，我只希望更多的公司能夠融上資，能夠活下來(lái)。
這就是我的全部動(dòng)力了。
難道投資人真的希望估值下跌
大多數(shù)的投資人都不希望。即使是，也不是你想的那樣。
讓我來(lái)舉個(gè)不是技術(shù)圈、也跟政治無(wú)關(guān)的例子。假如你手上擁有很多的房子，未來(lái)你希望能夠買(mǎi)更多。如果你有10套房的話，你希望在未來(lái)的10年至少每年買(mǎi)1-2套。有些時(shí)候，你賣(mài)了一些好房子，掙了錢(qián)；但是也有些時(shí)候，你處理了一些不好的房子，把剩下的錢(qián)拿回來(lái)了。
當(dāng)這樣的情況發(fā)生時(shí)，房?jī)r(jià)就開(kāi)始下跌了。如果真是這樣，你會(huì)跟自己說(shuō)：“太棒了！現(xiàn)在我又可以買(mǎi)更多的便宜房子了”這樣的話么？當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)生活總是更復(fù)雜些。你考慮賣(mài)掉一些超過(guò)它原有價(jià)值房子的時(shí)候，也會(huì)想著甩手賣(mài)掉那些價(jià)格不盡如人意的房子。但誰(shuí)又愿意當(dāng)接盤(pán)俠呢。沒(méi)有人會(huì)愿意買(mǎi)他們，你的銀行經(jīng)理也會(huì)不斷追著你，讓你悠著點(diǎn)買(mǎi)。
這和VC的想法是一模一樣的。很多極富經(jīng)驗(yàn)的投資合伙人通常是7-10家公司的董事會(huì)成員，大多數(shù)的公司都需要不斷的融資。所以，當(dāng)估值下跌的時(shí)候，他們的第一反應(yīng)就一定是罵街。然后就是恨不得親自上陣，幫這些公司融資。
確實(shí)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，他們希望公司的估值更理性些，這看上去能夠更他們帶來(lái)更多的回報(bào)。但是，我敢跟你打包票，沒(méi)有人祈盼估值正常點(diǎn)，這真的不是像一些創(chuàng)業(yè)者所想的那樣?，F(xiàn)在的狀況是，痛苦大于收益。
投資人真能有那種神力能讓估值下跌
當(dāng)然沒(méi)有。左右估值是投資人的最大禁忌。
如果你還記得著名的Angelgate丑聞，10個(gè)天使投資人進(jìn)入一家酒吧…TechCrunch的編輯Michael Arrington控告硅谷的一些頂級(jí)的天使投資人勾結(jié)在一起，企圖壓下某個(gè)創(chuàng)業(yè)公司的估值。當(dāng)然，僅僅10個(gè)天使基金怎么能讓整個(gè)市場(chǎng)的估值整體下跌呢。在過(guò)去的7年里，IT公司的估值一直穩(wěn)步上升。
僅憑個(gè)人的力量顯然不可以左右市場(chǎng)。記住，那是一個(gè)市場(chǎng)?。?/strong>我堅(jiān)信，美聯(lián)儲(chǔ)的頭兒、或者是美國(guó)、中國(guó)和伊朗的領(lǐng)導(dǎo)人可以。但一個(gè)VC或者Bill Gurley（美國(guó)最著名的投資人，Benchmark合伙人）或者是我自己都沒(méi)有能力從兩年前開(kāi)始左右一個(gè)市場(chǎng)。這也正是市場(chǎng)和資本的美妙之處。
還記得2008年紅杉資本寫(xiě)給他的被投公司、告訴他們好日子就要到頭的56頁(yè)P(yáng)PT么？這難道就是在左右市場(chǎng)？我相信，直到今天仍然有些人認(rèn)為，紅杉其實(shí)知道市場(chǎng)不會(huì)下跌，他們只是嚇退其他的投資人和創(chuàng)業(yè)者。但是，拜托，他們沒(méi)有這樣的動(dòng)機(jī)，也沒(méi)有這樣的權(quán)力。對(duì)，甚至是紅杉。
為什么做估值在這幾年顯得這么不理性
如果你想聽(tīng)真話，那我就說(shuō)了。
社交網(wǎng)絡(luò)終于迎來(lái)了他大行其道的時(shí)代，給像Facebook這樣的投資人和員工創(chuàng)造了巨大的財(cái)富。
智能手機(jī)的普及，不僅是蘋(píng)果公司的投資人和員工賺得盆滿缽滿，也推動(dòng)的谷歌、Facebook、Twitter、Instagram、Snapchat、WhatsApp這些公司的發(fā)展。
美國(guó)政府在過(guò)去幾年的利率都降至零，并且實(shí)行了量化寬松的經(jīng)濟(jì)政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。數(shù)十億的共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、高校捐款、養(yǎng)老金、基建金以及主權(quán)基金需要獲得回報(bào)。相對(duì)安全的投資無(wú)法帶來(lái)較高回報(bào)，因此他們就投了更多的錢(qián)在高回報(bào)的私募市場(chǎng)中，尤其是投給技術(shù)型的創(chuàng)業(yè)公司。
如下圖所示，在2009年，投資市場(chǎng)里的錢(qián)像坐上了火箭，一下子翻了3倍。
大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)公司估值躥升不是由傳統(tǒng)的VC所引起的，而是對(duì)沖基金、共同基金、企業(yè)投資人和其他的非傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)。在下面的圖中，你可以看到10年，VC從LP中籌1美元，就有1美元進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)公司，而現(xiàn)在每籌1美元，有2.5美元進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)公司。
供需關(guān)系定律
我知道很多人認(rèn)為要成為一個(gè)優(yōu)秀的投資人，并不是要了解所有市場(chǎng)如何運(yùn)作的細(xì)節(jié)。但事實(shí)上，市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)于一個(gè)公司將如何估值起到了至關(guān)重要的作用。
我舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，考慮到有人可能在大學(xué)時(shí)沒(méi)有修習(xí)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)。在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，最基本的就是供給和需求曲線。需求代表了買(mǎi)家，供給代表了賣(mài)家。在創(chuàng)業(yè)的情境里，VC就是買(mǎi)家，希望能夠購(gòu)買(mǎi)你公司的股份。
微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理是，一個(gè)公平公正的市場(chǎng)，買(mǎi)方和賣(mài)方的數(shù)量將會(huì)達(dá)到一個(gè)固定的值，價(jià)格也是。有些貨物是沒(méi)有彈性的，這意味著不管價(jià)格如何上升，需求也沒(méi)不會(huì)下降，如香煙、酒、甚至毒品。其他一些貨物是有彈性的，這意味著當(dāng)需求下降的時(shí)候，價(jià)格也隨之下降。
在大多數(shù)情況下，供給和需求、還有價(jià)格會(huì)達(dá)到一個(gè)均衡。
那么什么樣的情況會(huì)打破這個(gè)均衡呢？除非有外力使供給或者需求發(fā)生了變化。在風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)例子中，使供給發(fā)生改變的是大量非傳統(tǒng)、追求高回報(bào)VC的涌入。他們想要像炮制Facebook、LinkedIn、Twitter的成功，還想要獲得像Uber、Airbnb、Dropbox那樣高的回報(bào)。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，我們叫做需求曲線右移。如下圖所示,
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，500億美元一下子進(jìn)入到市場(chǎng)，迅速就抬高了估值。經(jīng)典的需求曲線右移案例。
那結(jié)果是什么呢？過(guò)去兩年平均的估值翻了3倍，然后2015年第4季度迎來(lái)暴跌。
整個(gè)市場(chǎng)的錢(qián)變少了以后會(huì)怎么樣呢
當(dāng)你被上圖的需要曲線右移所震驚的同時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)公司的數(shù)量和估值同時(shí)增長(zhǎng)了。很多創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為這是一件好事啊，但大多數(shù)投資人并不這么認(rèn)為。
這樣的增長(zhǎng)是會(huì)促使很多本來(lái)不是創(chuàng)業(yè)圈的人一股腦兒的涌進(jìn)來(lái)，只是為了快速撈一筆
這樣的增長(zhǎng)使很多公司很優(yōu)秀的技術(shù)和產(chǎn)品人員流失到各個(gè)看上去并不會(huì)成功的創(chuàng)業(yè)公司里去。資源的整合能力變差了，很多公司就只是曇花一現(xiàn)
融資總資的增多導(dǎo)致大規(guī)模的薪資上揚(yáng)、房租上漲，增加了燒錢(qián)的速度
大多數(shù)的情況是，如果你的公司融了1500萬(wàn)-2000萬(wàn)美元，那么受贏家通吃整個(gè)市場(chǎng)這個(gè)心思的驅(qū)使，應(yīng)該會(huì)有4-5家的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)開(kāi)始在你的背后使壞了。
簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)吧，如果在你成功的道路上，你所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在拿著投資人的錢(qián)給你使絆子穿小鞋，那你想要做成一個(gè)大公司的其實(shí)是很難的。
如果整個(gè)投資市場(chǎng)的錢(qián)變少的話，很多只是想要過(guò)過(guò)創(chuàng)業(yè)癮的人就寧愿拿著更高的工資，呆在諸如麥肯錫和谷歌這樣穩(wěn)定的大公司里了。
均值回歸
如果我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上來(lái)看的話，我們把現(xiàn)在發(fā)生的這些叫做均值回歸（Reversion to the mean）。解釋一下，這個(gè)表示一段時(shí)間內(nèi)有一些異常的數(shù)據(jù)導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)比往常好，但之后就又會(huì)下降到平均水平。
如我之前說(shuō)過(guò)的一樣，以下的這張來(lái)自Joe Floyd的圖很好的記錄了SaaS公司的估值變化。
在2007年，人們?cè)敢鉃镾aaS業(yè)務(wù)投入7.7倍的遠(yuǎn)期收入，在這之前是少于5倍。2013年這個(gè)值上升到了13.4，之后又回歸到了4——在均值回歸線下面一點(diǎn)。
為什么市場(chǎng)會(huì)調(diào)整的如此迅速？如果你想要了解投資心理以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的話，我推薦大家看一本Nassim Taleb寫(xiě)的《黑天鵝》。這是兩本我認(rèn)識(shí)關(guān)于投資最具影響力的書(shū)的其中一本。簡(jiǎn)而言之，黑天鵝指的是不在人們預(yù)期內(nèi)的事情（不論是正面還是負(fù)面的），甚至壓根人們就覺(jué)得他不會(huì)發(fā)生。但是一旦他發(fā)生了，投資人的心理就會(huì)做出快速的、劇烈的調(diào)整。
為什么在市場(chǎng)下降的情況融資這么難呢
再舉個(gè)和投資沒(méi)有關(guān)系的例子。如果你想要買(mǎi)一套房子的話，你總是想盡快擁有它。但是如果價(jià)格一直在降，你就可能等上1-2個(gè)月再買(mǎi)。如果6個(gè)月以后的價(jià)格更便宜，那為什么要現(xiàn)在買(mǎi)呢。6個(gè)月以后可能還有更多的房子待售。
在投資的術(shù)語(yǔ)里，這叫做“去接燙手的山芋（catching a falling knife）”。投資人從心底里是厭惡這種事情的。所以在投資人糾結(jié)價(jià)格和擔(dān)心他們手里現(xiàn)有的投資的創(chuàng)業(yè)公司時(shí)，你的融資就被耽擱了。下面是一個(gè)圖表，我之前也分享過(guò)，它預(yù)示著投資人希望有更多的時(shí)間去判斷是否投資。
如果你想知道為什么投資人對(duì)于糾正所投公司的估值這件事這么糾結(jié)的話，推薦你可以看看5年前行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)Daniel Kahneman寫(xiě)的一本經(jīng)濟(jì)學(xué)書(shū)，“Think, Fast and Slow”。
追加個(gè)投資就那么難么
許多創(chuàng)業(yè)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題很不解：“如果去年你這么看好我的公司的話，你為什么不給我更多的錢(qián)幫我渡過(guò)寒冬呢？”
投資人間其實(shí)也是存在競(jìng)爭(zhēng)的。一個(gè)投資人可以希望對(duì)她300萬(wàn)美元的投資預(yù)算有一個(gè)比例的分配。但是，如果是有其他3個(gè)投資人同時(shí)在臺(tái)面上競(jìng)爭(zhēng)，她可能就不是那么樂(lè)意了，除非最后她也能得到一些份額。否則，“為什么我要拯救你，如果你連自己的本份都盡不好。”
此外，如果一個(gè)VC手上有10家公司都同時(shí)需要融資，那他可以需要一些時(shí)間去作出判斷，哪些公司更值得他缺錢(qián)，哪些則不是。
想象一下，如果你沒(méi)有篩選手上的被投公司，而是花時(shí)間和其他VC扯皮去投那些不想要降估值的創(chuàng)業(yè)者，那么你怎么時(shí)間去看其他的單子？
所以追加投資就被耽擱了。
那些有錢(qián)的創(chuàng)業(yè)公司才不管沒(méi)錢(qián)公司的死活。
我甚至提過(guò)到投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的較量。如果機(jī)構(gòu)里1-2個(gè)合伙人拿到較差的單子總是比別人多，那么其他的合伙人就傾向于擠占他的投資金額。在有限的資源下，有些投資人就能拿到自己想要的資源，有些人就不能。另外，一些投資機(jī)構(gòu)可能有更多的人，一些則沒(méi)有。所以千萬(wàn)不要假裝這些不確定是不存在的。
為什么就算降估值，融資也比你想象的要難
如果估值降的不多的話，還是比較容易的。但如果你降的幅度比較大，那就非常難了。新的投資人不想因?yàn)槟玫搅烁偷膬r(jià)格而得罪現(xiàn)有的投資人。因?yàn)樗麄冎牢磥?lái)他們肯定和現(xiàn)有的投資人要一起合作。所以直接放棄這個(gè)單子，去找新的單子更容易些。
此外，新的投資人會(huì)擔(dān)心新一輪的融資會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人或者高層管理人員離開(kāi)，沒(méi)有VC愿意操心管理層的事兒。
還有，降估值會(huì)觸發(fā)反稀釋條款。降估值可以讓晚期的投資人對(duì)之前幾輪的投資人受益更多。當(dāng)然，降估值也可以使早期的投資人受益更多，因?yàn)橥砥谕顿Y人的清算優(yōu)先機(jī)（liquidation preferences）會(huì)被減少。
簡(jiǎn)而言之，這中間很多的溝通談判使得創(chuàng)業(yè)者和投資人無(wú)法達(dá)成一致。這就是為什么大多數(shù)VC只想要投他們熟知并且信任的公司。因?yàn)橥顿Y人知道，在艱難的時(shí)刻，我們需要依賴(lài)我們的聯(lián)合投資人來(lái)共渡難關(guān)。
總而言之
創(chuàng)業(yè)公司的估值是由市場(chǎng)來(lái)決定的。沒(méi)有一個(gè)投資人或者一群投資人能夠說(shuō)把市場(chǎng)降下來(lái)就能把市場(chǎng)降下來(lái)。沒(méi)有歷史的數(shù)據(jù)能夠支持這個(gè)假設(shè)。
像我一樣把這些事說(shuō)出一來(lái)的人是不希望看到最終的慘劇。在幫助我們的被投公司渡過(guò)這個(gè)難關(guān)的時(shí)候，我們會(huì)承受更多疼痛，但那是為了未來(lái)以更好的價(jià)格收獲更多。
私募市場(chǎng)已經(jīng)被高估了好多年。就像是上個(gè)世紀(jì)90年代所發(fā)生的那樣，目前還沒(méi)有新的商業(yè)模式能逃脫引力規(guī)律。公司的估值是基于對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期。均值回歸是可以預(yù)見(jiàn)的。
如果你相信未來(lái)融資會(huì)更難并且已經(jīng)開(kāi)始控制燒錢(qián)的速度，那么你可能活得更長(zhǎng)久直到再度融資，或者成長(zhǎng)到更高估值。至少這樣讓你度過(guò)了融資相對(duì)困難期。(來(lái)源：將門(mén)創(chuàng)業(yè) thejiangmen)
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