這是“主觀的觀”第174篇原創(chuàng)文章。
是否增加公司的內(nèi)在價值，是衡量公司重要決策的一個標(biāo)準(zhǔn)。
主觀的觀 （公眾號ID: trainingview）
文字 | 老郭
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如果你曾經(jīng)翻閱過伯克希爾致股東的信，就會發(fā)現(xiàn)每一份信的第一段話，都是關(guān)于公司凈值變化的描述。
比如：在1994年致股東的信的開頭，巴菲特這樣講到：
“1994年本公司的凈值成長了14.5億美元或是14.3%，總計過去30年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長到現(xiàn)在的10，083美元，年復(fù)合成長率約為23%?！?/span>
巴菲特的投資收益就是用伯克希爾賬面凈值（凈資產(chǎn)）的增長率來表示的，我在以前的文章中曾經(jīng)提到過。
所以，1994年巴菲特的投資收益率就是14.3%。
那么，推動伯克希爾賬面凈值（凈資產(chǎn)）增長的因素都有哪些呢？
要了解這點(diǎn)，得從伯克希爾的業(yè)務(wù)談起。我們知道，伯克希爾的業(yè)務(wù)大致分為兩類：實(shí)業(yè)經(jīng)營和投資。
在1994年，伯克希爾實(shí)業(yè)經(jīng)營的部分主要是被巴菲特稱為“八圣徒”的八家子公司、新收購的幾家鞋業(yè)公司和幾家保險公司構(gòu)成。
而投資主要是指由伯克希爾或者其旗下的保險公司持有的公司股票、優(yōu)先股和債券等資產(chǎn)。
其中，實(shí)業(yè)經(jīng)營貢獻(xiàn)經(jīng)營利潤，投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分紅、股息和投資收益。
因為伯克希爾從來不分紅，所以經(jīng)營利潤和投資收益增長的部分，都會帶來公司凈資產(chǎn)的增長。
除此之外，導(dǎo)致伯克希爾的凈資產(chǎn)大幅增長的因素，是其持有股票的價格上漲。
巴菲特在致股東的信中曾提到的：“會計規(guī)則要求三種少數(shù)股權(quán)（我們保險公司持有的）的賬面價值必須按照市值記賬”，至于具體是哪三種少數(shù)股權(quán)，我沒有查到具體的資料。
在股市火熱的年份，這些股票的價格上漲，也會帶來伯克希爾公司凈資產(chǎn)的增長。
對于這點(diǎn)，在1991年的致股東的信中，巴菲特就曾經(jīng)講過：
“受惠于可口可樂與吉列剃須刀市盈率的大幅飆升，光是這兩家公司就合計貢獻(xiàn)了我們?nèi)ツ辏?991年）21億凈值成長中的16億美元?！?/span>
1991年，伯克希爾凈值增長39.6%，其中76%的漲幅就是可口可樂和吉列股票價格上漲帶來的。
隨著伯克希爾持有股票在總資產(chǎn)中所占的比重的越來越大，股價變動對凈資產(chǎn)變動（巴菲特的投資收益率）的影響也越來越大。
所以，從1992年開始，巴菲特在年報首頁上加上了一個表格，里面包含伯克希爾公司凈值變化和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)變化。
這個做法一直延續(xù)到今天。
巴菲特使用賬面凈值作為衡量自己投資業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，主要原因有兩個：
第一、巴菲特認(rèn)為“這總算是一個比較容易計算的數(shù)字“。
但是，巴菲特真正看中的是公司的內(nèi)在價值，而且認(rèn)為公司的賬面價值和內(nèi)在價值是兩個完全不同的東西，只是內(nèi)在價值“沒有辦法準(zhǔn)確計算”。
對內(nèi)在價值進(jìn)行準(zhǔn)確計算的難度，巴菲特曾經(jīng)講過，僅就伯克希爾的內(nèi)在價值而言，他和查理芒格的估算值就存在至少10%的差距。
第二、在伯克希爾，因為賬面價值和內(nèi)在價值的變動速度基本保持一致，因此是賬面價值“是追蹤內(nèi)在價值的一個有效指標(biāo)”。
關(guān)于內(nèi)在價值和賬面價值的差別，在很多年份的致股東的信中，巴菲特都做過不厭其煩的解釋。
在1983年致股東的信中，巴菲特這樣講到：
“賬面價值是會計名詞，記錄的是原始資本與公司留存利潤的再投入；內(nèi)在價值是經(jīng)濟(jì)名詞，反映的是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。賬面價值告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價值則是估算你未來可能獲得的?！?/span>
投資是基于未來而不是過去，因此更應(yīng)該關(guān)注內(nèi)在價值而不是賬面價值，所以，巴菲特認(rèn)為內(nèi)在價值“是唯一能夠作為評估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法?！?/span>
內(nèi)在價值本質(zhì)上是賬面價值所代表的凈資產(chǎn)的盈利能力，而凈資產(chǎn)的盈利能力和凈資產(chǎn)本身的屬性有關(guān)，和當(dāng)初花了多少錢購買這些資產(chǎn)沒有關(guān)系，也和這些資產(chǎn)在公司會計賬面上的金額沒有關(guān)系。
比如，伯克希爾原有的紡織業(yè)務(wù)。
那些高價買入的紡織設(shè)備，即使經(jīng)過折舊，還是具有很高的賬面價值，而且重置價格也非常的高，但是紡織業(yè)務(wù)的盈利能力卻很差，因此紡織業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價值。
在伯克希爾關(guān)閉紡織業(yè)務(wù)出售這些設(shè)備時，對這些賬面價值和重置價格很高的紡織設(shè)備進(jìn)行拍賣，拍賣所得款項扣掉清算成本，“最后一毛錢也沒有剩下”；那些僅僅在4年前，以5000美元買入的織布機(jī)，最后的賣價僅僅26美元，連支付搬運(yùn)費(fèi)用都不夠。
所以，很多時候賬面價值還具有欺騙性。
再來看另外一個例子：伯克希爾的全資子公司史考特飛茲。
1986年，伯克希爾收購史考特飛茲時花了3.152億美元，而他的賬面價值只有1.726億美金，伯克希爾支付了1.426億的溢價。
當(dāng)時，史考特飛茲賬上的現(xiàn)金類資產(chǎn)約有8470萬美元，扣除掉這些，伯克希爾的收購價可以視作為2.305億美金，扣除現(xiàn)金類資產(chǎn)剩余的賬面價值為8790萬美元。
這個收購價格意味著，巴菲特認(rèn)為史考特飛茲的內(nèi)在價值是賬面價值的2.6倍（230505/8790=2.6）左右。
為啥史考特飛茲的內(nèi)在價值就比賬面價值高這么多，而伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)內(nèi)在價格就比賬面價值低呢？
答案就是凈資產(chǎn)的盈利能力差距非常大，史考特飛茲的凈資產(chǎn)可以在未來源源不斷的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。
在1994年底，史考特飛茲的賬面價值僅有9400萬美金，大概只是9年前的一半左右。
但是，這9年間，史考特飛茲向伯克希爾貢獻(xiàn)的股利高達(dá)6.34億。而且，公司的盈利能力相比9年前，提升了1倍。
很明顯，雖然因為分紅，史考特飛茲的賬面價值變少了，但是其內(nèi)在價值一直在成長。
所以巴菲特講道：“內(nèi)在價值的多寡跟賬面投入成本一點(diǎn)關(guān)系都沒有?！?/span>
從這點(diǎn)來看的話，很多投資者使用PB進(jìn)行估值，得出來的結(jié)果，在很大概率上也是沒有意義的。
民生銀行的PB現(xiàn)在只有0.37倍。
這意味著，在公開市場上，你可以付出不到民生銀行的凈資產(chǎn)40%的金額，就把民生銀行全部買下來，好像占了大便宜。
但是事實(shí)上，首先我們并不知道民生銀行的凈資產(chǎn)的質(zhì)量到底怎么樣。
另外，根據(jù)2020年中報，民生銀行總資產(chǎn)7.14萬億，總負(fù)債6.6萬億，凈資產(chǎn)只有5400億，杠桿倍數(shù)高達(dá)12倍。
這種結(jié)構(gòu)，正如巴菲特購買富國銀行的股份時所講：
“這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問題就有可能把股東權(quán)益虧光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態(tài)而非特例。”
因此，如果對銀行資產(chǎn)端，也就是貸款質(zhì)量沒有充分的了解和判斷之前，你并不知道他的內(nèi)在價值到底是多少。
基于以上，即使PB只有0.37倍，也不意味著一定是物超所值的。
內(nèi)在價值非常重要，巴菲特建議無論是投資人還經(jīng)理人，在判斷一項決策的好壞時，都應(yīng)該以是否有益于企業(yè)的內(nèi)在價值為衡量標(biāo)準(zhǔn)。
伯克希爾經(jīng)常會回購自己的股票，當(dāng)然都是在巴菲特判斷伯克希爾的股票價格遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值的時候。
同時，巴菲特也很少通過發(fā)行股份的方式去并購企業(yè)，除非是在他內(nèi)心判斷公司的股票價格高于內(nèi)在價值的時候。
1992年6月，伯克希爾的股價是9100美元，到1993年夏天，伯克希爾的股價已經(jīng)漲到17800美元。
因此，在1993年伯克希爾購買Dexter鞋業(yè)時，就是通過新發(fā)行25203股的方式進(jìn)行的，這也是很多年來伯克希爾少有的發(fā)行新股的時刻。
同樣，對于企業(yè)合并和并購決策進(jìn)行判斷時，巴菲特建議不要只是關(guān)注對每股盈余帶來的積極變化，而是要從長期看是否增加了企業(yè)的內(nèi)在價值。
對此，巴菲特講到：
“對于可能的買主來說，只專注于現(xiàn)在的盈利情況卻不管潛在的賣方擁有不同的前景、不一樣的非營業(yè)資產(chǎn)或不同的資本結(jié)構(gòu)，是一件很愚蠢的事?！?/span>
巴菲特這樣講，說明他對商業(yè)現(xiàn)實(shí)有極其深刻的洞察。
因為企業(yè)在創(chuàng)造出超出內(nèi)部所需的現(xiàn)金流時，管理層就會出于“先天擁有相當(dāng)豐富的動物本能與自尊”，產(chǎn)生強(qiáng)烈的并購沖動。在這個時刻，他們向股東說明的理由，往往就是新購入企業(yè)的可以增厚公司的每股盈余。
但是，大部分并購的長期結(jié)果，經(jīng)常是一地雞毛，最后不得不計提巨額資產(chǎn)減值，從而使公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表遭到重創(chuàng)。
對于這種并購沖動，在任期間，對公司業(yè)務(wù)做過大幅度削減的通用動力傳奇CEO，威廉-安德斯曾經(jīng)講過：
“大多數(shù)CEO都是按照企業(yè)的規(guī)模和增長給自己評分，只有非常少的人會真正關(guān)注股東收益。”
對于投資者而言，如果遵循“買股票就是買公司”的思維的話，那么內(nèi)在價值就成為判斷這些決策的唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)。
