第一篇 回首股市坎坷路翻看《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（第二輯），不由得讓我想起了自己坎坷的投資之路。猶記多年前的一個(gè)牛市尾聲（后來才知道），我聽朋友的話買入股票后沒幾天的工夫就掙到了當(dāng)時(shí)將近半個(gè)月的工資，雖然錢不多，但讓我自認(rèn)為找到了發(fā)財(cái)致富的秘籍——炒股。導(dǎo)致我后來的行為越來越瘋狂，直至牛市轉(zhuǎn)成熊市，我的股票賬戶如同市場的行情，跌跌不休，一蹶不振。痛定思痛后，我覺得要開始學(xué)習(xí)，于是乎開始聽一個(gè)股票節(jié)目的廣播，其中多位“專家”多次提到創(chuàng)業(yè)板龍頭——樂視網(wǎng)。我堅(jiān)定地買入，卻沒有擺脫爆雷的命運(yùn)……雖然在股市闖蕩的這些年里，我被市場“教育”得體無完膚，但是勝在我的學(xué)習(xí)熱情沒有被磨滅。一路尋尋覓覓，似唐僧取經(jīng)般想要覓得“股市真經(jīng)”。好在皇天不負(fù)有心人，在一次機(jī)緣巧合下，我無意間走進(jìn)了唐書房，先是看唐朝老師的文章，被唐朝老師廣博的學(xué)識(shí)、豁達(dá)的人生態(tài)度、風(fēng)趣幽默的語言、誠摯的做人信條所折服。后來，我又買來唐朝老師的系列書集，我這一路所犯的錯(cuò)誤都在書中尋到了答案。此刻我只想仰天長嘆，為什么我沒有早點(diǎn)看到唐朝老師的書，為什么沒有早一點(diǎn)找到“唐書房”？感謝上天讓我尋到了“股林圣地”——唐書房，遇到了“股林泰斗”——唐朝老師，引導(dǎo)我走上了價(jià)值投資之路。第二篇 悟道篇一、什么是投資我曾經(jīng)以為，把錢投入到股市中，肯定是投資，但從來沒有想過投資的真正含義。在這本書中唐朝老師首先解釋了什么是投資。所謂投資，并不是隨隨便便買入股票、房子、車子、貨幣等行為，即便是同樣的行為，有的是投資，有的就不是投資。書中引用了投資大師沃倫·巴菲特的話“投資是為了在未來更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)?！碧瞥蠋熃o的答案是“今天的付出會(huì)在未來為你換來更多的購買力嗎？如果是，那就是投資?！币约啊巴顿Y其實(shí)就是將100%確定虧損的現(xiàn)金資產(chǎn)，換成其他具備盈利可能的資產(chǎn)，就這么簡單。”多么簡潔清晰的解答啊，我們?cè)谕顿Y之前只需捫心自問，我今天的付出能不能換來更多的購買力，能不能確定盈利？如果答案是肯定的、確定的，那就去做就好了。如果答案相反，那就說明我沒有真正地想明白，這就不是好的投資。即便有一天，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)“資產(chǎn)”的價(jià)值漲上了天，也與我毫無關(guān)系，我也沒有資格捶胸頓足。畢竟就像唐朝老師在《分眾傳媒投資回顧及周期股估值方法的嘗試》那章說過，“財(cái)富是思考的副產(chǎn)品，如果思想滑了坡，黃金奉上也不敢摸”。深以為然。比如，我看到了當(dāng)年33元的五糧液，看到了998元的貴州茅臺(tái)，在2020年7月以4.75元清倉了被套了兩年多的云鋁股份……在《股市：參與還是遠(yuǎn)離》中，唐朝老師把我初入股市時(shí)的心理分析得透視得不能再透徹了。我就是在2007年股市火熱之際，聽到掙了錢的同事大談特談在股市中賺錢如何容易，便火急火燎地跑到證券公司開戶，不管三七二十一，先買了再說，生怕錯(cuò)過了這場發(fā)財(cái)?shù)镊吟咽⒀??？粗~戶的數(shù)字變紅了，我就高興得手舞足蹈，向周圍人炫耀，如果不幸數(shù)字變綠了，我就蔫頭耷腦，覺得自己的運(yùn)氣不好。那時(shí)的心情會(huì)隨著每個(gè)交易日的K線圖的波動(dòng)而波動(dòng)。說得直白些，當(dāng)時(shí)的我就是變成了一個(gè)名副其實(shí)的賭徒，只是我的賭場是披著“股市”的外衣而已。我之前的所有交易都是只需知道一個(gè)代碼就好，那個(gè)代碼背后代表著什么，我卻一無所知。甚至我當(dāng)時(shí)覺得按下F10去看一看公司，都是沒有必要的行為，認(rèn)為即便了解了這個(gè)公司也還是不知道明天的股價(jià)是漲還是跌，我的賬戶是紅還是綠。現(xiàn)在想來，那是多么可笑的想法啊。二、股票和股市的本質(zhì)讀到了第二章《股票和股市的本質(zhì)》，我了解了股票的由來，也正確認(rèn)識(shí)了股市是股權(quán)憑證和交易票據(jù)的中介市場，而非我想象中的“賭場”。以“股”模式進(jìn)行投資是“正和博弈”，因?yàn)檫@些上市公司整體屬于國民經(jīng)濟(jì)中相對(duì)較好的部分，本身具備創(chuàng)造財(cái)富的能力。我們持有優(yōu)質(zhì)公司的“股權(quán)”就是相信它代表的是一部分所有權(quán)，而公司作為以實(shí)現(xiàn)利潤最大化為目標(biāo)的組織，在歷史長河中，必然會(huì)從生產(chǎn)力的提升中獲取回報(bào)。我們所敲入的一串代碼的背后就是“票”模式。每個(gè)交易日K線的上下波動(dòng)，股價(jià)的漲跌往往是由市場參與者對(duì)它的預(yù)期決定的。這些市場參與者，比如之前的我，就視作股市為賭場，想以低買高賣的形式賺取差價(jià)，或者是靠道聽途說得來消息，但結(jié)果往往不盡如人意，即使偶爾成功了一次，也是像唐朝老師在書中所比喻的“如果你手持火把穿過炸藥庫，即便毫發(fā)無損，也改變不了你是一個(gè)蠢貨的事實(shí)?！庇捎谑袌鰠⑴c者的思想不統(tǒng)一，導(dǎo)致公司的股價(jià)及市值會(huì)在一個(gè)很大范圍內(nèi)巨幅波動(dòng)。股票在一個(gè)期間內(nèi)的最高價(jià)往往由最樂觀的參與者決定的，最低價(jià)往往是由最悲觀的參與者決定的，蕓蕓眾生，我們根本無法去認(rèn)識(shí)那個(gè)最樂觀和最悲觀的人，從而也無法預(yù)測他們的決定。面對(duì)“七虧兩平一賺”的市場，作為普通投資者該怎么辦呢？唐朝老師給出了兩個(gè)答案：一是珍愛生命，遠(yuǎn)離股市；二是放棄猜測他人想法的“票”模式投機(jī)，做大概率能成功的“股”模式投資。三、投資是一件持續(xù)終身的事投資是每個(gè)人都無法躲避的游戲。即使退出股市，也不是不投資，只不過是投資了股票之外的其他產(chǎn)品而已。我們不能忽略掉一個(gè)事實(shí)，那就是如果我們把剩余資產(chǎn)投資銀行存款等類現(xiàn)金產(chǎn)品，那么有個(gè)叫“通貨膨脹”的“合法竊賊”會(huì)將我們本就不多的財(cái)富一點(diǎn)點(diǎn)偷走?；叵?0世紀(jì)70年代，那時(shí)的“萬元戶”簡直是人們景仰的成功典范，人類精英的代名詞。而今誰要再自夸自己是“萬元戶”，在別人看來無異于在自嘲。如果我們不想讓財(cái)富被悄悄偷走，那么，我們就要選擇可以產(chǎn)生“睡后收入”的資產(chǎn)進(jìn)行投資。在《不同的選擇，不同的結(jié)局》篇章中，唐朝老師特意進(jìn)行了一個(gè)模擬計(jì)算。假設(shè)人的一生有50年有效投資時(shí)間，1個(gè)單位的本金，在不同收益率下的終值進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比結(jié)果著實(shí)令人震撼。特別是看到38年人生旅途中不斷追加新資金而帶來的回報(bào)差異后，我立馬下定決心，以后立志讓兒子也師從唐朝老師。在2022年6月25日的唐書房中進(jìn)行了請(qǐng)教，請(qǐng)教以后孩子大學(xué)專業(yè)的問題。沒想到唐朝老師還真回復(fù)了我的留言，特意強(qiáng)調(diào)“只要和金融、投資專業(yè)不搭邊的專業(yè)都挺好。如果孩子感興趣，可以選修會(huì)計(jì)?！睂?duì)于唐朝老師的回答，我如獲至寶，為找到了以后孩子的發(fā)展方向而欣喜。
表3-2甲、乙、丙投資回報(bào)差異
甲：3%乙：10%丙：15%
22歲起點(diǎn)1萬元1萬元1萬元
22-60歲年增加3萬元年增加3萬元年增加3萬元
60歲財(cái)富值207.6萬元1126.5萬元4230.4萬元
63歲財(cái)富值-88.9萬元，破產(chǎn)1135.3萬元6034.6萬元
80歲財(cái)富值窮困潦倒，老無所依1278.5萬元57456.2萬元
唐朝老師說得特別對(duì)，“人生所有的努力，就是為了讓自己有得選?！蔽覜]有期望孩子和自己能成為多么有錢的富翁，但求生活能有得選。 既然我們想要通過學(xué)習(xí)“投資”而讓資產(chǎn)增值，那么選擇什么樣的資產(chǎn)是最適合的呢？書中給了明確的答案——股票是最好的資產(chǎn)。唐朝老師在書中列出了大量經(jīng)典著作和研究成果進(jìn)行了數(shù)據(jù)的考證，通過對(duì)比股票和其他大類資產(chǎn)投資收益率的研究資料，總結(jié)出“長期而言，股票投資收益率最高?！痹谔茣浚芏嘀覍?shí)粉絲們都經(jīng)常會(huì)詢問唐朝老師不盯盤的時(shí)間都做什么，唐朝老師總是風(fēng)輕云淡地回答：“呆坐、看書、追劇、健身、陪領(lǐng)導(dǎo)。”這是何等灑脫的心態(tài)，一邊清清白白地掙錢，一邊瀟瀟灑灑地生活，人生何求？四、股票收益的來源我經(jīng)常聽到“割韭菜”這個(gè)詞，就是自己炒股的錢被別人掙去了，就說自己被“割了韭菜”。但股票真的只能是左兜摸右兜來掙錢嗎？答：非也。股票給股東帶來的收益來源有三種：1.企業(yè)經(jīng)營增值。只要我們專心尋找那些ROE>12%的優(yōu)秀企業(yè)，等待合理或偏低的價(jià)格入股，即便我們成不了股神唐朝（在我心中唐朝老師的地位就相當(dāng)于巴菲特在唐朝老師心中的地位），但要想不富也是很難的。2.企業(yè)高價(jià)增發(fā)新股或分拆下屬子公司IPO融資。高于凈資產(chǎn)的融資以及高于當(dāng)前股價(jià)的融資，不一定就是對(duì)老股東有利的。只有明顯高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的融資，才會(huì)真正對(duì)老股東有利。3.股票投資者情緒波動(dòng)導(dǎo)致的股價(jià)無序波動(dòng)。唐朝老師在書中旁征博引，想要告訴我們一個(gè)道理：股價(jià)的漲跌是由市場的參與者相互博弈實(shí)現(xiàn)的，有人樂觀，有人悲觀，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)無序的高低變化，我們不可能了解這些人的想法與出價(jià)，所以我們也無法確定自己能買在最低點(diǎn)，賣在最高點(diǎn)。我想這也是“韭菜”被割的重要原因。既然我們了解了股票能帶給股東的收益來源，那么我們的目標(biāo)是通過前兩項(xiàng)利潤來獲利。找到那些能確定投資收益率大于全體企業(yè)平均收益率且大于GDP增長率的企業(yè)來投資，就是股市投資一定獲利的底層邏輯。五、最簡單的投資方法巴菲特與華爾街基金經(jīng)理曾有為期十年百萬美元賭局，結(jié)果在十年后的2017年，五家參賭基金無一例外全部跑輸標(biāo)普500指數(shù)年化8.5%的收益率。通過這個(gè)事件，想說明作為普通投資者購買指數(shù)基金就可以實(shí)現(xiàn)豐厚的收益了。投資要循序漸進(jìn)，立足先贏，再求大贏。立足先贏就是以長期視角、以定時(shí)定額的方式將可用于增值的資金投資于滬深300指數(shù)基金；再求大贏就是在確保能夠獲取高于GDP增長速度回報(bào)的基礎(chǔ)上，通過學(xué)習(xí)和挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)來進(jìn)一步提升投資收益率。提升投資收益率的兩大途徑：一是通過資產(chǎn)配置，二是自建預(yù)計(jì)收益率優(yōu)于指數(shù)基金的股票組合。六、普通投資者的道路通過公式“公司市值=市盈率×凈利潤”，可以看出影響公司市值變化的兩個(gè)原因：一是市盈率的變化，二是凈利潤的變化。將這兩個(gè)因素進(jìn)行組合，可以看到多種組合。
升高不變降低
增加①↑↑②↑③？
維持④↑⑤一⑥↓
減少⑦？⑧↓⑨↓↓
圖6-1公司市值變化的不同組合從這張圖可以思考得出：錢是從①②④中而來，其中①格中表示凈利潤和市盈率雙雙提高，被稱為“戴維斯雙擊”；而⑥⑧⑨就是我們要躲開當(dāng)“送財(cái)童子”的陷阱了。通過上面這個(gè)九宮格，唐朝老師將市場參與者分為以下三種選擇類型：類型一：來股市花錢打發(fā)時(shí)間的看到這部分內(nèi)容的描述，我十分確定以前的自己就是這種類型。沒有建立自己的投資體系，將股市投資視為賭場，依賴打聽代碼或者跟著感覺走。特別是能夠買入“創(chuàng)業(yè)板龍頭”——樂視網(wǎng)，就是聽了媒體股評(píng)專家的反復(fù)提及?，F(xiàn)在想來，只能是一聲嘆息。類型二：賺取市盈率變化的錢這類市場參與者是站在④的位置，獲取市場情緒變化導(dǎo)致的市盈率升高推高股價(jià)上升的利潤。唐朝老師將這類參與者還分為A、B兩種。A型，側(cè)重選擇市盈率低于市場平均水平或該公司歷史平均水平的公司，意圖獲取市盈率回歸平均水平帶來的股價(jià)上漲。B型，不在意當(dāng)前市盈率高低，依賴某種判斷，認(rèn)為未來市盈率會(huì)提升，意圖獲取市盈率升高帶來的股價(jià)變化。市場常見的技術(shù)圖表分析派、預(yù)測和基本面熱點(diǎn)的“賽道派”、“新聞聯(lián)播派”和宏觀牛熊派等。類型三：賺取企業(yè)凈利潤變化的錢唐朝老師將這一類型又分為C、D兩種。C型，以伴隨企業(yè)成長為核心，以收獲市盈率變化為意外。在這個(gè)類型中，還可以分為兩種：選擇低市盈率、更強(qiáng)調(diào)安全邊際的價(jià)值投資者；更注重企業(yè)未來成長、在市盈率方面放得比較松的成長投資者。其目標(biāo)是①和②區(qū)間，特點(diǎn)是注重對(duì)行業(yè)前景、企業(yè)財(cái)報(bào)及同行競爭等領(lǐng)域的深度研究。這既是唐朝老師選擇的類型，同時(shí)也是我的學(xué)習(xí)和奮斗目標(biāo)。D型，重組或逆轉(zhuǎn)企業(yè)投資者，以企業(yè)利潤水平即將發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)為前提實(shí)施投資。這類投資，專業(yè)預(yù)判和靈通消息需兼而有之。一看到“靈通消息”這幾個(gè)字，對(duì)于我來說就直接pass掉了，因?yàn)樽鳛槠胀ǖ貌荒茉倨胀ǖ耐顿Y者，能得到的消息也是聽來看來的，跟“靈通”二字不搭邊。七、投資無須“接盤俠”讀了唐朝老師分析瀘州老窖從1994年至2021年的數(shù)據(jù)得出結(jié)論：我們持有優(yōu)秀企業(yè)的股權(quán)，只要企業(yè)真實(shí)盈利增長，即便期間我們呆坐不動(dòng)，也會(huì)獲得源源不斷的投資回報(bào)，而股價(jià)的波動(dòng)只是給持有者送錢多或少的區(qū)別。讀此篇章后，我特別在唐書房請(qǐng)教了唐朝老師：今天我們還能有獲得類似“瀘州老窖”投資回報(bào)機(jī)會(huì)嗎？唐朝老師給我的回復(fù)是：“只要是符合三大前提的企業(yè)，就有這樣的回報(bào)機(jī)會(huì)?！蔽覀€(gè)人認(rèn)為尋找符合“三大前提”的企業(yè)，并真正理解它們，才是最難的地方。在書中，唐朝老師多次提及所謂“三大前提”的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：1.利潤為真；2.利潤可持續(xù)，很難被替代；3.維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入。八、股權(quán)與其他投資品的對(duì)比在前文其實(shí)已經(jīng)提到，投資品是多種多樣的：黃金、房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品……在這些方面發(fā)財(cái)?shù)娜丝隙ㄒ彩菙?shù)不勝數(shù)，但唐朝老師還是用無情的數(shù)據(jù)確定地告訴我們：優(yōu)秀股權(quán)的投資回報(bào)是最高的，遠(yuǎn)高于其他投資手段。即使我們面對(duì)的是所謂“鐵公雞”的公司，我們依然可以相信，只要挖掘和研究這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，想不富也是很難的。第一種情況：公司將留存的利潤再投入會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生收益。1.股票這種特殊債券，每年10%-12%的收益里只有一部分以現(xiàn)金方式分給股東，剩下的將留在公司用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，繼續(xù)幫助股東去賺取10%-12%的回報(bào)。2.投資者通常很難以相當(dāng)于公司凈資產(chǎn)值的價(jià)格買到優(yōu)秀企業(yè)股權(quán)。3.留存的部分利潤，對(duì)于股東而言成了一種幫助股東平價(jià)認(rèn)購高利率債券的特權(quán)，此時(shí)不做現(xiàn)金分紅才是最有利的。此時(shí)股市投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)自己將收獲三重回報(bào)：1.投資者享受了遠(yuǎn)超真實(shí)債券利率的公司經(jīng)營回報(bào)；2.這些回報(bào)的大部分又以特殊形式，重新以相當(dāng)于凈資產(chǎn)值的價(jià)格認(rèn)購了他人需要高價(jià)才能買到的高息債券；3.當(dāng)前面兩點(diǎn)好處被廣泛認(rèn)知的時(shí)候，股票會(huì)受到資本追捧而造成股價(jià)攀升。就像唐朝老師對(duì)巴菲特的思想：“不介意買入股票后股市關(guān)門”的理解。第二種情況：公司沒有將留存利潤產(chǎn)生高回報(bào)的投資途徑。1.公司在無合理理由的情況下不分紅或低分紅，我們要懷疑公司利潤的真實(shí)性及管理層的誠信問題，對(duì)公司的估值扣分。2.如果公司很賺錢且沒有短期資金需求，控股股東本身也有動(dòng)力通過分紅將資金分配給自己，避免冒著違規(guī)違法的風(fēng)險(xiǎn)去使用本可以合法使用的資金，控股股東的這個(gè)出發(fā)點(diǎn)會(huì)對(duì)管理層形成制約。3.在資本市場，資本博弈本身會(huì)糾正公司對(duì)待股東的態(tài)度，或者直接推高股價(jià)。4.我國資本市場的制度優(yōu)勢：證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分紅，尤其是現(xiàn)金分紅有一些規(guī)則上的強(qiáng)制要求。今天的A股里，優(yōu)質(zhì)企業(yè)永遠(yuǎn)是珍稀品種。挖掘和研究這些企業(yè)，才是幫助投資者長期持續(xù)盈利的正事兒。九、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的特征 投資者選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)的兩種思路：一是自上而下式：選擇的路徑是先選行業(yè)再選企業(yè)。思考路線是：前瞻性地找出未來發(fā)展空間較大的行業(yè)，再尋找這個(gè)行業(yè)內(nèi)具備優(yōu)勢或潛在優(yōu)勢的企業(yè)。還可以在選擇行業(yè)之前，選擇經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)較快的國家，然后在這些國家內(nèi)選擇發(fā)展空間大的企業(yè)。二是自下而上式：一種側(cè)重于尋找嚴(yán)重低估的公司，代表人物本杰明·格雷厄姆，代表作《證券分析》和《聰明的投資者》。另一種是側(cè)重于尋找優(yōu)秀的企業(yè)，代表人物是沃倫·巴菲特。這種自下而上的選股方式，一般從企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)開始。一家公司如果長時(shí)間維持較高的凈資產(chǎn)收益率，意味著它賺取同樣多的利潤，相比同行及其他公司用了更少的資本；或者用了同樣的資本，賺到了更多的利潤。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的三個(gè)明顯特點(diǎn)：（1）被需要；（2）很難被替代；（3）價(jià)格不受管制。分析企業(yè)的絕佳助手：波特五力模型波特五力模型認(rèn)為，每個(gè)行業(yè)都存在決定競爭規(guī)模和競爭慘烈度的五種力量：潛在競爭者進(jìn)入壁壘、替代品威脅、買方議價(jià)能力、賣方議價(jià)能力，以及現(xiàn)存競爭者之間的競爭。投資者可以在模型的引導(dǎo)下，努力尋找在這五個(gè)方面盡可能多占優(yōu)勢的企業(yè)。如果按照波特五力模型將市場上的企業(yè)分為優(yōu)質(zhì)、普通和垃圾三大類，并為它們劃分出高估、合理和低估三種狀態(tài)，可以模擬出一個(gè)具有81種可能的矩陣，其中，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)相關(guān)的虧損情況有11種。表9-1 買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)后可能面對(duì)的虧損情況買入時(shí)企業(yè)買入時(shí)估值賣出時(shí)企業(yè)賣出時(shí)估值
優(yōu)質(zhì)高估普通合理
優(yōu)質(zhì)高估普通低估
優(yōu)質(zhì)合理普通低估
優(yōu)質(zhì)高估垃圾高估
優(yōu)質(zhì)高估垃圾合理
優(yōu)質(zhì)高估垃圾低估
優(yōu)質(zhì)合理垃圾高估
優(yōu)質(zhì)合理垃圾合理
優(yōu)質(zhì)合理垃圾低估
優(yōu)質(zhì)低估垃圾合理
優(yōu)質(zhì)低估垃圾低估
在這11種虧損可能中，又有5種情況是高估買入造成的。如果附加一條規(guī)則：凡是市盈率高于市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)的一律不碰，那么還有6種由企業(yè)變質(zhì)引起的虧損。表9-2市盈率約束條件下投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)虧損的情況買入時(shí)賣出時(shí)
優(yōu)質(zhì)+合理普通+低估
垃圾+高估
垃圾+合理
垃圾+低估
優(yōu)質(zhì)+低估垃圾+合理
垃圾+低估
通過以上兩個(gè)表格，我們可以看出，只要使用兩條最簡單的規(guī)則，就能躲過21種賠錢可能的15種。1.只買具有某種或某幾種顯著競爭優(yōu)勢的公司；2.市盈率高于市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)的一律不買。唐朝老師特意提出他的建議，在股市里生存和獲利，應(yīng)先以“求不敗”的姿態(tài)入手：1.只與波特五力模型顯示具備某些競爭優(yōu)勢的企業(yè)為伍，拒絕那些所謂的暴利誘惑；2.拒絕在市盈率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)時(shí)買入；3.認(rèn)真跟蹤持倉企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)競爭優(yōu)勢受損、可能導(dǎo)致變質(zhì)危險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)保持敏感。唐朝老師在書中列舉了巴菲特虧損的案例，并解釋了巴菲特對(duì)“虧損”的定義與認(rèn)識(shí)，并從中總結(jié)出做好投資的三個(gè)要點(diǎn)：第一，投資者的思考要擺脫股價(jià)波動(dòng)的影響。第二，關(guān)注企業(yè)的未來產(chǎn)出。投資者應(yīng)傾向于選擇那些在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長期競爭優(yōu)勢的企業(yè)，以便于自己有能力估算出其大概價(jià)值。第三，一旦發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷錯(cuò)誤，企業(yè)實(shí)際價(jià)值低于買入時(shí)付出的價(jià)格，這就產(chǎn)生了巴菲特投資體系里的虧損。要盡快認(rèn)錯(cuò)。對(duì)于股市所謂的“七虧兩平一個(gè)賺”的解決方案，唐朝老師給出了兩點(diǎn)：第一，投資需要我們擺脫股價(jià)的干擾，去關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；不要讓股價(jià)的波動(dòng)影響我們的情緒和行為。第二，投資需要我們懂得計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，只有明確了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，才有辦法判斷交易是否應(yīng)該發(fā)生。第三篇 學(xué)術(shù)篇在《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》（第二輯）第二篇中，唐朝老師運(yùn)用大量的篇幅完整介紹了從格雷厄姆奠定的價(jià)值投資的理論基石，到巴菲特的繼承與思考，再到芒格與費(fèi)雪推動(dòng)的突破過程，最終提取出“All cash is equal.金錢都是一樣的，比較它們就是了”偉大理念。那么怎么正確估算企業(yè)的內(nèi)價(jià)值呢？就來到了學(xué)術(shù)篇——老唐估值法。唐朝老師將自己的投資實(shí)戰(zhàn)體系簡化為三句話：1.符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流×（1÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折。其中“1÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率”稱為“合理市盈率”。2.三年后合理估值的50%為目前的理想買點(diǎn)。三年后合理估值×150%或者當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)賣點(diǎn)。3.買點(diǎn)買入，賣點(diǎn)賣出，中間呆坐不動(dòng)。
此圖太過經(jīng)典，即便有許多位“師兄”已經(jīng)使用，但我還是想要表達(dá)它的重要性。通過此圖可以更加清晰地理解唐朝老師的估值方法。一、唐朝老師提出的估值法（一）在為公司估值之前，唐朝老師強(qiáng)調(diào)首先要明確三大前提：1.利潤為真，可以排除前文所說的三種賺“假”錢的企業(yè)，留下賺真錢的企業(yè)。所謂“假”錢指的是（1）利潤主要來自應(yīng)收賬款；（2）利潤靠變賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得；（3）某些金融企業(yè)的報(bào)表利潤數(shù)值依賴一大堆參數(shù)的假設(shè)。2.利潤可持續(xù)：可以排除那些無法確認(rèn)競爭優(yōu)勢是否能夠長期存在的企業(yè)，留下產(chǎn)品或服務(wù)被需要、很難被替代、價(jià)格不受管制的企業(yè)。3.維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入，可以理解為每年的折舊攤銷足夠滿足維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入。需要注意的是維持當(dāng)前盈利能力指企業(yè)凈利潤保持當(dāng)下購買能力。企業(yè)為獲取更多市場份額或更高盈利而做出的擴(kuò)張性的資本投入，不計(jì)入“維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入”。但凡不符合這三大前提的，就屬于自己看不懂的企業(yè)，更無從談及估值的問題。但是這并不意味著這些企業(yè)的股價(jià)不會(huì)上漲。通俗地說，就是“不是我們的菜”。（二）唐朝老師提出的估值法的底層邏輯：平等對(duì)待所有資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流確認(rèn)企業(yè)符合三大前提之后，公司三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流×（1÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率），對(duì)于某些方面略有瑕疵的企業(yè)，凈利潤不能全部視為自由現(xiàn)金流，需要打八折處理。對(duì)于高杠桿企業(yè)需要特殊處理——對(duì)三年后合理估值打七折。無風(fēng)險(xiǎn)收益率通過直接取值十年期國債收益率與AAA級(jí)企業(yè)債券利率二者之間的較大值，日常生活中也可以參考銀行短期低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品年化收益率取值。這個(gè)“合理市盈率=1÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率”，不區(qū)分行業(yè)特點(diǎn)，也不參考個(gè)股歷史市盈率波動(dòng)區(qū)間。這是基于“All cash is equal”的估值原理，平等對(duì)待所有資產(chǎn)自由現(xiàn)金流的估值方法。注意，不是報(bào)表凈利潤平等，是現(xiàn)金平等。（三）企業(yè)的成長預(yù)期在估值過程中的體現(xiàn)1.在無風(fēng)險(xiǎn)收益率取值區(qū)間內(nèi)，通過下限、中間值或者上限，體現(xiàn)少許的保守或樂觀，反映自己對(duì)企業(yè)盈利質(zhì)量、確定性及成長性的看法。2.唐朝老師提出的估值法計(jì)算的是三年后合理估值，使用的變量不是當(dāng)年自由現(xiàn)金流，是三年后自由現(xiàn)金流。這個(gè)三年，就是為了容納和反映投資者對(duì)不同類型企業(yè)的理解和認(rèn)知。投資者對(duì)不同企業(yè)面臨的競爭環(huán)境、獲利的確定性、成長性的不同看法，就落實(shí)在對(duì)三年后凈利潤的預(yù)判里。二、買點(diǎn)和賣點(diǎn)1.理想買點(diǎn)三年后合理價(jià)值的50%為目前的理想買點(diǎn)。就是如果三年后合理估值是1000億元，那么當(dāng)前500億元市值就是理想買點(diǎn)。合理估值與理想買點(diǎn)之間的差距，就是投資者給決策預(yù)留的安全邊際。這個(gè)安全邊際的價(jià)值就在于幫助我們?cè)谂袛噱e(cuò)誤的時(shí)候少虧、不虧甚至依然有賺，卻有更多的機(jī)會(huì)占到市場先生的便宜。（1）實(shí)戰(zhàn)中簡化版的兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)例如：當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%時(shí)，假設(shè)一家企業(yè)當(dāng)年凈利潤為100億元，預(yù)測未來三年的凈利潤分別達(dá)到120億元、140億元、180億元，該企業(yè)完全符合唐朝老師提出的估值法的三大前提，則可以將其凈利潤視為自由現(xiàn)金流。其三年后合理估值可以視為180×（1÷4%）=4500億元。此時(shí)，將該企業(yè)前三年的自由現(xiàn)金流也視為“債券”產(chǎn)生的利息，同樣按照無風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)到今天。按照兩段式折現(xiàn)法計(jì)算當(dāng)前價(jià)值：120÷104%+140÷104%2+180÷104%3+4500÷104%3≈4404.8由于我們的估算是建立在很多假設(shè)之上，所以我們要留出安全邊際，在唐朝老師提出的估值法里，按照合理估值的50%設(shè)置理想買點(diǎn)，則當(dāng)前的理想買點(diǎn)應(yīng)該是4404.8÷2=2202.4億元。實(shí)踐運(yùn)用中，省略掉前三年自由現(xiàn)金流及三年后合理估值的折現(xiàn)處理過程，直接對(duì)三年合理估值4500億元打五折是2250億元。綜上所述，直接取三年后合理估值的50%為理想買點(diǎn)的做法，實(shí)際就是兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的近似模擬，是為了日常運(yùn)用方便的一種簡化處理。（2）理想買點(diǎn)執(zhí)行中的核心：投資者內(nèi)心的比較理想買點(diǎn)的設(shè)定，并不意味著股價(jià)一定能到，或者到了以后就不會(huì)再跌。它只是一個(gè)投資者內(nèi)心的比較，認(rèn)為這個(gè)位置用現(xiàn)金交換企業(yè)股權(quán)是劃算的，能夠占到市場先生的便宜。它完全不涉及對(duì)股價(jià)的判斷。我們始終要記住：股價(jià)不能預(yù)測，只能利用。正如摩根丹利前首席戰(zhàn)略官巴頓·比格斯所言：“只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部?！痹趯?shí)際生活中，這樣的“自大狂”和“傻瓜”數(shù)不勝數(shù)，這也是“七虧兩平一賺”的重要因素吧。在這里，唐朝老師再一次給了誠懇的建議：如果遇到手里有錢，但目前企業(yè)價(jià)格尚未觸及理想買點(diǎn)，投資者應(yīng)該等待還是提前買入？答案是只要在合理估值之下，用現(xiàn)金去交換股權(quán)，邏輯上都是正確的。至于預(yù)留安全邊際的大小，既取決于自己對(duì)企業(yè)的確定性認(rèn)識(shí)，也取決于自己對(duì)波動(dòng)的承受能力。投資者要克服的是，一旦后來市場走勢和自己選擇不同，就開始反悔和反思，甚至驚慌失措，這就屬于沒想明白。2.理想賣點(diǎn)（1）被嚴(yán)重誤解的巴菲特理念：永不賣出在投資領(lǐng)域里，有一個(gè)對(duì)價(jià)值投資的訛傳：長期持有，永遠(yuǎn)不考慮賣出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標(biāo)，才是正統(tǒng)的價(jià)值投資。然而，這其實(shí)是一種非常嚴(yán)重的誤解。歸根結(jié)底，投資就是比較，是不斷比較不同資產(chǎn)的收益率，然后將資本永遠(yuǎn)配置于收益率明顯更高的資產(chǎn)上。因此，當(dāng)股權(quán)處于明顯高估狀態(tài)時(shí)（收益率過低），用它交換類現(xiàn)金資產(chǎn)才是標(biāo)準(zhǔn)的、有邏輯支持的行為?！坝肋h(yuǎn)不賣”、“死了都不賣”等口號(hào)，絕不是價(jià)值投資的標(biāo)簽。（2）三種情況下的賣出唐朝老師提出的估值法中設(shè)立的一年內(nèi)賣點(diǎn)是：三年后合理估值×150%或當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中的較低值為一年內(nèi)賣點(diǎn)。通常來說，出現(xiàn)以下三種情況的任何一種時(shí)，投資者都應(yīng)該考慮賣出持股：一是企業(yè)基本面惡化，原來預(yù)計(jì)的持續(xù)盈利能力減弱甚至毀滅。二是出現(xiàn)了更具性價(jià)比的投資對(duì)象。投資者就是隨時(shí)將目標(biāo)資產(chǎn)擺上天平，與手頭現(xiàn)有的資產(chǎn)做比較，然后選擇收益率“明顯”較高的資產(chǎn)持有就可以了。三是估值過高。價(jià)值投資者購買一家公司，一定要市值“顯著”低于合理估值；同理，投資者賣出一家公司，一定要市值“顯著”高于合理估值。否則投資者就呆坐不動(dòng)，拒絕交易。（3）如何界定估值過高？書中給出了一個(gè)清晰的標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)年動(dòng)態(tài)市盈率超過50倍，或者市值超過三年后合理估值的150%，就算估值過高。二者中的較低值就是一年內(nèi)的賣點(diǎn)。當(dāng)年動(dòng)態(tài)市盈率超過50倍就認(rèn)定為高估的原因來自經(jīng)驗(yàn)：在人類永遠(yuǎn)不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動(dòng)下，股市估值水平通常會(huì)在三到五年內(nèi)形成一個(gè)起落。計(jì)算過程如下：①假設(shè)企業(yè)未來三年的年化增長率為25%，今年凈利潤為1元，則三年后凈利潤為1×1.253≈1.95元。②今天50倍市盈率賣出得款50元，按照4%無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算，三年后這筆錢總額為50×1.043≈56.2元。③三年后企業(yè)估值水平若回落至合理估值水平——25倍市盈率，屆時(shí)股價(jià)為25×1.95=48.75元。按照合理水平，可以多買回約15%股份。當(dāng)市值超過三年后合理估值的150%就認(rèn)定高估的價(jià)值在于可以容納另外兩種情況：第一種是無風(fēng)險(xiǎn)收益率較高的情況。在無風(fēng)險(xiǎn)收益率較高的時(shí)候，股票的估值中樞本來就應(yīng)該比較低，提前賣出就是我想要的。第二種是預(yù)計(jì)增長率非常低的情況。有時(shí)某些符合三大前提，只是因?yàn)轭A(yù)期增長很小、不增長甚至輕微負(fù)增長的企業(yè)，市場給予它的估值太低。這種企業(yè)，投資者也可能買入，主要目的是獲取估值回歸的利潤。這種情況下，150%線也會(huì)提前于50倍市盈率觸發(fā)賣出。三、持有1.估值與預(yù)測股價(jià)毫無關(guān)系在唐朝老師的投資體系里，不會(huì)以預(yù)測股價(jià)為前提去做決策。三年后這家企業(yè)跌到5倍市盈率，或者漲到200倍市盈率，都不奇怪。因?yàn)樘瞥蠋煹墓乐捣ǖ幕驹瓌t是：市場先生是癲的。市場先生的出價(jià)，只能無情地利用，不能預(yù)測（并根據(jù)預(yù)測采取行動(dòng)）。唐朝老師估值法的所有估算數(shù)據(jù)和過程，體現(xiàn)的都是一個(gè)比較，是永遠(yuǎn)選擇盈利能力明顯更強(qiáng)資產(chǎn)的資本配置行為。唐朝老師始終注重所選企業(yè)必須具有某種長期競爭優(yōu)勢，因?yàn)槭褂锰瞥蠋熖岢龅墓乐捣ㄐ枰A(yù)計(jì)它未來至少依然能夠保持明顯超越無風(fēng)險(xiǎn)收益率的回報(bào)水平。唐朝老師表達(dá)的“25倍市盈率合理估值”，和市場屆時(shí)能否給出25倍市盈率，完全不是一回事。投資者既不能左右市場出價(jià)，也不需要預(yù)測市場出價(jià)，唯一的優(yōu)勢就是享有是否交易的決策權(quán)。這也是為什么投資需要長期性質(zhì)的資金，為什么要盡量規(guī)避杠桿的原因。2.理性投資者應(yīng)有的狀態(tài)：賺與躺賺投資者在市場只能遇到兩種狀態(tài)：一是當(dāng)投資者做出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市場出價(jià)50元，就笑納市場先生的饋贈(zèng)，用50元現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)交換這份股權(quán)，賺市場先生一筆?；蛘弋?dāng)投資者做出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市價(jià)已經(jīng)超過150元，而投資者剛好有這家公司的股票時(shí)，笑納市場先生的饋贈(zèng)，用股權(quán)交換市場先生的150元現(xiàn)金，賺市場先生一筆。兩者都是賺。二是當(dāng)投資者做出某企業(yè)三年后的合理估值為100元的判斷后，市價(jià)既沒有達(dá)到50元，也沒有達(dá)到150元時(shí)，只好勉強(qiáng)笑納企業(yè)經(jīng)營換回來的真金白銀，以企業(yè)所有者的身份，通過雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營公司業(yè)務(wù)，為他人提供商品和服務(wù)獲取利潤。躺賺。3.投資需要明確甚至是呆板的規(guī)則之所以對(duì)三年后合理估值為100元的企業(yè)，今天只愿意出50元交易，是因?yàn)椋孩俟乐凳且粋€(gè)區(qū)間；②投資者的判斷一定會(huì)出錯(cuò)；③不占便宜不交易。所以，我們只在合理估值打折扣的基礎(chǔ)上與市場先生交易，但多大折扣則是主觀的、經(jīng)驗(yàn)的，是可以修改的。為了防止被市場先生操縱，此處要特別強(qiáng)調(diào)，經(jīng)過分析計(jì)算出企業(yè)的明確估值數(shù)據(jù)非常重要，堅(jiān)持呆板不變的交易規(guī)則非常重要。只要是在明顯有便宜可占的情況下發(fā)生的交易，都可以。但重要的是必須有規(guī)則，這個(gè)規(guī)則必須是自己在很早以前市場平靜時(shí)，經(jīng)過理性思考后在同一邏輯體系下制定的、針對(duì)所有持股的明確規(guī)則，且規(guī)則不會(huì)因近期市場波動(dòng)而臨時(shí)改變。4.投資者要時(shí)刻警惕成為市場先生的牽線木偶財(cái)富應(yīng)該盡量避免以現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)存在。投資者在股市的核心目的，是在合理的價(jià)格參股成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股東，享受企業(yè)經(jīng)營帶來的不斷增長的凈利潤（自由現(xiàn)金流），保證我們的購買力不斷增加。那么，我們買入股權(quán)的本來目的就是“盡可能不賣”。支撐“盡可能不賣”的兩大邏輯：一是我們的目的就是獲取長期的企業(yè)增長。優(yōu)秀企業(yè)的增長本身已經(jīng)足夠令我滿意，不需要浪費(fèi)生命去高拋低吸追求額外的利潤。二是高拋低吸也并不是想做就能做成的。所有的尋底和找頂行為，反而會(huì)導(dǎo)致我們因?yàn)閽伋龊罄^續(xù)暴漲或買進(jìn)后繼續(xù)暴跌而后悔，進(jìn)而去做各種所謂的優(yōu)化，結(jié)果變成市場先生的牽線木偶，跟隨他瘋癲情緒而行動(dòng)。四、投資者的日常1.不斷學(xué)習(xí)和研究應(yīng)該成為投資者的日常作為投資者應(yīng)該跟蹤自己持股企業(yè)的經(jīng)營動(dòng)態(tài)，在重大事件發(fā)生時(shí)，或者新的財(cái)報(bào)推出時(shí)，根據(jù)最新信息和數(shù)據(jù)檢查并調(diào)整企業(yè)的合理估值、買點(diǎn)、賣點(diǎn)。同時(shí)，不斷學(xué)習(xí)和研究新的企業(yè)，擴(kuò)大自己有能力估值的企業(yè)數(shù)量，然后與持有的企業(yè)、指數(shù)基金或類現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)比資產(chǎn)收益率。如果無法看出某品種收益率明顯更高，則繼續(xù)呆坐。反之，如果發(fā)現(xiàn)明顯的差異，就實(shí)施調(diào)換。我們的任何投資對(duì)象都只會(huì)有一個(gè)結(jié)局：被其他更高收益率的資產(chǎn)替換。替換的原因則可能有兩種，一種是價(jià)格上漲導(dǎo)致收益率下降后被替換，另一種是有證據(jù)證明之前的估值錯(cuò)誤導(dǎo)致被替換。就這么持續(xù)，直到永遠(yuǎn)。2.唐朝老師所說的無腦“撿錢法”①將自己的資金分散到三五個(gè)行業(yè)，七八家業(yè)務(wù)簡單、利潤含金量高、歷史凈資產(chǎn)收益率高的低負(fù)債企業(yè)上，單只企業(yè)股票占比最高不超過倉位的40%。②按照唐朝老師提出的估值法操作。三年后凈利潤就直接采用券商研究員預(yù)測的三年后數(shù)據(jù)。用研究員預(yù)測的三年后凈利潤×80%×（1÷無風(fēng)險(xiǎn)收益率），得出三年后合理估值，這個(gè)估值÷2就是可以買入的市值。五、總結(jié)1.估值就是比較。2.宏觀預(yù)測是廢紙3.投資的真諦：別瞅傻子，瞅地！第四篇 企業(yè)分析實(shí)戰(zhàn)案例這一篇章中的內(nèi)容是唐朝老師曾經(jīng)披露的詳細(xì)分析企業(yè)的具體方法。通過對(duì)騰訊控股、貴州茅臺(tái)、洋酒股份、分眾傳媒、福壽園、上海機(jī)場、格力電器和美的集團(tuán)、陜西煤業(yè)等多家企業(yè)的深度剖析，讀者能夠?qū)W習(xí)到真正的價(jià)值投資的方法，它引領(lǐng)我走上價(jià)值投資的康莊大道。閱讀唐朝老師的《巴芒演義》、《手把手教你讀財(cái)報(bào)》以及《價(jià)值投資手冊(cè)實(shí)戰(zhàn)》一、二輯，我就越來越堅(jiān)定了走價(jià)值投資的路線，唐朝老師就像燈塔，指引著我們?cè)谕顿Y的旅程中一路前行，希望唐書房一直都在！值此中秋佳節(jié)之際，祝唐朝老師及唐書房的朋友們節(jié)日快樂！
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