避免去做精確完美的動作，但一定要走在正確的方向上。
日前，好買基金研究中心對吳任昊進(jìn)行了一次獨家的訪談。在這次訪談中，吳任昊分享了他19年來在A股、港股和美股的投資思考。在對跨市場配置邏輯的梳理、對基礎(chǔ)設(shè)施類公司的獨特見解中，吳任昊的投資體系逐漸清晰地展現(xiàn)了出來。
吳任昊
19年投資從業(yè)經(jīng)驗。曾任中金公司資產(chǎn)管理部權(quán)益投資總監(jiān)，2010年-2018年在外管局旗下中國華安投資公司擔(dān)任高級基金經(jīng)理及研究主管。具備A股、港股及海外市場多年投資經(jīng)驗，曾管理超百億美元組合。中金公司任期內(nèi)所管理團(tuán)隊曾獲中國基金報“英華獎”2018年中國券商資管權(quán)益獎 。
01
投資體系要穩(wěn)定，
就不能只靠靈光一現(xiàn)的想法
好買：回顧您的職業(yè)生涯，入行至今，你先在國聯(lián)安，后面去了安聯(lián)在香港的總部，再后來又去了外管局旗下的中國華安做境外的投資，這兩年又回到國內(nèi)為主的市場做投資，這樣的職業(yè)生涯，帶給了您哪些獨特的視角？
吳任昊：回頭去看，我的職業(yè)歷程是一個不太常見的經(jīng)歷。
最早在國聯(lián)安做A股投資的時候，我也曾在2007年拿過晨星的五星評級，但我覺得投資人還是要拿組合說話，比起當(dāng)時的業(yè)績，更重要的是組合是否能夠經(jīng)受時間的檢驗。
在安聯(lián)香港總部那幾年，是我加速成長的階段。當(dāng)時作為安聯(lián)香港總部第一個說普通話的投資經(jīng)理，集團(tuán)內(nèi)部大陸方面的很多投資任務(wù)，尤其是基本面的跟蹤和分析都主要由我承擔(dān)，那幾年的學(xué)習(xí)強(qiáng)度很高，基本保持著每年見500次左右上市公司的頻率。同時，我也親歷了全球金融危機(jī)帶來的巨大破壞和沖擊，后來在面對壓力和挑戰(zhàn)時，抗壓能力有所提高，但更重要的是意識到了風(fēng)險管理的重要性，也對系統(tǒng)性風(fēng)險更加尊重。
此后，我在非常機(jī)緣巧合的情況下進(jìn)入外管局旗下的中國華安，開始在相對更成熟的歐美市場做投資。當(dāng)時管理的組合非常特殊，一是管理規(guī)模非常大，二是約束條件比較多。在非常激烈的競爭環(huán)境中，我需要不斷去思考如何才能生存下來，這就涉及到對不同行業(yè)、不同類型的公司，怎樣更有選擇地布局。從結(jié)果來看，我在中國華安7個完整的年度中，取得了較為滿意的成績。
這幾段經(jīng)歷之后，我進(jìn)入中金算是重新回到了A股和港股的市場，以A股為主做投資，同樣從結(jié)果上看對業(yè)績還算滿意。
但回頭看業(yè)績結(jié)果只是一個簡單的呈現(xiàn)，在不同市場、不同類型的機(jī)構(gòu)中，我認(rèn)識到其實有共通的投資道理，就是對于常識和理性的尊重。要把自己的主觀假設(shè)和判斷的權(quán)重放低一些，把常識和理性的權(quán)重放得高一些。
好買：能具體講一講您是如何做投資的嗎？您的方法論是怎么樣的?
吳任昊：整體上，有三個方面的能力可以給一個人的投資帶來優(yōu)勢。第一個是認(rèn)知優(yōu)勢，就是在公司經(jīng)營層面，你有對關(guān)鍵信息的差異化了解和認(rèn)知；第二個是分析能力上的優(yōu)勢；第三個是機(jī)制帶來的投資期限優(yōu)勢。不論在什么樣的市場上，每一筆投資都是在思考自己到底處在什么樣的位置上，可以利用的是哪一個層面的優(yōu)勢。
比如，我們作為一個中國本土的投資人，在離岸的市場，比如港股、ADR這些離岸資產(chǎn)的投資上，有較大的概率會擁有認(rèn)知優(yōu)勢。那么我們所需要避免的，就是在比較成熟的市場中間輕視了其他同行在分析能力上的優(yōu)勢，或者可能由于資金過于短視，把本來可以擁有的時間優(yōu)勢也拱手送給了一些競爭者。
我在中國華安的7年當(dāng)中，第一年就沒有戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，這當(dāng)頭一棒也是我學(xué)到最多的一年，我強(qiáng)烈地體會到，投資最重要的比拼是在分析層面。也是這段經(jīng)歷讓我意識到，原來我們在A股、港股做投資的時候，機(jī)構(gòu)投資人可能基于充分研究調(diào)查和分析比普通投資者具有更高的認(rèn)知優(yōu)勢。但在歐美市場，所有人都很難有認(rèn)知優(yōu)勢，這個是歐美市場的特點之一。它逼迫我們要在分析能力上形成自己的優(yōu)勢，挑選合適的戰(zhàn)場，不斷提升自己。
在這個過程中，我們?nèi)タ偨Y(jié)那些給我們掙錢最多的股票，其實都是符合好公司加合理價格這兩個樸素的標(biāo)準(zhǔn)。
好買：很多投資人都把投資總結(jié)成好公司和好價格。在您的體系里，如何理解好公司、好價格？它又如何跟您提到的常識和理性相結(jié)合？
吳任昊：我覺得要放在具體的語境下才能夠體會得出來。我這里舉一正一反的兩個例子。
我們曾經(jīng)買過最多的是一個支付網(wǎng)絡(luò)公司，這一個公司給我們掙了可能比現(xiàn)在絕大多數(shù)單基金規(guī)模都要多的錢。但我們是頂著它曾經(jīng)一個月里跌了20%左右的壓力堅持了下來。當(dāng)時美國國會曾針對這家公司通過了一個特殊立法，要求對它采取特定的監(jiān)管措施，消息一出股票價格下跌了20%。
但我們認(rèn)真地分析了一下：這個事情實施的概率有多大、它的短期和長期影響分別有多大，然后集中在我們的標(biāo)的上，又做了更多的分析。事實上，在這個特定的標(biāo)的上，我們并沒有比市場更具備認(rèn)知優(yōu)勢，但我們形成了一定的分析優(yōu)勢，另外，我們堅持從兩到三年的維度上去看待我們的標(biāo)的，特殊的資金屬性，也為我們提供了一定的時間優(yōu)勢。最后事實證明，這家公司到現(xiàn)在也實現(xiàn)了10年10倍的漲幅。
另一個例子是我們曾經(jīng)投過的一家北美制藥公司，它一度是美國市場的明星公司，美國某對沖基金的基金經(jīng)理當(dāng)年因為投了它，年終拿了9位數(shù)的獎金，可想而知這家公司一度多么風(fēng)光。我們當(dāng)時一直對這家制藥公司保持基本面的跟蹤和分析，基本上做到了只要是它披露的產(chǎn)品線上有名字的產(chǎn)品，我們就會按每一個產(chǎn)品去做收入利潤模型。
但那個公司始終有一個問題，我們真的花了非常多的功夫，僅僅一個收入模型就有1000多行，但我們還是算不清楚這家公司，怎么算最終總是和他披露的某些口徑有出入。因為我們也投資了不少，很短的時間里也給我們創(chuàng)造了非常高的回報，我跟分析員就專門跑去見了公司管理層，還和紐約數(shù)一數(shù)二的分析師交流和比對信息，結(jié)果還是算不清楚。
在這種已經(jīng)掌握了足夠信息、做了充足分析的情況下，我需要做出的職業(yè)判斷就是非常理性地問自己，我們到底懂不懂這家公司？我的結(jié)論就是不懂，于是很堅決地賣出了所有的持倉。在我們賣出的半年后，這家公司陷入了財務(wù)丑聞當(dāng)中，股價短期內(nèi)大幅下挫了95%。
這兩個例子想說明的一點，就是我最開始提到的，業(yè)績結(jié)果只是一個簡單的呈現(xiàn)，更重要的是對常識和理性的尊重。
所謂常識，其實并不容易，不是小學(xué)生都懂的道理就叫常識。按照芒格和巴菲特對我們這一代投資人的教育，所謂的常識要求很高，就是你必須是一個行走的圖書館，這也是我們這一代人在不懈追求的境界。只有達(dá)到這樣的程度，我們的投資系統(tǒng)才能穩(wěn)定地運(yùn)行下去。如果只是依靠靈光一現(xiàn)或是某個天才的想法，本質(zhì)上那是你的系統(tǒng)還不夠成熟。
常識的另外一點是，如果你做了大量的功課，還是不能運(yùn)用很簡單的標(biāo)準(zhǔn)去判斷它的好壞時，其實常常你得承認(rèn)，要么公司本身就是不夠好，要么你的能力并不能讓你看得足夠清楚。
所謂理性，就是要承認(rèn)自己哪些方面不足，在信息、分析和時間這三者上，我哪些地方占有優(yōu)勢、哪些地方還有短板，要立足于自己客觀處在的位置，去做一個理性的判斷。比如在時間維度上，我不能清楚計算它下個月的走勢，甚至計算不了未來六個月的走勢，但是在兩三年的尺度下，我相信絕大多數(shù)基本面的動力都會最終戰(zhàn)勝市場。這種稱重器戰(zhàn)勝投票機(jī)的信念，本質(zhì)上塑造了我的投資理念。
好買：您提到在歐美這種成熟市場上，大家比拼的就是分析能力，那么這個分析能力具體是指什么？
吳任昊：我覺得第一是挑選分析對象。我們經(jīng)常打一個比方，分析能力就好像你的算力一樣，你首先得確保你算的是一個正確的事，如果算的是個死循環(huán)，你有多少算力都不行。所以分析能力的第一位是確保你分析的是個重要的事情，挑對分析對象，做一些有積累的、可分析的工作，這樣你才能夠越來越強(qiáng)。
分析的第二步，就是在每個環(huán)節(jié)找對了正確的分析對象之后，要把每個分析環(huán)節(jié)的每一個動作盡量做完善，比如進(jìn)公司調(diào)研之前案頭要做好很多事情，包括但不限于這個公司過去8個季度投資者曾經(jīng)問過的所有問題，公司曾經(jīng)做過的所有回答、你上一次見他的時候問了什么問題，他做了什么回答；在你的模型中間，你改了哪些地方?jīng)]改哪些地方等等。
如果你跑去一家上市公司說，你給我們介紹一下你的商業(yè)模式可以嗎？CEO很可能直接告訴你這是在浪費(fèi)大家的時間，你應(yīng)該把你的基本功課做好，再來問問題。
我覺得對于投資來說，訓(xùn)練分析能力更多的時候是在訓(xùn)練這一系列的規(guī)定動作。我們要經(jīng)過仔細(xì)的篩選，在值得長期研究的標(biāo)的上，去有條不紊地持續(xù)地進(jìn)行這個分析過程。靈光一現(xiàn)的東西永遠(yuǎn)是存在的，但它的前提是我們把前面這些規(guī)范的步驟一步一步都做好，最終等待市場出現(xiàn)這樣一個給我們靈光一現(xiàn)的機(jī)會。
02
不同市場的選擇，
依然來自于自下而上的資產(chǎn)選擇
好買：您在職業(yè)生涯整個投資跨度還是很大的，A股港股美股都有所涉獵。對于您來說，如何在不同的市場中間做出選擇？
吳任昊：我覺得多看多研究的目的，是為了能夠找到更好的標(biāo)的來少做切換。我們有一句話叫“吾生也有涯，而知也無涯，以有涯隨無涯，殆已”。
我們肯定不能為了求多而去什么都看，真正的目的應(yīng)該是讓自己更聚焦在值得多看的地方。對于各個市場的選擇，其依據(jù)也依然是通過對資產(chǎn)進(jìn)行的自下而上的研究，只是最終這個最優(yōu)秀的商業(yè)模式或商業(yè)化組織落在了不同國家、不同市場上。
我在歐美市場7年多，在中國市場12年，無論是在哪里做投資，我都并不覺得是先有市場、再有個股，其實都是先有資產(chǎn)，是一個自下而上尋找個股潛在回報率水平的過程。
看得越多越有可能挑到行業(yè)里的第一，長期回報率就可能越高。我們?nèi)チ私庑袠I(yè)了解公司，是希望尋找目前時點上更好的長期回報，并且希望單個行業(yè)能夠簡化到一個最好的標(biāo)的上。多市場的研究，本質(zhì)上就是希望在一個更大的格局下，構(gòu)筑出經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后更高的回報率。這個標(biāo)的落在哪個市場只是一個表象，資產(chǎn)的隱含回報率才是更加根本的問題。我個人并不傾向為了布局某個市場而買股票資產(chǎn)，自下而上地判斷個股價值才是我的取向。
另外，你儲備的越多，越有可能在相互比較中力求做到去偽存真。
好買：從行業(yè)偏好上來看，您會偏重哪些行業(yè)呢？從您過去的經(jīng)歷來看，主要集中在成長性的機(jī)會上，似乎在諸如周期股方面就會投資得比較少。
吳任昊：我覺得，如果去看一個很長遠(yuǎn)的未來，周期最終還是會越來越重要，但是目前這個階段，我認(rèn)為還在一個能找到很多成長性機(jī)會的階段，特別是和歐美市場相比，我們很多行業(yè)都還有很大的成長空間。
未來，有幾個行業(yè)是投資人的必答題，比如消費(fèi)、醫(yī)藥和科技。具體到科技方面，我偏好的是一些通過科技來為社會提供價值的基礎(chǔ)設(shè)施公司。它們?yōu)樯鐣?chuàng)造的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它們目前體現(xiàn)的一部分經(jīng)濟(jì)價值。只有這樣，長期維度下，它才能逐步地把自己為社會創(chuàng)造出來的價值變成自己盈利的一部分，這樣的公司也往往會有比較長期的盈利增長性和可見性。
好買：如何理解您說的通過科技來為社會創(chuàng)造基礎(chǔ)設(shè)施的公司？
吳任昊：很多人聽到基礎(chǔ)設(shè)施，最容易想到的就是硬件，但在我們這個語境下的基礎(chǔ)設(shè)施是什么意思？打一個比方，一些知名評級公司對于債券投資領(lǐng)域而言就是基礎(chǔ)設(shè)施公司，因為它們參與了這個行業(yè)基本規(guī)則的設(shè)定，創(chuàng)造了一些公用品來讓更多人去使用。從這個維度來說，它們就是在創(chuàng)造了更多的公共價值的同時，也能夠讓自己實現(xiàn)一部分經(jīng)濟(jì)價值。
所有的產(chǎn)品都是有產(chǎn)品周期的，但基礎(chǔ)設(shè)施的提供者超越了個別產(chǎn)品的產(chǎn)品周期，而是給所有人鋪好了路，讓大家都可以在上面跑。至于最后誰跑得最快，就和基礎(chǔ)設(shè)施的提供者無關(guān)了。在工業(yè)革命時代，這個基礎(chǔ)設(shè)施可能是公路鐵路，在信息技術(shù)時代，這個基礎(chǔ)設(shè)施可能將會更多地體現(xiàn)為一種平臺能力。
我們?nèi)ふ一A(chǔ)設(shè)施公司最本質(zhì)的一個原因是，我們希望找到一些長久期的資產(chǎn)。提供基礎(chǔ)設(shè)施的公司我們能算五到十年的現(xiàn)金流，但其他產(chǎn)品周期有時候連明年的都不一定能算清楚。
所以，我們在談?wù)撨@個定義的時候，其實是和我們的投資理念相互印證的。你定義了哪一類的機(jī)會，你需要什么樣的分析手段，然后你用這樣的分析手段在一定程度上驗證你的標(biāo)的是不是你所定義的這類投資機(jī)會。
好買：您會把基礎(chǔ)設(shè)施類的公司作為您個股選擇上一個專門的分類嗎？
吳任昊：基本上在個股選擇層面上，我喜歡有比較高內(nèi)生回報率的公司，它們主要分為兩類。
第一類可以總結(jié)為創(chuàng)新或者顛覆驅(qū)動的公司，也就是在一個存量市場中，它通過一個明顯的創(chuàng)新來驅(qū)動一個量價提升的過程，比如在消費(fèi)行業(yè)上，能夠做到“人無我有，人有我特殊”。
第二類就是我上面提到的基礎(chǔ)設(shè)施類的公司，它們同樣能夠獲得長期的復(fù)合增長。估值相對穩(wěn)定，但是每年的盈利本身就能夠帶來我們所希望的內(nèi)生回報率。
好買：很多行業(yè)的重要性被所有人看到的時候，往往競爭也是很激烈的。如何在激烈的競爭里挑出行業(yè)中一個具備成為基礎(chǔ)設(shè)施潛質(zhì)的公司？
吳任昊：很多行業(yè)在重要性得到所有人認(rèn)可的時候，確實必然會經(jīng)歷一個殘酷廝殺、勝負(fù)未分的階段，這種時候誤判的可能性很高。我也有過誤判的時候，從中學(xué)到的經(jīng)驗有兩條。
第一，賽道本身很重要，不同賽道會有不同的終極生存狀態(tài)，要生存下來的必要條件也完全不同。有的賽道終極狀態(tài)是你要成為全國冠軍才能活下來，但有的賽道你當(dāng)一個全省狀元也可以活得不錯。像前者這樣的賽道，你在勝負(fù)未分的時候去介入就是很有風(fēng)險的。
第二，終極生存狀態(tài)只是一個必要條件，但不是充分條件。如果一個行業(yè)還在持續(xù)的成長當(dāng)中，那么很有可能連戰(zhàn)場本身的定義都會發(fā)生變化，第一名生存了下來，但仍有可能會被后來者背后偷襲。你以為戰(zhàn)斗已經(jīng)結(jié)束了，但其實新的戰(zhàn)斗正在來臨的路上。所以，定義賽道本身不是最困難的事情，困難的是怎么樣能夠持續(xù)地客觀正視正在發(fā)生的變化。識別一個贏家比想象中難很多，特別是在百舸爭流的環(huán)境中。
03
個股和宏觀：
一個用來吃飯，一個用來降落
好買：您如何定義自己的能力圈？
吳任昊：客觀來說，我們的環(huán)境對我們能力圈的形成是有影響的。過去十年，市場中大部分的機(jī)會最終都體現(xiàn)為成長性的機(jī)會，至少在過去10多年的投資經(jīng)歷中，我們能力圈里大部分的機(jī)會也最終體現(xiàn)為持續(xù)成長的機(jī)會。成長本身成為了價值創(chuàng)造中間最重要的因素之一。
我們?nèi)タ雌髽I(yè)的價值，是去看企業(yè)能夠創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，在我目前整個的投資生涯中，整體的貼現(xiàn)率水平在不斷下降，但很多行業(yè)受技術(shù)和滲透率的影響，呈現(xiàn)出了非常好的投資回報，這是過去整個市場一個大的宏觀背景。
所以，我在回答能力圈的問題上會非常謹(jǐn)慎。實事求是地說，即使在一些行業(yè)上掙了很多錢、勝率也很高，也無法輕率地定義為是我的能力圈。我們要認(rèn)識到的一點是，有一些投資機(jī)會可能本來就是屬于我們這一代人的，而并不是說我們的能力洞悉了這個領(lǐng)域。一個簡單的例子，我工作的第一個月就是某知名酒企上市的那個月，我們這代投資人又正好趕上了互聯(lián)網(wǎng)迅速普及的社會階段，很多的機(jī)會都是我們成長的大背景。
客觀上，我們對一些領(lǐng)域、一些公司確實比較熟悉，因為我們是看著它成長起來的，可能在這些相關(guān)的領(lǐng)域也更有分析研究的積累優(yōu)勢。但平心而論，這是我們相對幸運(yùn)的地方。
所以，在我這個歲數(shù)，我還不敢說什么是我的能力圈，很多投資機(jī)會是正好趕上了而已。
好買：您在2018年做過一個比較敏銳的減倉行為，19年初又進(jìn)行了一次及時的加倉。像這些宏觀上的擇時判斷，是一個怎樣的決策過程？
吳任昊：事實上，在宏觀上，大家都不會具備特別的認(rèn)知優(yōu)勢。我們需要的就是建立自己的分析優(yōu)勢以及對常識的充分尊重。
2018年，我們對系統(tǒng)性風(fēng)險有一個比較早的識別，是通過對美聯(lián)儲和央行的持續(xù)跟蹤，發(fā)現(xiàn)他們從桌上把酒杯收走的一些跡象。事實上，如果不是帶著2017年的累累收益、賺錢賺紅眼的背景下，很多人都是可以注意到這個變化的。哪怕后面出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦，在七八月份，市場也給了很好的機(jī)會，在一些非常擁擠的頭寸上，比如醫(yī)藥，去實現(xiàn)收益。
但整個2018年，我們基于對預(yù)期收益來源的判斷，認(rèn)為全年更多的是一個如何減少風(fēng)險、積蓄力量的過程。到年底，當(dāng)整個市場包括機(jī)構(gòu)投資者的超額收益都非常差的情況下，我們在2019年的元旦就做了加倉的動作，雖然1月份的市場還是經(jīng)歷了一些波折，但到4月份市場出現(xiàn)長達(dá)半年的調(diào)整時，我們已經(jīng)處在比較淡定的狀態(tài)中，相對淡化對于月度漲漲跌跌的判斷，而更加聚焦在一些自下而上機(jī)會的把握上。
我覺得做投資要避免去做精確的完美動作，但是一定要在正確的方向上，這樣能夠確保你的下一個動作能夠因為上一個正確的動作奠定比較好的基礎(chǔ)。
好買：從大的方向上來說，您還是以基本面為主，做自下而上的個股選擇。很多同類型的基金經(jīng)理通常會比較少關(guān)注宏觀的變化。在重心放到個股的同時，如何對宏觀事件保持一定的敏感度？此外，對宏觀保持什么樣的敏感度在您看來比較合適？
吳任昊：這個問題我們的實際做法是：第一，宏觀這件事也非常專業(yè)。我們對一個專業(yè)工作的尊重恰恰是不要頻繁地自己每天都有新想法，而是去檢視我們自己的工具箱是不是完備，對宏觀的分析能力到底有多少。
但不要自己天天跳來跳去，并不意味著不去關(guān)注宏觀，你需要把它放在心頭，這樣當(dāng)一些真正重要的時刻來臨時，你才會有所預(yù)警。
對宏觀的尊重也來自于我們歷史上的血淚教訓(xùn)。回頭去看金融危機(jī)的時候，當(dāng)時天天進(jìn)辦公室都能聞到錢在燒的味道。這是一個很真實的體驗，如果天天賬上幾千萬就不見了，真的是有切膚之痛的經(jīng)歷。
所以，對于組合來說，持續(xù)的收益來自自下而上的選股，而在關(guān)鍵時點自上而下的判斷，是對系統(tǒng)性風(fēng)險的回避。
我自己的做法是，把宏觀研究做成一個微觀上的持續(xù)跟蹤，對統(tǒng)計數(shù)據(jù)多研究、多關(guān)注。總的原則是，少做無謂的日常決策，但是要敢于做關(guān)鍵時刻的決策。
個股和宏觀就是工具箱里的兩個不同工具，前者是天天要拿出來吃飯用的，后者像降落傘一樣，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險被市場忽略的時候，用它幫助你平穩(wěn)降落。我們必須都有裝備，同時清楚它們運(yùn)用的場合和頻率是不一樣的。
