編輯：小表妹
長(zhǎng)期關(guān)注初善君的都知道，宋城演藝一直是初善君關(guān)注的公司之一，有意思的是：在公司股價(jià)即將創(chuàng)出新高的時(shí)候，疫情沒(méi)有打下來(lái)的股價(jià)，被減持打下來(lái)了。
初善君覺(jué)得宋城演藝現(xiàn)在估值雖然沒(méi)有明顯低估，但是核心資產(chǎn)嘛，沒(méi)有低估就是低估了。
今天我們?cè)谝黄鹆牧乃纬茄菟嚒?/p>
1、2020年半年報(bào)
其實(shí)2020年半年報(bào)沒(méi)什么說(shuō)的，作為受疫情影響最嚴(yán)重的行業(yè)，可能沒(méi)有之一。宋城上半年一共營(yíng)業(yè)了差不多一個(gè)月。這種收入、利潤(rùn)的暴跌沒(méi)什么值得分析的。
倒是2019年年報(bào)，公司收入下滑19%，利潤(rùn)下滑5%，這在沒(méi)有疫情的情況下，說(shuō)明公司沒(méi)有成長(zhǎng)性了？
其實(shí)不是的，只是收入、利潤(rùn)規(guī)模比較大的六間房出表了而已。
如果考慮2018年和2019年均不包含六間房數(shù)據(jù)，那么2019年?duì)I業(yè)收入 22.28億元，同比增長(zhǎng) 12.68%，扣非歸母凈利潤(rùn)10.76億元，同比增長(zhǎng)23.03%。
比起所謂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們更應(yīng)該關(guān)注公司項(xiàng)目的推出節(jié)奏。
2020年6月，西安千古情開(kāi)業(yè)迎客，不過(guò)上海項(xiàng)目由9月推遲到明年春季，這種節(jié)奏初善君覺(jué)得影響不大。
整體看，不少項(xiàng)目都存在推遲推出的情況，但是未來(lái)的增量確定性還是很高的。
2、宋城好在哪里？
宋城好在哪里呢？為什么是核心資產(chǎn)呢？財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一目了然。
現(xiàn)金流上可以看兩個(gè)指標(biāo)，一是收現(xiàn)比，即銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入，表示確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入收回了多少現(xiàn)金。一般的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是收現(xiàn)比大于1就算優(yōu)質(zhì)的了。
往往隨著企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)，收現(xiàn)比可能越來(lái)越低，宋城演藝的現(xiàn)金流就非常穩(wěn)定，2009年以來(lái)宋城演藝的收現(xiàn)比基本大于1，2016至2019年上半年，收現(xiàn)比分別為1.06、1.18、1.07和1.04。以2019年上半年為例，確認(rèn)了營(yíng)業(yè)收入14.17億，收到了14.77億的貨幣資金。
數(shù)據(jù)來(lái)源：初善研究
第二個(gè)指標(biāo)是凈現(xiàn)比，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)，代表實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)收回了多少現(xiàn)金，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)凈現(xiàn)比大于1就是很不錯(cuò)的。宋城演藝十年間凈現(xiàn)比最低為1.12，最高高達(dá)1.65。2016至2019年上半年，凈現(xiàn)比分別為1.12、1.65、1.29和1.23。以2019年上半年為例，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.11億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入了9.95億的貨幣資金。
數(shù)據(jù)來(lái)源：初善研究
穩(wěn)定的盈利能力
穩(wěn)定的盈利能力可以用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，毛利率代表產(chǎn)品本身的競(jìng)爭(zhēng)能力，凈利率代表賺取利潤(rùn)的能力，凈資產(chǎn)收益率代表股東投入的賺錢能力。
宋城演藝的毛利率穩(wěn)定在60%以上，凈利率穩(wěn)定在35%以上。理論上收門票這種生意的成本主要是折舊、人工等，因此相對(duì)穩(wěn)定。
數(shù)據(jù)來(lái)源：初善研究
看ROE的話，2014年以來(lái)也穩(wěn)定在10%以上，ROE不高的一個(gè)原因就是宋城演藝是重資產(chǎn)模式，固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)金額較高，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，同時(shí)公司負(fù)債較少，杠桿率低。
數(shù)據(jù)來(lái)源：初善研究
所以從盈利能力和盈利質(zhì)量上，宋城的穩(wěn)定并不比茅臺(tái)、海天差，唯一輸?shù)牡胤骄褪乔捌谛枰度攵嘁恍┝T了。但是這個(gè)投入比一般的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)又要好很多。
3、確定的成長(zhǎng)性
一個(gè)公司值不值得投資，成長(zhǎng)性是最重要的指標(biāo)。
宋城演藝上市時(shí)主要依靠杭州本部，1997年就開(kāi)始了公演宋城千古情，已經(jīng)超過(guò)20年。
2011年公司上市后，宋城演藝使用超募的資金投資了三個(gè)千古情項(xiàng)目：三亞、麗江和九寨，這算是公司第一階段擴(kuò)張的三個(gè)項(xiàng)目。
從異地復(fù)制來(lái)看，宋城演藝的項(xiàng)目開(kāi)業(yè)當(dāng)年即可實(shí)現(xiàn)盈利，三到五年盈利穩(wěn)定，基本達(dá)到投資額的水平，按照50%凈利率計(jì)算，凈利潤(rùn)可以達(dá)到投資額的一半。
2017年開(kāi)始，宋城演藝開(kāi)始了第二輪異地?cái)U(kuò)張，包括桂林、張家界、西安、上海、佛山、西塘、澳大利亞等項(xiàng)目。
目前桂林、張家界、西安都開(kāi)業(yè)了，上海、佛山、西塘要等到明年和后年了。
我個(gè)人理解，珠海項(xiàng)目算是第三輪擴(kuò)張的起點(diǎn)了。公司自己也表示，珠?！に纬茄菟嚬仁枪净?0多年在文化旅游行業(yè)所積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、資本優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上所策劃的第四代文化旅游產(chǎn)品，是宋城演藝產(chǎn)品的4.0版本。
項(xiàng)目投資額明顯加大，珠海項(xiàng)目投資額高達(dá)30億。
所以雖然公司簽訂協(xié)議到落地執(zhí)行，可能會(huì)存在較大的變數(shù)，但是整體看，絕大部分都可以穩(wěn)步落地。
因此公司的成長(zhǎng)性非常穩(wěn)定。未來(lái)做到30億-50億凈利潤(rùn)的時(shí)候，我們才會(huì)關(guān)心宋城演藝的上限。
4、關(guān)于減持
我們假設(shè)2022年實(shí)現(xiàn)20億凈利潤(rùn)，核心資產(chǎn)給予30倍-40倍市盈率，那么市值空間是600億到800億。
公司目前市值441億元，市值空間為36%-81%，說(shuō)實(shí)話，這個(gè)預(yù)期收益率并不高。
所以初善君今年以來(lái)多次提到，如果疫情影響把公司市值打到300億，是個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)，可惜的是，公司股價(jià)居然在不斷地創(chuàng)新高。
如果按照翻倍的標(biāo)準(zhǔn)，最好是跌到300億，不過(guò)現(xiàn)在的價(jià)格還是有一定的吸引力，長(zhǎng)線的投資者建議建倉(cāng)了。
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