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本文來自2019年3月到9月短暫存在過的付費(fèi)問答欄目，由書房熱心讀者@王冠亞幫忙整理。感謝冠亞，辛苦了

全文約4.5萬字，分10篇推送，本篇為第六篇，點(diǎn)擊上面的“書房問答專輯”可查閱已推送內(nèi)容。

小葉：想請教老唐，以你的經(jīng)驗(yàn)，你新接觸一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，是通過哪些比較一般化的方法做到熟悉該行業(yè)，做到可以分析該行業(yè)內(nèi)公司的估值的？

（希望對行業(yè)的了解可以達(dá)到老唐對白酒，銀行業(yè)的了解程度）。

怕老唐沒有理解我的意思，我就舉個(gè)思路，比如先閱讀該行業(yè)內(nèi)公司財(cái)報(bào)，包括行業(yè)和公司介紹，對行業(yè)特點(diǎn)有個(gè)了解，

其次閱讀券商研報(bào)，看券商對該行業(yè)和公司的分析以及相關(guān)數(shù)據(jù)（忽略券商給的估值，買入等建議），

最后關(guān)注相關(guān)公眾號，論壇，書籍，慢慢地會接觸到更多內(nèi)容，就逐漸達(dá)到理解行業(yè)的水平，就能做到對行業(yè)內(nèi)公司估值。不知道老唐是怎么做的？

唐朝：對，我就是你說的那樣做。

（2019/3/15）

探索自由之路：老唐，如果看好一個(gè)公司，但價(jià)格一直比較貴，您會不會先買入一點(diǎn)觀察倉，然后越跌越買？

還是先加入自選股，然后等機(jī)會，沒機(jī)會就是不碰？比如海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、寧德時(shí)代這些就一直沒有便宜過。

唐朝：這個(gè)還是要區(qū)別，直觀看就很貴的話，比如當(dāng)年市盈率四五十，我一般只是放進(jìn)自選股。

但粗看大致合理，比如25或30倍市盈率，我會買一點(diǎn)觀察倉位，以提醒自己。

（2019/3/15）

小木魚：請教唐叔，當(dāng)企業(yè)銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金大于營業(yè)收入時(shí)，代表企業(yè)提供的銷售或服務(wù)的資金全部收回來了。

既然全部收回來了，那么很多企業(yè)怎么還會產(chǎn)生應(yīng)收賬款呢？還是因?yàn)楝F(xiàn)金流量表是含稅的，營業(yè)收入是不含稅的，由稅收原因造成的？

唐朝：既有增值稅的原因，收116元現(xiàn)金才產(chǎn)生100元營收；也有跨年度應(yīng)收賬款的影響，今年收回了去年的應(yīng)收，同時(shí)產(chǎn)生新的應(yīng)收，也能導(dǎo)致銷售收現(xiàn)大于營收同時(shí)有應(yīng)收賬款的情況。

（2019/3/15）

吉祥草：看過老唐作序的《指數(shù)基金投資指南》，滬深300PE超過11倍釘總就把510310拉入正常估值區(qū)域不再定投了。

我更認(rèn)同老唐關(guān)于510300零星散在于唐書房的各種論述，但老唐沒有專門和系統(tǒng)談過，疑惑很多抓耳撓腮。

簡化一下我的問題，在僅投資指數(shù)基金的情況下，是否PE低于20倍510310可以隨時(shí)買入？

現(xiàn)在510310在12倍+是不是還是處于偏低估，手里現(xiàn)在有一筆錢是否適合一次性買入？

唐朝：我的看法是滬深300指數(shù)市盈率過25就算高估，不建議繼續(xù)購買。這主要出于對部分成份股公司利潤含金量的保守看法。

同理可以給出經(jīng)驗(yàn)性建議，15倍以下都算低估，適宜買入。20倍算合理，合理位附近是否買入，兩可。

（2019/3/15）

黃楨淳：很多人說這次看到一些股票歷史性出貨，因?yàn)榭苿?chuàng)板的推出會降低整個(gè)市場估值中樞。

請問老唐，這樣對于你的估值體系（與無風(fēng)險(xiǎn)利率相比）有多大影響，會降低看好企業(yè)的市盈率目標(biāo)水平嗎？

唐朝：無影響。我的估值中樞只關(guān)心無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平和企業(yè)真實(shí)利潤的持續(xù)性。

（2019/3/15）

大道至簡：請教老唐一個(gè)問題，假設(shè)一個(gè)企業(yè)未來10年每年凈利潤不增也不減，每年凈利潤的50%分紅，那么10年后合理的股價(jià)和現(xiàn)在比應(yīng)該是多少?

一種算法是凈利潤十年原地踏步，那么PE不變的話，十年后股價(jià)應(yīng)該和今天一樣，投資人增收的是分紅股息這塊收入；

另一種算法是除了分紅股息收入外，每年凈利潤的50%計(jì)入凈資產(chǎn)，那么十年后凈資產(chǎn)將會多很多，屆時(shí)用PB估值的話，同樣PB情況下股價(jià)將會比現(xiàn)在高很多?

我覺得兩種算法都沒問題，那問題出在哪里?

唐朝：如果一家企業(yè)每年分紅一半，然后留下一半，最終每年的凈利潤不變，實(shí)際上代表著這家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直在持續(xù)下降。永續(xù)下降，長遠(yuǎn)看價(jià)值歸零。

這種企業(yè)，如果是我給估值的話，我只能給分紅額的20~25倍，也就是市盈率10~12.5倍是它的合理價(jià)值區(qū)間。

至于多少錢愿意買，要看你對他持續(xù)獲得這個(gè)凈利潤的確定性有多高，以及自己當(dāng)下有沒有其它次優(yōu)選擇，然后給予一定的折扣。

（2019/3/15）

佑：唐老師你好，在價(jià)值投資的基礎(chǔ)上，按照您這么多年的歷史經(jīng)驗(yàn)，您是更贊同滿倉穿越牛熊做超長線投資呢，還是根據(jù)歷史估值水平，做動(dòng)態(tài)倉位平衡？

（比如說，歷史估值中位的時(shí)候開始建倉，直到歷史估值低位極限的時(shí)候九成倉，并留有一成倉以應(yīng)對破歷史記錄估值的情況。）

唐朝：類現(xiàn)金資產(chǎn)（債類，理財(cái)?shù)龋┮彩峭顿Y品，和股票沒什么區(qū)別，放在一起比較就行了。

同等收益拿確定性高的；同等確定性拿收益高的；比較不出來優(yōu)先拿類現(xiàn)金資產(chǎn)。從這個(gè)意義上說，永遠(yuǎn)是滿倉。

至于為了保持某固定比例的動(dòng)態(tài)平衡，我從來不做。

（2019/3/15）

田一鳴：請教老唐，假設(shè)未來無風(fēng)險(xiǎn)收益率（近似貨幣基金收益率）由3～4％降低為2～3％，老唐會把茅臺目前30倍市盈率合理估值進(jìn)行上調(diào)嗎？如果會，會上調(diào)到多少？

唐朝：會。依然直接采用倒數(shù)即可。不過一定要注意，無風(fēng)險(xiǎn)收益率并不時(shí)刻等于貨基收益率，還是要看現(xiàn)實(shí)條件下最高的無風(fēng)險(xiǎn)或約等于無風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品的真實(shí)收益率。

（2019/3/15）

孫杰榮：我先是了解了老唐，再把段永平先生的網(wǎng)易博客重頭看了個(gè)遍，現(xiàn)在正在啃巴菲特的歷年致股東信。

《聰明的投資者》、老唐的三本書均購買并已成為手中的工具書，相互驗(yàn)證，常翻常有收獲；

段總的博客就著《窮查理寶典》學(xué)習(xí)完成了；老巴的信結(jié)合楊天南先生翻譯的《巴菲特致股東的信》，相對來說看起來也更有趣味。

感謝以上幾位投資大家，是你們教會了我對待股權(quán)投資真正的態(tài)度，最正確的認(rèn)識，謝謝！看了這么多的東西，我也一直在總結(jié)，想要將這些東西融成一整套的投資專業(yè)知識體系，形成一套知識地圖，奈何功力不夠。

特向老唐請教，什么是這套知識體系（武林秘籍）的綱呢？我抓住哪條線就能把所有的東西串起來呢？

唐朝：價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊第一章和第二章合計(jì)短短118頁紙，就是我理出來的綱。

（2019/3/18）

歐陽義：持有一只偉大企業(yè)的股票但估值出現(xiàn)明顯高估時(shí)，是否需要適當(dāng)調(diào)倉或者減倉換為其他投資資產(chǎn)（如貨基）？

巴菲特和芒格屢次表達(dá)一個(gè)觀點(diǎn)，就是如果是找到一家偉大的企業(yè)，他們的持股期限希望是永久，而不論股價(jià)如何波動(dòng)，比如伯克希爾對喜詩糖果和可口可樂的“呆坐”持有。

但是在我們實(shí)際操作的過程中，肯定會碰到股價(jià)高估之時(shí)，假設(shè)茅臺在牛市PE達(dá)到40和50倍，按照老唐估值法，肯定是需要進(jìn)行減持的。

但是減持之后，如果找不到更合適的投資標(biāo)的，會導(dǎo)致浪費(fèi)很多時(shí)間成本。

綜上，遇到偉大企業(yè)高估時(shí)，到底是該呆坐還是按投資體系調(diào)倉呢？哪個(gè)體系比較適合業(yè)余投資者呢？

唐朝：答案非常簡單，明顯高估時(shí)賣，看不出來是不是明顯，就持。

（2019/3/18）

聞雞起舞：老唐，請問（經(jīng)營現(xiàn)金流-投資現(xiàn)金流）與自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？

唐朝：投資現(xiàn)金流里有部分資金是企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資，以及企業(yè)為提高閑置現(xiàn)金回報(bào)的投資，例如理財(cái)信托等，這些投資資金支出也是自由現(xiàn)金流的一部分。

（2019/3/18）

無住：老唐你做T嗎？任老師曾有優(yōu)秀企業(yè)一直不用賣的觀點(diǎn)，我想了一下，?？岛孟袷强梢圆毁u的，幾乎每年都新高。

但是好多企業(yè)是有明顯的高低pe空間的，但如果不賣要坐電梯，一些不那么優(yōu)秀的企業(yè)會把收益跌完還倒賠，您是如何考慮的？

唐朝：對所謂做T降本，我的觀點(diǎn)非常明確，四個(gè)字：自欺欺人。對于坐電梯，我的觀點(diǎn)也非常明確：法定待遇。

如果想賺錢，請克服自欺欺人，享受法定待遇。

（2019/3/18）

Aa：老唐，為什么讀了一些書，比如你推薦的巴菲特系列，彼得林奇系列等等，到實(shí)戰(zhàn)的時(shí)候還是兩眼一抹黑，而且有些不同的書中的觀點(diǎn)是相互沖突的，比較困惑。

唐朝：因?yàn)橹笇?dǎo)實(shí)戰(zhàn)只有理念是不行的，必須要有對具體企業(yè)的估值，而對具體企業(yè)的估值沒有捷徑，需要你一家家企業(yè)一份份財(cái)報(bào)去閱讀去思考，有時(shí)候閱讀和思考了，也不一定就能有結(jié)果。

這就是投資的難點(diǎn)，也是它超額收益的來源。正所謂心中若無估值錨，紅也驚心，綠也驚心，再多道理也飄零。

至于說書籍有相左的地方，那是大好事。逼迫你思考張三為何這樣說，李四為何那樣說，誰說的更有道理，誰的邏輯更符合當(dāng)下我所面臨的客觀條件約束，為什么？這就是讀書的價(jià)值所在。

（2019/3/17）

wz：近期有一筆10萬的錢，可以長期不動(dòng)用，準(zhǔn)備投資分眾傳媒。您認(rèn)為是相對集中投入好，還是以類似定投的方式投入比較好？

市面上常有文章說定投怎么怎么好，理論上好像是這樣，邏輯也說的通，但事實(shí)上卻很少聽過有定投成功的案例……

您認(rèn)為“一把梭”和定投這兩種方式，最終的收益率真的會相差很大嗎？

唐朝：如果確定要投，投資對象也處于低估狀態(tài)，我個(gè)人的作法一定是一把梭。

我想不出來分批買入的理由，把收益交給傻子們隨機(jī)決定？

但是，是否確定要投，是否低估，要你自己判斷，我不能給你建議。

（2019/3/17）

吳：老唐您好。您選股會考慮股息率這個(gè)問題嗎？為什么股票分紅的話價(jià)格會下跌？

唐朝：一般不考慮，原因可以看看書房發(fā)的《如何看待鐵公雞》一文。

如果不具備財(cái)務(wù)分析能力，長期持續(xù)的分紅作為觀測利潤真實(shí)性的指標(biāo)，有它的價(jià)值，至于更多作用，價(jià)值不大。

分紅除權(quán)，只是人為規(guī)定的一個(gè)規(guī)則，有些國家的股市分紅并不除權(quán)的，它不代表什么。

送你一個(gè)腦筋急轉(zhuǎn)彎：如果交易所規(guī)定，分紅股價(jià)不除權(quán)，且必須參照前一日收盤價(jià)以漲停板開盤，會如何？你會賺到這筆錢嗎？

（2019/3/17）

張勇飛：老唐，我入市10年，估計(jì)看了60本左右投資書籍，但拿到年報(bào)依然只是看看表面的東西。

想成為一個(gè)像您一樣的投資者，請教一個(gè)學(xué)習(xí)進(jìn)階的問題：讀書少而精、多而廣、少而精加實(shí)戰(zhàn)。您覺得哪一種方法進(jìn)步最快？

1. 學(xué)習(xí)投資書籍少而精的讀，例如就精讀10本，讀精讀透；

2. 經(jīng)典的投資書籍廣泛的閱讀，例如資產(chǎn)配置類，巴菲特相關(guān)類，宏觀經(jīng)濟(jì)類等等，看個(gè)幾百本再說；

3. 您的兩本《手財(cái)》+《實(shí)戰(zhàn)手冊》讀精，然后學(xué)習(xí)看年報(bào)，研究白酒公司入手，慢慢擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。

唐朝：必須是第三種。送分題。

（2019/3/16）

xsy：老唐您好！長期投資回報(bào)率會與長期ROE接近，背后的原理是什么？還是只是一種經(jīng)驗(yàn)總結(jié)？

假設(shè)有一天茅臺已占領(lǐng)了所有的白酒存量市場，不再擴(kuò)張產(chǎn)能了，利潤全拿來分紅，這種情況下您愿意多少市盈率買入茅臺呢？

唐朝：原理是資本的逐利天性。這種情況下我可以給20倍市盈率。

（2019/3/16）

Bitter：老唐您好，您覺得如果想熟悉一個(gè)行業(yè)，更好的方式是先做框架性研究，比如一些券商發(fā)布的某某行業(yè)的行業(yè)框架入手，還是直接從個(gè)股的財(cái)務(wù)報(bào)表入手更好呢？

唐朝：我一般先自己看年報(bào)，提出自己的觀點(diǎn)和疑問，然后再看券商研究員報(bào)告，看和自己理解的差異在哪里，原因是什么，誰的合理。

（2019/3/16）

山水：1.市場中隨時(shí)（至少絕大多數(shù)時(shí)間）都有被低估的值得投資（或者說比股市之外其他投資方式收益率更高）的公司嗎？尤其是在總體行情高漲的時(shí)候。

2.巴菲特那么長的投資生涯，也僅僅在1969年到1972年進(jìn)行過一次清算，老唐，依你的經(jīng)歷來看是怎么樣的呢？

唐朝：1.不是。2.他和我一樣，在貴的不特別明顯的情況下不賣。

也就是說沒有低估目標(biāo)，可以繼續(xù)持有手中原有的合理偏高估的股權(quán)。持有期并不代表它低估。

（2019/3/16）

文刀哥：大資金5千萬，哪怕收益率只有10%，500萬，也足夠一家四口過得舒舒服服了。而且“大佬”眼光可以放長遠(yuǎn)，一桿子支到5年10年后，因?yàn)槲磥硎找娌惶绊懏?dāng)下生活。

而絕大部分人投資資金只有100萬甚至50、30萬，收益10%，對生活改善也不大。這種情況下，是不是更應(yīng)該投資賠率相對較高的，而放棄一定的穩(wěn)定性？

比如抄老唐的作業(yè)，茅臺更穩(wěn)定，分眾賠率更高，急需改善當(dāng)下生活的，應(yīng)該多買分眾少買茅臺？

唐朝：市場從來不會因?yàn)檎l窮就予以特別照顧。

雖然我不贊成，但選擇賠率高，勝率小的賭局，當(dāng)然也是可以的。這也是彩票的主要消費(fèi)者是窮人的原因——只是做好承受結(jié)局的準(zhǔn)備就好。

（2019/3/16）

牛逼仔：現(xiàn)在都在喊牛市，假如老唐的持股都達(dá)到了設(shè)定的賣出條件，然后賣出，可是市場還是繼續(xù)往上，甚至像某個(gè)“東方**”一樣達(dá)到近十倍，老唐如何面對這樣的情況？

是無動(dòng)于衷苦等？還是翻財(cái)報(bào)看看是不是估值錯(cuò)了，然后提高估值買入？或是轉(zhuǎn)身另尋找低估品種？

唐朝：賣出。但不存在所謂苦等，為何要苦？必然是尋找低估品種，并不需要限于股票，或許那時(shí)債券、房產(chǎn)更低估呢！

（2019/3/16）

靜水深流：關(guān)于投資分散和集中的問題。投資大師們說要絕對的分散，相對的集中，就是說不能只投資一只股票，也不能投資太多的股票。

那么我想請問老唐，您投資股票時(shí)最少會是幾支，最多又會控制在幾只？是否有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)？為什么？

唐朝：不低于3只，不超過30只。我個(gè)人習(xí)慣最少不低于3只，最多不高于10只。這個(gè)習(xí)慣沒有啥邏輯，大致就是參考前輩的經(jīng)驗(yàn)、自己的精力以及資金限制。

至于不敢集中于一兩只是基于對未知的敬畏，不超過30只是有研究證明超過30只基本就是模擬指數(shù)了，那不如直接買指數(shù)基金。

（2019/3/16）

文刀哥：巴菲特說如果他只有100萬美金，他可以年賺50%，小資金為什么是優(yōu)勢？

我從芒格的話中，大概能猜到一點(diǎn)，小資金可以非常集中甚至全倉一只股，而大資金講究配置。

請問老唐，以你自身經(jīng)歷來說，當(dāng)你投資金額從100萬增大到1000萬時(shí)，你覺得最大的變化是什么？

唐朝：這句話被誤解了。其實(shí)巴菲特合伙基金早期管很少錢的時(shí)候，13年里只有一年收益率超過50%。

我認(rèn)為他表達(dá)的意思是，如果他有后期對投資的認(rèn)識水平，而資金量又比較少的話，他會發(fā)現(xiàn)很多機(jī)會。

至于我，暫時(shí)沒感覺到有區(qū)別，可能是一點(diǎn)點(diǎn)磨上來的，心理逐步適應(yīng)了吧！

（2019/3/15）

jin：前面那個(gè) 50% 問題, '我認(rèn)為他表達(dá)的意思是，如果他有后期對投資的認(rèn)識水平，而**資金量又比較少**的話，他會發(fā)現(xiàn)很多機(jī)會。'

請問，這個(gè) 50% 跟資金量少有啥關(guān)系？在資金多的情況下，完全可以拿出一部分小資金做他想做的投資。

唐朝：沒有意義啊，時(shí)間和生命都是有價(jià)值的。

今天你去給馬云介紹一個(gè)投資一萬，每年可以凈賺一萬的生意，直接前臺就把你轟出去了，花一分鐘聽都是浪費(fèi)生命。你說是不？

（2019/3/15）

老唐注：理念部分發(fā)送完畢。正好也收假了，留兩天時(shí)間給大假出游的朋友回顧這六篇問答。下周一接著推送后面的企業(yè)分析部分。

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