自本杰明·格雷厄姆提出價(jià)值投資理念以來，八十多年間，價(jià)值投資在西方逐漸成為主流。幾十年來，格雷厄姆及其門徒以及追隨者們在資本市場取得輝煌業(yè)績、留下赫赫威名。美國《紐約時(shí)報(bào)》在2006年對二十世紀(jì)基金經(jīng)理人進(jìn)行評選，其選出的“十大頂尖基金經(jīng)理人”中有六位出自價(jià)值投資流派。過去五十多年間，秉承價(jià)值投資理念的沃倫·巴菲特取得持續(xù)55年年化收益率高達(dá)20%的輝煌成就，成為有史以來最偉大的投資者，是價(jià)值投資最鮮明的旗幟！
一、價(jià)值投資在A股
1.1 股市現(xiàn)狀
價(jià)值投資理念傳入中國以后，很多人對巴菲特踐行的價(jià)值投資理念都耳熟能詳。比如說安全邊際、護(hù)城河、能力圈、集中投資、買股票就是買企業(yè)，在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，價(jià)格大幅高于價(jià)值時(shí)賣出等等。但很多人看完價(jià)值投資的書籍、文章之后，點(diǎn)頭稱是，然后繼續(xù)回到“追漲殺跌”的潮流中；更有甚者說價(jià)值投資不適合中國國情，巴菲特來了也得認(rèn)栽。真的是水土不服嗎？
上證綜合指數(shù)1990年12月19日100點(diǎn)，到2018年12月30日收于2493.90點(diǎn)，28年33倍，年化12.17%。
上證指數(shù)（1990-2019）
數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所
國外市場以美國為例，截至2018年12月底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的年化收益分別為6.25%、9.48%、9.34%，遠(yuǎn)遜A股市場表現(xiàn)。
近10年A股漲幅排名靠前個(gè)股，以伯克希爾-哈撒韋50多年年化業(yè)績約20%為基準(zhǔn)：
過去10年年化漲幅高于20%，漲幅居前的79只個(gè)股簡要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表：
排名居前的個(gè)股或是行業(yè)內(nèi)龍頭或是區(qū)域性龍頭，都具備或?qū)捇蛘淖o(hù)城河，從ROE、ROIC、凈利潤年化增長率等指標(biāo)來看，也都是高質(zhì)量個(gè)股。行業(yè)分布如下圖：
TOP79行業(yè)分布
個(gè)股數(shù)量居前的行業(yè)是電子、醫(yī)藥生物、信息設(shè)備、食品飲料、家用電器及計(jì)算機(jī)，這與美股規(guī)律大致相似。
初步看來，價(jià)值投資在A股具備可行性。
可以參考前文：價(jià)值投資系列之二：價(jià)值投資的旗幟-巴菲特 中巴菲特所投企業(yè)的特征。
從A股市場28年運(yùn)行情況及最近10年漲幅排名靠前個(gè)股（年化漲幅不低于20%）情況來看，價(jià)值投資無疑適合中國A股市場。
既然價(jià)值投資是適合的，那么為什么會表現(xiàn)的水土不服呢？有主客觀方面諸多原因。
客觀上，與A股市場當(dāng)前現(xiàn)狀有關(guān)：
（1）中國經(jīng)濟(jì)高速增長
價(jià)值投資理念起源于國外，盛行于國外。我國的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于國外，一些價(jià)值投資的理念、公式，都需要做針對性調(diào)優(yōu)。比如，如果按照格雷厄姆的經(jīng)典價(jià)值投資理念，在A股市場，可能相當(dāng)長時(shí)間都難以找到投資標(biāo)的。就算能勉強(qiáng)買入，可能安全邊際并不大，而如果按他們的賣出標(biāo)準(zhǔn)，我們又會過早賣出，導(dǎo)致投資回報(bào)率偏低，不及預(yù)期。
幾十年來的經(jīng)濟(jì)高速增長，造就了大量中產(chǎn)階級，部分人進(jìn)入股市，導(dǎo)致A股市場個(gè)人投資者占比很高。
（2）上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理
作為A股主要參與群體的個(gè)人投資者，資金體量較小，難以在上市企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮股東的作用。當(dāng)前的A股上市公司，也極少把股東利益最大化作為目標(biāo)，更談不上去重視微小股東——個(gè)人投資者的建議和反饋。另外當(dāng)前市場中，有不少上市公司是國有企業(yè)，管理層沒有太大動力和壓力改善公司經(jīng)營現(xiàn)狀、提升公司價(jià)值，使得國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的很少，也影響了價(jià)值投資的選擇范圍以及投資回報(bào)。
（3）市場監(jiān)管和制度不完善
當(dāng)前A股市場還是審核制，導(dǎo)致上市難，一方面一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，比如阿里、騰訊、百度都在香港或美國上市，流失優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，直接影響A股投資回報(bào)。
另外一方面由于審核上市慢、難，導(dǎo)致A股上市企業(yè)過少，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，股票都是供不應(yīng)求，也導(dǎo)致了估值過高。A股市場退出機(jī)制不完善，多年來只進(jìn)不出，一些垃圾股不能及時(shí)退市，反而因?yàn)樯鲜须y導(dǎo)致美其名曰“殼價(jià)值”。A股市場一度炒殼盛行，垃圾股被炒的滿天飛。
A股只能做多不能做空，一些有風(fēng)險(xiǎn)衡量的投資機(jī)構(gòu)，難以做對沖，也不愿意長期持股，加劇了市場波動性，助長短線投機(jī)風(fēng)潮。
上市公司會計(jì)審核漏斗較多，財(cái)務(wù)報(bào)表作假時(shí)有發(fā)生，而且監(jiān)管不嚴(yán)、懲罰不力，撓癢癢式的懲罰讓上市公司弄虛作假有持無恐。
（4）投資機(jī)構(gòu)不成熟
投資機(jī)構(gòu)缺乏長線思維，業(yè)績考核重視短期目標(biāo)，而且喜好做各種排名，在各方媒體推動下，風(fēng)行幾十年。
在業(yè)績考核驅(qū)動下，基金經(jīng)理也難以有耐心去做長期投資，變得唯利是圖，以短期股價(jià)漲跌來衡量目標(biāo)，他們的短線行為也加劇了市場波動。
主觀上，也有一些原因：
首先，價(jià)值投資簡單，但不容易
價(jià)值投資簡單之處在于買股票即是買企業(yè)，有安全邊際時(shí)買入?！皠e人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，從某種程度上來講，價(jià)值投資是逆人性的，所以非常不容易。
奧馬哈先知的業(yè)績彪炳史冊，他每年在致股東的信中、股東大會上都無私的分享自己的投資理念。但是價(jià)值成長投資涉及定性的因素比較多，這些都需要投資者深厚的閱歷以及對公司基本面的深入分析，而且還要具備兩門基本的專業(yè)知識：財(cái)務(wù)與估值。
近年來，逐漸有研究機(jī)構(gòu)對巴菲特的投資案例、業(yè)績做歸因分析，解析出他取得超額收益的基本因子：質(zhì)量因子、安全因子、價(jià)值因子。誠然，這比原來的定性理念更進(jìn)一步，但是還是不夠具體，無法定量。這就導(dǎo)致這些理念只能掌握在少數(shù)人手中。而占據(jù)A股市場99%以上比例的個(gè)人投資者中絕大多數(shù)與此無緣。
其次，價(jià)值投資長期有效，但短期不一定有效
價(jià)格圍繞價(jià)值上下波段，會回歸價(jià)值。但時(shí)間不能確定，就算巴菲特有時(shí)也會跑輸市場。如果A股市場的機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理，業(yè)績大幅跑輸市場，可能不用一年，就會丟了飯碗。
個(gè)人投資者如果不是經(jīng)過了專門的訓(xùn)練，且心性堅(jiān)韌，也很難長期持股，多半虧損中途就割肉了，待到價(jià)值回歸時(shí)，割肉者尸骨已寒，也只能徒呼奈何、悔之晚矣。
基于以上主客觀方面的諸多原因，導(dǎo)致雖然從長期結(jié)果來看，價(jià)值投資在A股市場效果不錯(cuò)，但用價(jià)值投資方式在A股掙到錢的投資者并不多。
二、展望
2、1 卵巢彩票
巴菲特曾多次戲言，他中了“卵巢彩票”。他出生于大蕭條之后20世紀(jì)30年代的美國，很快開啟了美國輝煌的國運(yùn)。
中美歷史GDP對比
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
自1952年至今，中國GDP增長了368倍，美國增長了49倍。從圖上可以看出，自1977年以來的40多年，中國GDP增速一直高于美國。所以，如果從國運(yùn)的程度上來講，我們中了比巴菲特更大的卵巢彩票。
歷經(jīng)近30年的風(fēng)風(fēng)雨雨之后，中國A股市場日漸成熟，投資者所需要的內(nèi)外部環(huán)境和條件也在不斷地改善：
首先，市場監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)
會計(jì)審核加強(qiáng)，查處不少財(cái)報(bào)弄虛作假的企業(yè)；嚴(yán)懲了一些興風(fēng)作浪的妖精，頻繁重拳出擊，打擊惡意炒作，市場投機(jī)的氣氛被抑制。
其次，加快市場準(zhǔn)入準(zhǔn)出
一方面，加快審核流程，當(dāng)前企業(yè)審核過會速度是以前的幾倍；另外一方面，加強(qiáng)退市力度，當(dāng)下被退市企業(yè)數(shù)量是以前同期的數(shù)倍。注冊制也漸行漸近。2018年，啟動科創(chuàng)版，也給予企業(yè)更多上市渠道，挽留優(yōu)質(zhì)企業(yè)、增加市場供給。
再次，公司治理結(jié)構(gòu)完善
中國A股市場對接全球日漸深入，滬深港通、MSCI全球指數(shù)、羅素指數(shù)等，以及未來的滬倫通。隨著國際化逐漸加強(qiáng)，價(jià)值投資者隊(duì)伍日益壯大。國企的混合所有制改革，會進(jìn)一步推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善、中國市場國際化程度日益加強(qiáng)。
最后，制度日趨完善
對沖工具方面逐步完善，比如股指期貨、融券、期權(quán)等。
中國A股市場和美股市場一樣，都適合價(jià)值投資。
價(jià)值投資的投資理念立足企業(yè)思維，注重安全邊際，從現(xiàn)實(shí)上更接近商業(yè)的本質(zhì)，高質(zhì)量的企業(yè)、安全的估值，以本金安全為第一原則，追求絕對收益。
在A股市場踐行價(jià)值投資，可以簡單歸納為選行業(yè)、選公司、估值、買入并持有、賣出等五個(gè)步驟。
（1）選行業(yè)
如何選行業(yè)呢？
在《巴菲特的護(hù)城河》一書中，晨星公司統(tǒng)計(jì)了近50年來美國市場各行業(yè)護(hù)城河情況：
窄護(hù)城河能保持10年以上的持續(xù)競爭優(yōu)勢，寬闊護(hù)城河能保持20年以上持續(xù)競爭優(yōu)勢，從表中看出，寬闊護(hù)城河比例較高的行業(yè)是消費(fèi)品、金融服務(wù)、媒體、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)。無獨(dú)有偶，杰里米·J·西格爾統(tǒng)計(jì)的1957-2003近50年時(shí)間美國股市回報(bào)率最高的20只股票，11家來自消費(fèi)行業(yè)，6家來自醫(yī)藥行業(yè)，占比達(dá)85%。
中國A股市場近十年來漲幅居前的50只個(gè)股行業(yè)統(tǒng)計(jì)如下表：
過去十年A股市場漲幅居前50股行業(yè)分布（2009-2018）
數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富
漲幅排名前三的行業(yè)是醫(yī)藥生物、消費(fèi)品、電子科技。
參考國內(nèi)情況，借鑒國外歷史，可以選取醫(yī)藥生物、消費(fèi)品兩個(gè)行業(yè)。
（2）選公司
在所選大行業(yè)的每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)選擇至少過去五年毛利率、ROE排名居前、資產(chǎn)負(fù)債率不超50%的1~2家公司，鑒于個(gè)人精力有限，總計(jì)公司數(shù)量建議不要超過20個(gè)，放入自己的股票池。股票池每年更新一次。
（3）估值
對股票池的公司進(jìn)行相對估值（PE、PB、企業(yè)倍數(shù)）和絕對估值（DDM、DCF）。當(dāng)相對估值不高于最近五年均值水平、DCF估值有30%以上安全邊際時(shí)，可以買入。
當(dāng)前上市公司每年需要發(fā)3次季報(bào)，1次年報(bào)。所以估值需要在每年5月初、9月初、11月初根據(jù)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)更新一次。
（4）買入并持有
估值評估有30%以上安全邊際時(shí)，可以買入。把資金分配到2~3只股票上，
由于個(gè)人精力有限，建議持股數(shù)量不超過5只。
（5）賣出
持有公司的賣出條件：
a、基本面發(fā)生根本性變化（如行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性趨勢改變、公司競爭優(yōu)勢無法持續(xù)）；
b、價(jià)格過于高估（價(jià)格超過DCF估值50%）；
c、有盈利預(yù)期更高的標(biāo)的；
有如上情況之一，需要賣出，再在股票池中尋找合適標(biāo)的，沒有則持幣等待。每個(gè)季度更新一次。
2000年的時(shí)候，貝索斯給巴菲特打電話：“你的投資體系這么簡單，為什么你是全世界第二富有的人，別人不做和你一樣的事情？”
巴菲特說：“沒有人愿意慢慢變富?！?/p>
希望中了卵巢彩票的我們，能選一條鋪滿厚厚雪的長坡，然后慢慢變得富有。
論文完成于2019年，論文中所取企業(yè)數(shù)據(jù)，截止于2018年年報(bào)，大盤數(shù)據(jù)截止于2019年10月。
上一篇文章詳細(xì)講了估值及案例分析，一些朋友反饋兩方面問題：
1、估值參數(shù)多，且不知道估值的參數(shù)哪里?。?/p>
2、選取的2個(gè)案例不是最新數(shù)據(jù)（論文寫于2019年，所取案例數(shù)據(jù)為2018年年報(bào)）；
根據(jù)反饋，會再寫一文做補(bǔ)充。
待續(xù)......
