優(yōu)叔說
穿越資本迷霧，讓投資回歸常識
穩(wěn)健醫(yī)療，一家做醫(yī)藥敷料（醫(yī)用紗布、棉棒等）和女性用品（化妝棉、衛(wèi)生巾等）公司，近期IPO上會，卻被暫緩表決。
他，是國內(nèi)醫(yī)藥敷料出口企業(yè)TOP3，還曾登陸納斯達克，如今退市回A股，卻遭遇了“冷板凳”。這年頭，上市仍然不容易，需要大智慧??！
從營收、凈利潤規(guī)模上看，他，2014年、2015年和2016年，實現(xiàn)營收15億、18億、25億；扣非凈利潤1.29億、2.17億和4.1億。
這么高的營收、凈利潤規(guī)模，已經(jīng)是近期上會企業(yè)中的“種子”選手了。但是，他依舊被暫緩表決了。
究其原因，以下幾點：
1、毛利率顯著高于同行業(yè)巨頭，憑啥？
2、毛利率持續(xù)增長的原因是什么，能否長期保持？
3、行政處罰多種多樣，內(nèi)控制度有沒有缺陷？
除此之外，從監(jiān)管的反饋上看，他還在報告期內(nèi)，存在頻繁會計差錯調(diào)整的問題，比如：銷售收入跨期、買賣制委托加工、長期股權投資、遞延收益、遞延所得稅。
但是，可惜，會計差錯調(diào)整的問題，穩(wěn)健醫(yī)療并沒有披露。哥，你為啥不披露啊，背后難道有隱情嗎？
具體內(nèi)容我們無從考證。但是，這暴露了會計核算和內(nèi)控制度的缺陷，是IPO中的大忌。
這次，穩(wěn)健醫(yī)療被暫緩表決，后續(xù)伴隨著發(fā)審委的合并，新一屆的發(fā)審委會有怎樣的審核風向，一切還很難說。希望他們好運，二戰(zhàn)過關。
另外，盡管是醫(yī)用敷料行業(yè)龍頭，但是站在投資機構角度來看，我們團隊討論認為，這家公司如果能上市，短期仍不值得投資，需要做一段時間觀察。
原因主要在于競爭格局：之前的老業(yè)務毛利低，于是它開辟日用消費品市場（衛(wèi)生巾、紙尿褲、化妝棉），盡管這個市場前景更大，但這個行業(yè)龍頭林立，它是新闖入者。能否吃下更大的市場份額，有待驗證。
“行業(yè)龍頭上市，也栽到了這個問題上”
優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復“白名單”
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穩(wěn)健醫(yī)療
一個醫(yī)療用品巨頭的轉(zhuǎn)變
穩(wěn)健醫(yī)療，原來是醫(yī)用敷料的OEM企業(yè)，專門幫別人貼牌生產(chǎn)醫(yī)用紗布、棉簽、消毒片、手術衣等醫(yī)療產(chǎn)品。
后來，他不甘心只幫別人貼牌生產(chǎn)，他開始尋求自主生產(chǎn)，通過研發(fā)全棉水刺無紡布，將產(chǎn)品拓展至日用消費領域，例如：嬰童產(chǎn)品（棉尿褲等）、家居產(chǎn)品（棉柔巾、毛巾、口罩等）、女士用品（衛(wèi)生巾、化妝棉等）、男士用品（襪子等）。
2014年、2015年和2016年，穩(wěn)健醫(yī)療實現(xiàn)營收15億、18億、25億；扣非凈利潤1.29億、2.17億和4.1億。
注意，2016年的收入增長了38%，凈利潤增長了88%。
這得益于日用消費品的爆發(fā)式增長，特別是嬰童用品和女性用品的銷售大幅提升，年復合增長率高達97.40%。
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看來，還是女人和兒童的錢最好賺了。
加上他擁有醫(yī)療級品質(zhì)背景，轉(zhuǎn)型搞消費品有著天生的優(yōu)勢。
同時，他針對不同的產(chǎn)品采用不同的銷售策略。
醫(yī)用敷料，主要面向國外市場，以OEM模式為主，少量供應國內(nèi)，主要面向醫(yī)院和OTC藥店，并以經(jīng)銷為主；日用消費品，主要面向國內(nèi)市場，以電商渠道為主，輔助KA渠道（線下開設直營連鎖店）。
以2016年為例，醫(yī)用敷料貢獻收入9億，占收入比重為37%，其中對國外市場OEM銷售的占比25%。
而日用消費品則貢獻收入13億，占收入比重為53%，電子商務渠道占比33.47%。
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另外值得一提的是，穩(wěn)健醫(yī)療曾間接在納斯達克上市，成為國內(nèi)醫(yī)藥敷料出口企業(yè)TOP3。但因戰(zhàn)略調(diào)整，他選擇私有化退市，如今擁抱A股。
盡管戰(zhàn)略調(diào)整給他帶來了收入、凈利潤的猛增，但是他本身還存在會計差錯調(diào)整、內(nèi)部交易、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)境污染被處罰等問題，暫時阻礙了他的IPO之夢。
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毛利率增速猛
比同行業(yè)巨頭還高
2014-2016年，穩(wěn)健醫(yī)療的營業(yè)毛利率為34.41%、42.13%、48.71%，連續(xù)三年快速增長。
報告期內(nèi)，銷售凈利率也迅猛增長，分別為：8.59%、12.17%、16.16%，兩年之間翻了1倍。
同樣地，加權平均凈資產(chǎn)收益率也在不斷爬升，分別為15.09%、18.18%、27.90%。
但是，我們需要注意一點，穩(wěn)健醫(yī)療的不同產(chǎn)品之間的毛利率差異較大，其中，醫(yī)用敷料的毛利率在30%左右，日用消費品的毛利率在60%左右。很明顯，做日用消費品比做醫(yī)用敷料更賺錢。
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并且，正是因為穩(wěn)健醫(yī)療的產(chǎn)品結構，從醫(yī)療用品轉(zhuǎn)向了日用消費品，伴隨著日用消費品的銷量猛增，導致綜合毛利率水平被拉高。
此時，若以綜合毛利率、凈利率等指標與不同行業(yè)的可比上市公司相比，容易產(chǎn)生偏頗。所以，我們這里只取日用消費品的同行業(yè)上市公司做個對比。
從毛利率上看，行業(yè)龍頭、港股上市公司恒安國際在2014-2016年的毛利率水平為46%、47%、48%。而穩(wěn)健醫(yī)療的毛利率水平為64%、62%、63%。
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穩(wěn)健醫(yī)療的毛利率明顯偏高。穩(wěn)健醫(yī)療解釋稱：自己采用的是電商模式，中間節(jié)省了很多流通環(huán)節(jié)。再加上，自己的醫(yī)療專業(yè)背景，品牌溢價較高，所以毛利率偏高。
很顯然，光是這樣的解釋，監(jiān)管層一定不會信服。所謂的品牌溢價，監(jiān)管層要求進行定量分析，不過，穩(wěn)健醫(yī)療只是點到即止，未做延展。
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橫跨多個行業(yè)
競爭多而激烈
穩(wěn)健醫(yī)療的行業(yè)，包括了醫(yī)用敷料行業(yè)和日用消費品行業(yè)。我們分開來看：
醫(yī)用敷料行業(yè)——
醫(yī)用敷料，是用于對各種創(chuàng)傷表面進行臨時覆蓋，免受細菌感染的醫(yī)用衛(wèi)生材料。
行業(yè)上游主要是棉花種植業(yè)和紡織行業(yè)，下游各級醫(yī)院、疾控中心、其他醫(yī)療機構及 OTC 藥店。
2016 年，我國醫(yī)用敷料市場快速增長，市場規(guī)模為487.63 億元，同比增長 12.80%。
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中國是醫(yī)用敷料產(chǎn)品出口額最大的國家，占全球醫(yī)用敷料出口額的20.06%。2016年，穩(wěn)健醫(yī)療在我國出口醫(yī)用敷料企業(yè)中，排名第二。
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他的國內(nèi)競爭對手主要為：奧美醫(yī)療、紹興振德、江蘇省健爾康、安徽華文；國際競爭對手主要為：3M、施樂輝、墨尼克醫(yī)療。
日用消費品行業(yè)——
日用消費品涵蓋的產(chǎn)品很多，穩(wěn)健醫(yī)療主要做嬰童和女士用品，其中，以吸收性衛(wèi)生用品具有代表性。
吸收性衛(wèi)生用品，包括女性衛(wèi)生用品（衛(wèi)生巾和衛(wèi)生護墊）、嬰兒紙尿布和成人失禁用品。
2015年，該市場規(guī)模達737億元，年均復合增長率達 12.98%。
其中，女性衛(wèi)生用品的市場規(guī)模最大，為374億元，年均復合增長率為8.93%；嬰兒紙尿布市場規(guī)模次之，為314億元，年均復合增長率為17.53%。
從競爭格局上看，女性衛(wèi)生用品的市場競爭，集中在國內(nèi)，前十大國內(nèi)廠商占據(jù)了51%的市場份額。其中，恒安排名第一，占據(jù)了27.4%的市場份額。
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嬰兒紙尿布的競爭，則由國際廠商主導，排名第一的是寶潔（幫寶適），占據(jù)了28.5%的市場份額。
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穩(wěn)健醫(yī)療面臨的主要對手為：恒安國際（2015年營收244億港元）、麗嬰房（2015年銷售收入為92.33億新臺幣）等。
總的來說，穩(wěn)健醫(yī)療的產(chǎn)品線很雜，消費場景太多，導致每個產(chǎn)品領域，都要面臨激烈的競爭。此時，品牌定位顯得很重要。
穩(wěn)健醫(yī)療自轉(zhuǎn)型后，就定位于打造“全棉時代”，類似可比的風格是“無印良品”。后者2015財年實現(xiàn)了3075億日元（約為180億元），兩者的規(guī)模差距甚大。
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投資機構必須關注的問題
行政處罰太多、毛利率增長快
穩(wěn)健醫(yī)療9月28日上會，被暫緩表決。
投資機構應該關注幾點：5處會計差錯調(diào)整、關聯(lián)擔保問題、毛利率大幅增長、以及行政處罰較多。
1）5處會計差錯調(diào)整，卻未見披露
據(jù)監(jiān)管反饋，穩(wěn)健醫(yī)療存在“銷售收入跨期”、“遞延收益”等5處會計差錯調(diào)整。但是，穩(wěn)健醫(yī)療并未對此披露，我們也無法做對比分析。無奈。
2）五花八門的行政處罰
行政處罰多的公司，我們并不少見，但是能夠集齊多個部門的處罰，也是挺難得的。
報告期內(nèi)，穩(wěn)健醫(yī)療的子公司水污染物排放超標，被環(huán)保局罰；產(chǎn)品質(zhì)量抽驗不合格，被食藥監(jiān)局罰；貨物報關出紕漏，被海關罰；少給員工休息，被人保局罰；納稅逾期申報，被稅務局罰……
雖然，穩(wěn)健醫(yī)療解釋稱，以上問題都已經(jīng)在整改，但是出現(xiàn)這么多漏洞，內(nèi)控制度真心讓人操碎了心。
3）毛利率憑啥持續(xù)增長，能否保持？
2014-2016年，穩(wěn)健醫(yī)療的營業(yè)毛利率為34.41%、42.13%、48.71%，三年持續(xù)增長。
穩(wěn)健醫(yī)療表示，這主要是受原材料價格下跌、和產(chǎn)品結構調(diào)整兩個方面影響。
從原材料價格上看，棉花占生產(chǎn)成本的比重高，自2014年7月以來，棉花的采購價格下跌并處于低位，導致采購價格下降，和成本下降。
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從產(chǎn)品結構上看，日用消費品的毛利率高，占總比成本的比重小。隨著產(chǎn)品結構的轉(zhuǎn)型，日用消費品的收入快速增長，拉動了整體毛利率的快速提升。
但是，這其中也隱藏了一個風險，就是大宗商品棉花的價格波動，將會跟成本掛鉤十分密切，這可能會牽連毛利率的異常波動，未來毛利率增長的持續(xù)性存疑。
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尾聲
中國資本市場歷史上
最經(jīng)典的財務魔術
你必須見過最丑惡的，才能篩選出最美好的。案例已經(jīng)看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。
我們認為，公司研究能力、財務分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競爭中安身立命。
我們站在投資機構角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每一個細節(jié)，將所有要點系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。
我們是一群研究控，專注于極致的公司研究。
這三套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優(yōu)塾用戶人手必備的指南，推薦給你閱讀。每日精進，必有收獲：
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