作者丨智信資產(chǎn)管理研究院 劉尚榮 劉蘭香
來源丨資管云
5月17日晚間，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號(hào)文》（簡稱“23號(hào)文”），房地產(chǎn)依然是重點(diǎn)“被照顧”的行業(yè)，在“宏觀調(diào)控政策執(zhí)行”方面的表述也讓銀行和信托的從業(yè)人員心頭一緊：
銀行機(jī)構(gòu)
表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資；個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房；資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)。
信托
向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過股權(quán)投資 股東借款、股權(quán)投資 債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款。
此外，相關(guān)政策甚至覆蓋到了金融資產(chǎn)管理公司和金融租賃公司，在“宏觀調(diào)控政策執(zhí)行”的工作要點(diǎn)上，前者是“未執(zhí)行關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)政策和監(jiān)管要求”，后者是“違規(guī)開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)”。
對(duì)信托公司而言，在前融階段目前只剩股權(quán)類房地產(chǎn)信托模式是完全合規(guī)的。在近年地產(chǎn)融資政策逐步收緊的大環(huán)境下，信托公司也在積極探索地產(chǎn)股權(quán)投資。但市場上很多項(xiàng)目實(shí)際是明股實(shí)債的地產(chǎn)項(xiàng)目，真正的地產(chǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目較少，無論是從項(xiàng)目體量上還是公司支持力度上與傳統(tǒng)債權(quán)項(xiàng)目還有較大差距。
信托公司地產(chǎn)股權(quán)投資的現(xiàn)狀
對(duì)于地產(chǎn)股權(quán)投資，在合作對(duì)象方面，信托公司目前多數(shù)還是喜歡從市場排名靠前的開發(fā)商中挑選：抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、信用強(qiáng)，但一般來說此類開發(fā)商也不缺錢，可能因?yàn)槠渌紤]如出表、降杠桿等需求才與信托公司開展股權(quán)合作，屬于機(jī)會(huì)型業(yè)務(wù)。此外，從前期先有過債權(quán)合作的客戶中挑選股權(quán)合作的對(duì)象也是可行的模式，因?yàn)殡p方已經(jīng)有信任基礎(chǔ)，會(huì)更容易推進(jìn)合作。
在具體項(xiàng)目方面，信托公司要著重測算項(xiàng)目的投資價(jià)值，比如開發(fā)商對(duì)項(xiàng)目IRR的要求是多少，對(duì)金融機(jī)構(gòu)是否有足夠的安全墊。從項(xiàng)目性質(zhì)來說，信托公司一般傾向于住宅項(xiàng)目，因?yàn)橥顿Y者對(duì)住宅項(xiàng)目的接受度還相對(duì)高一些，而存量物業(yè)改造、商業(yè)地產(chǎn)等產(chǎn)品期限都比較長，投資者也看不太懂，銷售比較困難。
在部門設(shè)置方面，由于地產(chǎn)股權(quán)投資區(qū)別于傳統(tǒng)債權(quán)投資的一個(gè)環(huán)節(jié)就是重投后管理，需要設(shè)置專門的部門來負(fù)責(zé)投后。投后管理不直接產(chǎn)生效益，人力投入又比較大，然而一個(gè)項(xiàng)目后期管理如果做得較好也有可能就會(huì)多出幾個(gè)點(diǎn)的收益。所以不乏信托公司專門從地產(chǎn)商引進(jìn)人才來搭建投后團(tuán)隊(duì)部門，整體來說主要是由負(fù)責(zé)投后管理的部門牽頭聯(lián)合風(fēng)控部和運(yùn)營部一起來做投后。
對(duì)于一些已經(jīng)在實(shí)踐地產(chǎn)股權(quán)合作的信托公司來說，當(dāng)前仍然面臨諸多挑戰(zhàn)：
首先是信托公司的資金性質(zhì)的制約。信托的“剛兌”光環(huán)打破不易，如果沒有強(qiáng)大的營銷能力，真股權(quán)產(chǎn)品很難找到相對(duì)應(yīng)的市場需求。真股權(quán)需要的長線資金和“股性”的資金也較難以募集，資管新規(guī)下機(jī)構(gòu)客戶基本不可能投此類產(chǎn)品，目前只有高凈值客戶比較匹配，而這方面儲(chǔ)備較弱的公司則很難開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。
其次是開發(fā)商的實(shí)際需求與監(jiān)管合規(guī)的沖突。在實(shí)踐過程中，很多開發(fā)商拿地時(shí)希望與信托公司的資金配比超過了銀監(jiān)局的1:1杠桿比例要求，所以如果滿足了開發(fā)商杠桿比例的要求，則項(xiàng)目合規(guī)性無法保證，反之如果項(xiàng)目合規(guī)，則滿足不了開發(fā)商的需求。
最后是股權(quán)和債權(quán)投資的收益差距目前并不大。既然做地產(chǎn)股權(quán)投資，當(dāng)然希望股的收益高于債的收益。在信托公司的內(nèi)部定價(jià)體系來說，做債與做股的差別沒有十分明顯，并且股權(quán)投資相較于債，有更高的管理要求。在這種情況下，很多信托公司認(rèn)為沒有必要去承認(rèn)股權(quán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、而只享受與債權(quán)類似的收益。
開發(fā)商與金融機(jī)構(gòu)股權(quán)合作難點(diǎn)
在整體融資環(huán)境不佳的狀況下，開發(fā)商現(xiàn)在對(duì)股權(quán)合作的需求還是比較強(qiáng)的，尤其是中小開發(fā)商，信托和地產(chǎn)基金能夠參與的機(jī)會(huì)很多。一些開發(fā)商愿意拿出來一些項(xiàng)目開放股權(quán)給金融機(jī)構(gòu)，除了融資緊、出表和降杠桿等原因，也因?yàn)楦_發(fā)商相比，金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)管控較少，開發(fā)商自身主導(dǎo)性更強(qiáng)一些。
開發(fā)商與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)合作的首要核心問題就是股權(quán)比例的確定。信托公司在什么時(shí)段介入并獲取多少股權(quán)，實(shí)踐過程中需要綜合考慮，因?yàn)槌饲捌诘哪玫爻杀?，還有后期投入，此外信托公司主要負(fù)責(zé)提供資金以及后期資金監(jiān)管，而開發(fā)商負(fù)責(zé)整個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目各方面的具體工作，會(huì)付出更多精力，綜合來看，如果僅僅按拿地階段的投入來定股權(quán)比例，開發(fā)商可能并不情愿，認(rèn)為需要按總投入來測算股權(quán)比例。
另外，信托公司一般會(huì)對(duì)股權(quán)合作的主體和項(xiàng)目劃線，比如多少強(qiáng)以外的主體不能合作，哪些區(qū)位的項(xiàng)目不能投等等。而站在開發(fā)商角度，往往認(rèn)為正是由于信托公司還沒有能夠深入到地產(chǎn)投資，還是傳統(tǒng)做債的思路，就沒有發(fā)揮股權(quán)投資的能力。要做真股權(quán)不能對(duì)區(qū)域有太多限制，最終還是要看項(xiàng)目本身是否靠譜。
最后，開發(fā)商難以與金融機(jī)構(gòu)展開合作的一個(gè)重要原因是，開發(fā)商往往對(duì)資金時(shí)效性要求很高，需要機(jī)構(gòu)能高效響應(yīng)，同時(shí)，具體到每一單股權(quán)合作雙方都需要碰得很細(xì)，這就需要雙方有很強(qiáng)的互信，比如收益測算方面，如果金融機(jī)構(gòu)信任開發(fā)商，就可以基本信任他們做的收益測算。
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