很久以來，我們對于商業(yè)地產市場的資產證券化，都是只聞其聲，不見其人。CMBS和REITs們都代表了什么？在中國發(fā)展的怎么樣？本篇我們來講一個“小王從水果攤主變?yōu)樗蠛唷钡墓适拢瑖L試去解答各類資產證券化到底是怎么回事。
這個世界上白手起家的故事從來不容易，每一個白手起家的人都得學會用小錢掙大錢的本事，資產證券化從本質上來說，就是利用現(xiàn)有資源借小錢，利用現(xiàn)有資源募集盡量多的資本，并通過運營已有可持續(xù)產生現(xiàn)金流的產業(yè)，實現(xiàn)盈利變身人生贏家的利器。
那為什么要用這個復雜的手段呢？簡單來說，借錢的方式、借錢的數(shù)額和風險性是息息相關的。站在投資者的角度上看，風險小且盈利高的生意才是最受歡迎的，當風險不那么小且盈利沒那么高的時候，就得想出些手段讓投資者的風險可控，也就進而產生了資產證券化等募資手段。
資產證券化的產生也不是一蹴而就的，不妨以“小王從水果攤主變?yōu)樗蠛唷睘槔?，簡單解釋如資產證券化等復雜融資手段的必要性。
當小王準備開第一個水果攤的時候，假設小王想找好兄弟小李借1000塊買水果，那小王只需要拍著胸脯跟小李說，咱倆可是穿一條褲子長大的好兄弟，怎么可能騙你，小李欣然借錢，這就是最簡單且最原始的信用擔保。
當小王成功將水果攤打造成具有穩(wěn)定收益的資產時，小王覺得自己還是有些天賦的，假設小王想找好兄弟借10000塊多開幾個水果攤時，小李說，你這不是一個小數(shù)目，這要是虧了那我豈不是血本無歸。小王不得已，只得搬出王媽，說如果小王還不上這個錢，王媽幫忙還，或者是把現(xiàn)有的1個水果攤抵押給小李，答應小李，如果到期還不上，水果攤就給小李，小李才會答應，這就是所謂的增信（王媽）或抵押（水果攤）。
再到后來，小王生意越做越大，除了線下的門店，還想拓展線上渠道，假設小王想找小李借10萬塊實現(xiàn)水果帝國的擴張。小李只有5萬，但小李很看好小王，就拉來自己的朋友小周和小趙湊夠了10萬塊給小王。10萬對小李來說可不是一個小數(shù)目，因此小李除了借錢之外，一方面充分了解小王的生意邏輯和擴張計劃，判斷是否小王后期能夠還上本金和利息，另一方面，在交易結構上為了同時保證小李、小周和小趙投資的安全性，也會設置合理的交易結構實現(xiàn)投資風險最小化。
資產證券化本質上是通過對資產的合理分級，降低風險，同時也為投資者提供了更多的選擇機會。在地產的黃金時代，融資其實是一件很簡單的事情，但隨著融資的收緊，銀行及信托等金融機構對地產的融資有了更加嚴格的要求，具體要求為企業(yè)的信用等級及債務情況等。相對傳統(tǒng)的融資手段，資產證券化相對更加靈活且要求更低，因而在地產的白銀時代，資產證券化成為了一種越來越明顯的融資趨勢。
每個小王找不同小李借錢的時候，理由總是千差萬別，根據小王忽悠小李借錢的原因不同，即證明小王能夠有能力還錢資產/業(yè)務類型的不同，資產證券化也分為多種類型。
從實質上來說，資產證券化（資產支持證券，Asset-backed Securities,下文多簡稱ABS）因底層資產的不同，為了滿足交易監(jiān)管的要求，衍生出了不同的交易模式。鑒于目前國內ABS發(fā)展較為不成熟，監(jiān)管市場不統(tǒng)一，央行、基金業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會及銀監(jiān)會都可以監(jiān)管ABS的發(fā)行和募集，難以對資產證券化的產品制定明確的分級和界限。
在地產發(fā)行的ABS中，與商業(yè)地產最為密切相關的是CMBS和類REITs兩種產品類型。
以小王的水果攤為例，小王擁有10個水果攤，有一天沒錢了，小王就想借錢，雖然小王現(xiàn)在沒有錢，但是小王擁有10個能夠持續(xù)提供現(xiàn)金流的水果攤，于是就可以和小李商量，怎么樣才能靠著這10個水果攤借錢。
如果小王想繼續(xù)自己擁有水果攤，那就可以通過抵押水果攤的方式借錢（債權），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢；如果小王愿意舍棄水果攤的所有權，那就可以通過建立SPV引入新的投資者（股權），并用水果攤的租金歸還小李及朋友的錢，且如果水果攤在此期間由每個月賺1w變成2w，小李及朋友也會享受到這部分水果攤的升值。
CMBS和REITs相比，最本質的區(qū)別是，CMBS是債券投資工具（投資者不持有物業(yè)），而REITs是股權投資工具（投資者持有物業(yè)，后期在國內大多會采取回購股權的方式從投資者手中重新獲得物業(yè)的持有權，由于REITs在國內有自己的特性，因此通常將其稱為類REITs而非REITs）。
CMBS對商業(yè)地產運營的參與度較低，收益僅僅來自租金收益，底層資產通過償付借款本息的方式基于分紅，不涉及標的資產（商業(yè)）的轉移，相對資產類型較為簡單，當債務還清之后，原始受益人將可以保留資產的使用權。REITs是權益性投資工具（持有物業(yè)），對物業(yè)進行主動管理，收益不僅僅來自租金收益，也來自與資產增值，原始受益人需要出讓物業(yè)的所有權，涉及標的資產的轉移（但通常原始受益人都會將股權進行回購），以強制股息的方式分紅。
小王為借錢，只能抵押手中水果攤。從小王的角度上來說，通過水果攤接到了拓展商業(yè)的資金，如果開出了9家新水果攤能夠運營良好，那小王將獲得除開歸還投資者部分所有的收益，從一個水果攤的攤主變?yōu)樗麛傔B鎖店的老板；從投資者的角度上來說，也可以通過抵押物降低投資風險，當小王經營不善無力歸還債務時，投資者也將獲得水果攤。
定義上，商業(yè)房地產本質通過單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構成資產包，通過結構化設計，以證券形式向投資者發(fā)行，在遴選基礎資產時物業(yè)運營情況和價值情況將是CMBS的設立和投資的重點。通常在物業(yè)運營方面，CMBS會重點關注與資產運營質量相關的各種因素，如物業(yè)的租戶、租金及營業(yè)額等；在物業(yè)價值方面，CMBS會重點關注與物業(yè)價值相關的各種因素，如物業(yè)的城市區(qū)位及財務狀況等。
目前國內首單 CMBS 是 2016 年發(fā)行的高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃，項目分為優(yōu)先檔和次級檔，其中優(yōu)先級資產支持證券，期限為 3 年，規(guī)模為 40 億元，次級檔資產支持證券，規(guī)模為 100 萬元。3 年期優(yōu)先級成本僅為 3.3%，為融資方提供了低廉的資金，其示范效應加速推動萬億商業(yè)地產金融化時代的到來。
小王為了融資，決定大干一筆，為此他決定轉讓所有權，之后效益好再回購，沒錯，他要開始做REITs！
基本類型>>
REITs全稱房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以發(fā)行權益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金?？梢院唵卫斫鉃樾磐谢?專項計劃。
REITs從嚴格的意義來說，是權益類的投資產品，但根據具體融資條件也衍生出了三種類型：權益型、抵押型和混合型。
目前國內Reit主要類型為權益型 REITs，一般都為長期產品，普遍在5年以上，國內主要 REITs案例有：
底層資產>>
REITs 的底層資產主要為住宅公寓、物流倉儲、商業(yè)地產這三個類別，其中以商業(yè)地產為主。自國家大力提倡長租公寓以來，住宅公寓占比明顯提高，而物流倉儲占比逐漸減少。
REITs與CMBS底層資產接近，但與CMBS不同的是，CMBS主要享受租金及運營收益，而 REITs還可享受資產升值收益。在市場上升期，比較看好資產升值潛力的時候，市場投資方向應側重股權類投資，如不動產投資信托（ REITs）。相比于經營性現(xiàn)金流，有升值潛力更值得考慮。
讓我們詳細分析收益的兩個來源：
一是能否具備較好的變現(xiàn)價值；二是能否產生可持續(xù)的現(xiàn)金流入。
商業(yè)地產涵蓋商場、寫字樓、酒店等物業(yè)。這些物業(yè)通常兼具較好的變現(xiàn)能力以及獲取經營性現(xiàn)金流的能力。然而商業(yè)地產單筆規(guī)模較大，變現(xiàn)所需周期較長。從經營性現(xiàn)金流的角度來看，隨著商業(yè)物業(yè)的競爭加劇，出租率、租金可能波動較大；此外，該類型商業(yè)地產對運營方的要求較高，運營管理水平直接影響租金、出租率等水平，而優(yōu)質的運營方可能存在較高的管理費用以及維護費用。
物流倉儲對地理位置以及周邊的交通要求較高，優(yōu)質地理位置的物流用地具有一定的稀缺性，升值潛力較高。從經營性現(xiàn)金流的角度來看，特定類型物流倉儲租金水平較高，但對特定客戶的依賴程度大，而通用型物流倉儲或者中低端的物流倉儲，可替代性強，運營管理水平無法完全折現(xiàn)，租金水平一般。
長租公寓主要面向個人住房需求，市場需求廣闊，未來發(fā)展?jié)摿薮?。按照我國當前的房地產市場調控導向，未來經營模式很可能是“只租不售”，因此該底層資產類型，更看重的是經營性凈現(xiàn)金流。
除REITs以外，目前中國還普遍存在另外一種產品——類REITS。
類REITs是以設立資產支持專項計劃(即ABS)、向合格投資者募集資金、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資于不動產資產、并可選擇未來通過 REITs公開發(fā)行實現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產轉型的創(chuàng)新資產運作工具。
那么類REITs與REITs的區(qū)別主要在哪里呢？可以從下圖來看：
不論是REITs還是類REITs，都是基于物業(yè)投資運營獲取未來現(xiàn)金流的一種模式，REITs相比債權性質來說，股權性質風險系數(shù)更高：對于股權屬性必須疊加對未來房地產資產價格走勢的判斷。
在房地產增量轉存量的背景下，REITs可以盤活存量資產，有利于企業(yè)從重資產向輕資產轉型，對于普通投資者來說，也有利于以較低門檻投資不動產，分享紅利。
但是受制于目前投資者門檻較高，交易流動性差，稅收較多等情況，REITs還未真正迎來它的黃金期。但是閘口一旦打開，洪水只會奔流的越來越快，房企一定會抓好這個工具并加以利用，讓其成為融資利器——就如白手起家的小王，抓住機會才能改變人生。
