林華 ： 興業(yè)銀行獨立董事；廈門國家會計學院客座教授；中國財富管理50人論壇固定收益首席研究員；中國資產(chǎn)證券化論壇資深專家顧問；《金融新格局-資產(chǎn)證券化突破與創(chuàng)新》主編；《中國資產(chǎn)證券化操作手冊 .上下冊》 主編
2014年9月，央行和銀監(jiān)會《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》的出臺，再次拉起了房地產(chǎn)信托基金（REITs）試點的大幕。REITs作為金融市場上重要的投資工具之一，它的創(chuàng)立和發(fā)展能夠滿足廣大投資者多渠道獲取資產(chǎn)收益的需求，進而推進中國房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新。
在近期由中國資產(chǎn)證券化論壇和金融夢工廠共同舉辦的“2015資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會”上，興業(yè)銀行獨立董事、資產(chǎn)證券化專家林華先生，就我國地產(chǎn)金融的具體情況、CMBS及REITs結(jié)構(gòu)分析等內(nèi)容發(fā)表了主題演講。
以下是林華先生演講的分享實錄及PPT。
一、資產(chǎn)證券化的概念和認識
二、地產(chǎn)金融：RMBS, CMBS 與REITS
從REITs來看，參照國外比如新加坡的經(jīng)驗，建設期是私募股權(quán)投資（Private Equity，以下簡稱PE），用REITs來歸還，例如萬達的第一期項目在培育期用眾籌解決了表面融資的缺陷，這是一種創(chuàng)新的融資模式。按照運作模式，REITs有三大類，一類是股權(quán)型，這是完全物業(yè)的；第二類是抵押型，即向銀行購買抵押貸款債權(quán)及CMBS，或者向地產(chǎn)商發(fā)放抵押貸款；第三類是混合型，既購買了物業(yè)股權(quán)，又發(fā)放了CMBS。在中國發(fā)行的每一個REITs都是部門型的REITs，因為中國的基金不能加杠桿，所以只能在募集階段完成杠桿。
商業(yè)地產(chǎn)貸款不具備很好的現(xiàn)金流，基本都是到期再融資，因此對于評級和產(chǎn)品的設計者而言都具有較強的挑戰(zhàn)性。按照美國的經(jīng)驗，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款主要為商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款，固定利息的年限一般是七到十年。按照貸款的融資目的可以分為兩種，一種是自留貸款，另一種是管道貸款。未來中國的銀行可能會有兩種分類，一類是資產(chǎn)持有性的系統(tǒng)性銀行，另一種是管道銀行。管道銀行的貸款由商業(yè)銀行與保險公司發(fā)放，目的在于合并出售給特殊目的管道，以發(fā)行抵押貸款。商業(yè)地產(chǎn)貸款有明顯的特點，比如額度大，因此操作商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化一定要小心。如果貸款額度過大，服務商服務這個違約貸款時會對整個可變回報產(chǎn)生非常大的影響，所以一定要將該違約貸款交給特別服務商。
一般來說對整個證券化的分析有兩個層面，一個是對單個貸款的分析，另一個是對整個貸款的分析。中國目前的CMBS都是單筆的商業(yè)地產(chǎn)貸款，而不是一個組合。反過來說明商業(yè)的地產(chǎn)貸款，如果做成公募的REITs，分歧會很大，因為在一個下行周期時，現(xiàn)金流下降，折現(xiàn)率上升，整個估值會再上升。例如蘇寧物業(yè)就存在再融資風險，因為18年總有一兩次的下行周期，存在再融資失敗的可能。整個商業(yè)物業(yè)的期限很長，所以一定要注意，如果REITs在中國不能做成公募而變成私募，則不具有流動性。原因在于，商業(yè)地產(chǎn)的貸款面向所有貸款人員，首先是商業(yè)地產(chǎn)的貸款、信用卡，最后才是住宅貸款。這種貸款，包括REITs，一般是三到五年開放一個窗口，所以很可能在某一個期限當中再融資失敗，那樣便會出現(xiàn)很大的問題。因此，REITs一定要做成公募，以避免在某個再融資周期中出現(xiàn)問題。
三、商業(yè)房產(chǎn)貸款證券化的結(jié)構(gòu)和分析
如果進行商業(yè)地產(chǎn)貸款的證券化，則存在多個服務商：主服務商、總服務商和特別服務商。特別服務商在貸款違約后接管貸款，具有很大的決策權(quán)。這點很重要，因為商業(yè)地產(chǎn)貸款的整個額度很大，如若一個貸款違約，為了處置該不良貸款，則需要控制方過量的介入，那樣便產(chǎn)生了控制權(quán)過強的問題，可能導致出表難度加大。目前來看可以將服務分開，由特別服務商對違約資產(chǎn)提供服務，以降低控制權(quán)。
服務商一般要購買最低檔的債券，而控制級的投資者同時也是服務商。因此，中國商業(yè)房產(chǎn)貸款證券化的出表業(yè)務一定要從買方驅(qū)動。從投資者的角度介入才能確保產(chǎn)品的出售，從而實現(xiàn)出表。
四、海外商業(yè)物業(yè)證券化的結(jié)構(gòu)分析
國外成熟市場標準化的REITs具有如下主要特征：流動性、資產(chǎn)管理、稅收中性、公司治理、派息政策、低杠桿等。從海外來看，所有的REITs結(jié)構(gòu)都是稅收征信，強制分配。但是在我國，所得稅的上交并不積極，即使能夠分出，稅收仍無法到位。所以，我國展開REITs業(yè)務很有挑戰(zhàn)。
目前中國的REITs全部都是混合型的REITs，即在募集階段發(fā)行專項資管計劃，這是因為非公募資金不能加杠桿，所以只能通過募集來完成。資管計劃購買了非公募資金的份額，持有兩個項目公司，而項目公司持有物業(yè)。關(guān)鍵點在于，一定要通過非公募資金持有物業(yè)公司，因為只有物業(yè)公司才能夠用折舊抵扣稅收。如果是基金或者有限合伙企業(yè)，在建設之初利息可以資本化，但不能折舊。因此，未來中國的REITs只能是做成非公募基金持有項目公司。
五、中國CMBS與REITs案例分析
促進REITs的發(fā)展需要破除三個障礙：第一個是稅收障礙；第二個是籌資規(guī)模。一旦遭遇地產(chǎn)的下行周期，再融資幾率小，而且可能出現(xiàn)違約，因此物業(yè)周期長的一定要做成公募。第三個是租售比很低，可能會產(chǎn)生虧損。
以上是關(guān)于REITs的匯報，感謝各位！
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