五、現(xiàn)金為王原則：基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的絕對(duì)價(jià)值評(píng)估
價(jià)值投資最基本的策略是利用股市中價(jià)格與價(jià)值的背離，低價(jià)買入，高價(jià)出，從而獲得超額利潤(rùn)。“用40美分購(gòu)買價(jià)值1美元的股票”。
價(jià)值評(píng)估是價(jià)值投資的核心。巴菲特說(shuō)，“內(nèi)在價(jià)值盡管模糊但卻至關(guān)重要，它是評(píng)估投資的相對(duì)吸引了提供了唯一邏輯的手段。
但進(jìn)行價(jià)值評(píng)估又是非常困難的。
價(jià)值評(píng)估最大的挑戰(zhàn)在于未來(lái)是不確定的。預(yù)測(cè)時(shí)間越長(zhǎng)，越難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)?！眱r(jià)值評(píng)估，既是藝術(shù)，也是科學(xué)。
1、現(xiàn)金流量模型
巴菲特認(rèn)為，唯一正確的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型是1942年，約翰，伯爾.威廉斯提出的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。威廉斯認(rèn)為，“內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)在余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。
巴菲特引用伊索寓言中一鳥(niǎo)在手，勝過(guò)兩鳥(niǎo)在林強(qiáng)調(diào)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采取現(xiàn)金流量模型。
”一般的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，如股利收益率，市盈率，市凈率，甚至凈利潤(rùn)成長(zhǎng)率，與價(jià)值評(píng)估毫不相干的。。。某些市場(chǎng)分析師與基金經(jīng)理人口口聲聲將“成長(zhǎng)型”與“價(jià)值型”列為兩種截然相反的投資風(fēng)格，只能表明他們的無(wú)知，絕不是什么真知。成長(zhǎng)只是價(jià)值評(píng)估的公式之一。
2、正確的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)
巴菲特認(rèn)為，會(huì)計(jì)上的每股收益是判斷企業(yè)價(jià)值的起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。 “，，，所有的利潤(rùn)并非生而平等的。在許多企業(yè)里，，，通貨膨脹使得部分報(bào)告利潤(rùn)徒有虛名。”
按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量并不能反映真實(shí)的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流，他提出所有者收益是計(jì)算自由現(xiàn)金流的正確方法。
所有者權(quán)益包括：1）報(bào)告收益+2）折舊與攤銷費(fèi)用-3）年平均資本性支出。
兩者的不同在于是否包括正常的資本性支出。
年平均資本性支出只是一個(gè)估計(jì)值。“我寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤。”
在大多數(shù)企業(yè)，3）資本性開(kāi)出，常常超過(guò)2）折舊和攤銷費(fèi)用。
這些表明，華爾街報(bào)告提供的“現(xiàn)金流量”數(shù)字是非?；闹嚨??！?/span>
對(duì)有些行業(yè)來(lái)說(shuō)，“現(xiàn)金流量”的確可以作為一種反映收益能力的簡(jiǎn)潔辦法。但對(duì)那些重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，毫無(wú)意義。因?yàn)樗鼈兊?/span>3）資本性支出總是很大。。。。這些銷售手冊(cè)暗示正在出售的企業(yè)是一座金字塔，永遠(yuǎn)是最現(xiàn)代化的，而且永遠(yuǎn)不需要更新，改造或整修。。。"
會(huì)計(jì)師的工作是記錄，而不是估值。會(huì)計(jì)永遠(yuǎn)不能代替經(jīng)營(yíng)思考。
3、合適的貼現(xiàn)率
既然公司的內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，那么恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)該是多少呢？
巴菲特所選用的貼現(xiàn)率，是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利率。
專家認(rèn)為：對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率，應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，加上股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
巴菲特并不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。理由有三個(gè)：
第一，巴菲特把一切股票投資都放在與債券收益的相關(guān)關(guān)系之中來(lái)看待。
第二，巴菲特并沒(méi)有精力為每個(gè)股票分別設(shè)定一個(gè)貼現(xiàn)率。
第三，如果一個(gè)企業(yè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，那么他的未來(lái)盈利完全是可以預(yù)測(cè)的。
4、經(jīng)濟(jì)商譽(yù)
巴菲特最喜歡的明星企業(yè)的特征：擁有歷史悠久的，影響力巨大的無(wú)形資產(chǎn)，具有超額盈利能力。這種超額盈利能力的資本化價(jià)值就是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。
收購(gòu)喜詩(shī)糖是巴菲特投資轉(zhuǎn)向的開(kāi)始。喜詩(shī)糖正好代表了巴菲特尋找的優(yōu)秀企業(yè)的典范：
1）基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的會(huì)計(jì)商譽(yù)
根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在企業(yè)并購(gòu)中，收購(gòu)價(jià)格往往超過(guò)該企業(yè)資產(chǎn)的公允價(jià)值，而超過(guò)部 分就是商譽(yù)。而且商譽(yù)必須在40年內(nèi)攤銷。
2）基于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)
如果所收購(gòu)公司的ROE大大超過(guò)市場(chǎng)平均收益率，這種超額回報(bào)的資本化價(jià)值就是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。
“，，，只有很少幾家預(yù)計(jì)會(huì)像喜事糖果那樣持續(xù)保持25%的ROE，而且在保守的會(huì)計(jì)政策和沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿的情況下。根本原因是無(wú)形資產(chǎn)的結(jié)合。
”這種商譽(yù)創(chuàng)造了一種消費(fèi)者特許權(quán)，它是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的一個(gè)來(lái)源，。。
3）經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的比較
”但什么是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)？一是喜詩(shī)被收購(gòu)后每年的攤銷費(fèi)用并非真正的經(jīng)濟(jì)成本。。。換言之，在會(huì)計(jì)商譽(yù)從收購(gòu)之時(shí)起就有規(guī)律地減少的同時(shí)，而經(jīng)濟(jì)商譽(yù)則在以無(wú)規(guī)律但卻非常堅(jiān)實(shí)的步伐增加。
二是未來(lái)每年攤銷費(fèi)用與經(jīng)濟(jì)成本不符。由于通貨膨脹，這種商譽(yù)將不斷地增加。。?！?/span>
重資產(chǎn)公司收到通貨膨脹的影響較大，而輕資產(chǎn)公司受到的影響較小。
聯(lián)系客服
