昨天說了股市走勢和經(jīng)濟增速之間的關(guān)系遠比大家想的要復雜，絕不是經(jīng)濟高速增長股市就會走牛這么簡單。那么，我們先來看一下典型的錯誤觀點：經(jīng)濟降速股市要走熊；到底錯在哪里了。經(jīng)濟增速代表了一個國家所有經(jīng)濟參與主體生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)價值之和的增速，而股市指數(shù)特別是成分指數(shù)代表的是資金對各行業(yè)龍頭的估值認可度。那么經(jīng)濟降速和股市指數(shù)走熊之間如果要形成正相關(guān)需要4個前提條件：
1，經(jīng)濟增速降低過程中，非上市經(jīng)濟成分和上市經(jīng)濟成分之間的增速降幅大致相同或者上市經(jīng)濟體的降幅更大。
2，營收增速和凈利潤增速變化成正比。
3，龍頭企業(yè)的盈利能力會和同行業(yè)的其他企業(yè)一樣下降。
4，市場資金對于各龍頭公司的估值態(tài)度在經(jīng)濟降速期間不會發(fā)生變化。
但是，事實是上述的4個條件在經(jīng)濟平穩(wěn)降速的過程中不但不會成立，反而會形成相反的效應(yīng)。正是這些條件的反向效應(yīng)，最終在經(jīng)濟平穩(wěn)降速期間推動股市走牛。首先，經(jīng)濟增速本身是全社會所有經(jīng)濟參與主體生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)價值之和的增速，而股市里的上市公司并不完全覆蓋全部的經(jīng)濟參與主體，而只是其中的先進生產(chǎn)力的代表或者龍頭。當經(jīng)濟發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整時，代表先進生產(chǎn)力的全部上市公司其總體營收增速可能高于GDP的增速。這個其實很好理解，很多小商小販的生意，農(nóng)民種地等都是不會上市的。這部分會平均掉上市公司的營收增速。
其次，GDP反映的是產(chǎn)品和服務(wù)的價值總和，類比于公司的營收。但是，實際上在考慮公司估值的時候很多情況下我們考慮的是凈利潤增速。營收增速和凈利潤增速之間并無嚴格的正比關(guān)系，因為還要涉及毛利率和凈利率等指標。優(yōu)秀的公司，在內(nèi)延性增長時，經(jīng)常伴隨著毛利率的提升，最后其凈利潤的增速遠高于營收的增速。
再次，在市場經(jīng)濟中，危機的發(fā)生往往有利于龍頭企業(yè)提升市場占有率和產(chǎn)品毛利率。在經(jīng)濟高速增長的繁榮期內(nèi)，所有的企業(yè)都活的很滋潤，由于利潤空間大需求旺盛，龍頭企業(yè)的管理優(yōu)勢并不能徹底打垮其他企業(yè)。最終的結(jié)果是，龍頭毛利30%，普通企業(yè)毛利15%，整個行業(yè)的開工率接近滿負荷，大家都能活。而且，這種情況下也沒人愿意打價格戰(zhàn)，因為市場需求根本滿足不了，降價也吃不下更多的訂單。但是，當經(jīng)濟衰退開啟，需求萎縮，價格戰(zhàn)就要開始了，最終的結(jié)果是龍頭企業(yè)毛利從30%降到20%，普通企業(yè)無法維持經(jīng)營紛紛選擇破產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有產(chǎn)能。這樣，龍頭企業(yè)就可以在經(jīng)濟降速期通過收購擴張市場份額，當市場集中度提高后，龍頭企業(yè)的議價能力就會提升，一旦需求復蘇，龍頭企業(yè)可以賺取比危機前更多的利潤。實際上在上個世紀70年代能源危機開始，美國日本都發(fā)生過大規(guī)模的兼并重組浪潮，這為龍頭企業(yè)后期的騰飛奠定了基礎(chǔ)。
最后，也是最重要的一點就是市場上的資金對于上市公司的估值評估標準會隨著經(jīng)濟的變化而發(fā)生很大的改變。股票的價格本身具有價值錨定和資金推動的雙重特性。所以，股市的上漲除了公司經(jīng)營的好轉(zhuǎn)外也依賴于資金的推動。經(jīng)營決定了股票價格當中凈利潤，而資金決定了股票價格中的估值。當經(jīng)濟高速增長的時期，實業(yè)中遍地是黃金，資本通過參與實業(yè)獲得的投資回報很好的時候，這些資本是沒有動力參與資產(chǎn)市場的。但是當經(jīng)濟降速后，情況會發(fā)生2個主要的變化：1，實體經(jīng)濟中行業(yè)集中度提升，競爭力較弱的企業(yè)不得不退出。這會從實業(yè)中擠出一部分資本進入到資產(chǎn)市場。2，在經(jīng)濟降速過程中，國家往往會采用較為寬松的貨幣政策，充沛的流動性會降低銀行間的資金利率，最終會造成不同程度的資產(chǎn)荒最終推動資本市場對資產(chǎn)估值的提升。
所以，綜合上面幾點，在經(jīng)濟增速穩(wěn)步降速的過程中只要前期沒有大規(guī)模上漲或者估值過高，資本市場并不會單單因為經(jīng)濟增速降速而產(chǎn)生大規(guī)模的熊市。反倒是在經(jīng)濟降速穩(wěn)定后，隨著行業(yè)整合和集中度的提高，股市成份指數(shù)所代表的龍頭企業(yè)經(jīng)營情況不僅不會衰落，反而會更上一層樓。而同時，實業(yè)資本中的中小資本會被擠出至資產(chǎn)市場，而國家的低利率政策會變相推動資產(chǎn)估值水平。
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