要對(duì)中國平安的未來業(yè)績做一個(gè)展望，首先就得知道它的凈利潤是怎么產(chǎn)生的。目前，它的凈利潤主要是由保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，銀行業(yè)務(wù)的平均增速理論上應(yīng)該和GPD的名義增速（2018年為9.7%）相當(dāng)，優(yōu)秀的銀行會(huì)高于平均值，但也不會(huì)有太大的波動(dòng)，所以給銀行業(yè)務(wù)10%到15%的業(yè)績?cè)鏊俨粫?huì)太離譜。而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要靠壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)，因此把壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)研究透了，對(duì)平安的凈利潤預(yù)期就有了大致把握。
和一般的企業(yè)不一樣，壽險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)期的利潤并不是當(dāng)期的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的，而是由過去的保單收入產(chǎn)生的。
從2017年開始，平安的財(cái)報(bào)里開始披露營運(yùn)利潤，實(shí)際上財(cái)報(bào)里披露了兩種營運(yùn)利潤，一種是內(nèi)含價(jià)值的營運(yùn)利潤，這個(gè)太專業(yè)了，是從業(yè)務(wù)角度來衡量，本文不講解這個(gè)指標(biāo)，以后再在其他文章中講解。本文所說的營運(yùn)利潤是會(huì)計(jì)角度的營運(yùn)利潤，它直接和損益表里大家看到的那個(gè)凈利潤息息相關(guān)。
平安披露會(huì)計(jì)營運(yùn)利潤的目的是想剔除一些對(duì)凈利潤造成很大波動(dòng)的項(xiàng)目的影響，從而使得營運(yùn)利潤更加平滑，類似于普通企業(yè)的扣非凈利潤，這對(duì)于投資者來說更加有參考意義。然后在營運(yùn)利潤的基礎(chǔ)上，加上三項(xiàng)：短期投資波動(dòng)、折現(xiàn)率的波動(dòng)影響、其它一次性重大項(xiàng)目影響，得到用于計(jì)算市盈率的歸母凈利潤。
下圖是中國平安2019年中報(bào)中從營運(yùn)利潤到凈利潤的計(jì)算過程。
一、稅前營運(yùn)利潤
1、稅前營運(yùn)利潤由：剩余邊際攤銷、凈資產(chǎn)投資收益、息差收入、營運(yùn)偏差及其他這四個(gè)部分構(gòu)成。
剩余邊際攤銷（A）：是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)當(dāng)期營運(yùn)利潤的主要來源，從歷年數(shù)據(jù)來看，占總營運(yùn)利潤的比重都超過60%（2017年為68%、2018年為65%、2019年上半年為65%），也是本文后面要重點(diǎn)講解的一項(xiàng)，這里先不講它。我們先簡單說下其它三項(xiàng)的含義。
凈資產(chǎn)投資收益（B）：是指保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)按照5%的收益率計(jì)算出來的投資收益，由于每年的凈資產(chǎn)變化不會(huì)太大（相對(duì)于總資產(chǎn)來說），而投資收益率也不高，所以每年的這個(gè)值增量不會(huì)太大，對(duì)營運(yùn)利潤的增速影響很小。
息差收入（C）：負(fù)債支持資產(chǎn)基于內(nèi)含價(jià)值長期投資回報(bào)率假設(shè)（5%）計(jì)算的投資收益高于準(zhǔn)備金要求回報(bào)的部分，這個(gè)值也很少，可以忽略不計(jì)。
營運(yùn)偏差及其他（D）：營運(yùn)偏差就是實(shí)際運(yùn)管能力比假設(shè)的要好，比如，由于業(yè)務(wù)員的服務(wù)能力和公司的運(yùn)營能力好，實(shí)際退保率比假設(shè)的要低，這就產(chǎn)生了一個(gè)差額。這個(gè)是營運(yùn)利潤的第二大構(gòu)成部分。但是，影響這個(gè)營運(yùn)偏差增速的因素太多，包括剩余邊際余額的增速，因?yàn)槭Ｓ噙呺H余額是計(jì)算營運(yùn)偏差的基數(shù)嘛。還包括大家經(jīng)常聽到的三差，即利差、死差、費(fèi)差，利差受投資收益率影響，而費(fèi)差又具有很強(qiáng)的季節(jié)性，比如某個(gè)月或某個(gè)季度公司為了沖業(yè)績，搞了很多激勵(lì)活動(dòng)，導(dǎo)致保單費(fèi)用支出劇增等等，這個(gè)不太好預(yù)估。
從歷年數(shù)據(jù)看，波動(dòng)很大。下面是2017年到現(xiàn)在的剩余邊際攤銷增速和營運(yùn)偏差金額及增速的數(shù)據(jù)。
從表中可以看到，17年和18年?duì)I運(yùn)偏差增速非常高，尤其是18年，增速達(dá)到115%，營運(yùn)偏差貢獻(xiàn)了217億的利潤，占稅前營運(yùn)利潤的22%。正當(dāng)很多投資者預(yù)測，以后若干年?duì)I運(yùn)偏差會(huì)繼續(xù)高速增長時(shí)，2019年中報(bào)增速又急劇下降到9.4%。我想，一方面是由于剩余邊際余額增速的放緩，另一方面可能是由于營運(yùn)能力的估計(jì)和實(shí)際差異值總是有限度的，不可能一直釋放，你的運(yùn)營能力再優(yōu)秀也有個(gè)頂啊。
由這四項(xiàng)構(gòu)成的營運(yùn)利潤能剔除非營運(yùn)項(xiàng)目的波動(dòng)性影響，比較穩(wěn)定地反映公司的實(shí)際利潤，但我們知道，估值時(shí)用于計(jì)算市盈率的仍然是歸母凈利潤。
前面說過，在營運(yùn)利潤的基礎(chǔ)上，加上三項(xiàng)就得到了凈利潤。至于這三項(xiàng)的含義，等我講完剩余邊際攤銷的概念后再來講解比較好理解。
2、我們先用一個(gè)小例子來說明保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的處理過程。
某投保人一次性花了 12萬元（一次性繳費(fèi)的叫”躉dun繳”，如果是分期繳納的就叫期繳，那就取首期保費(fèi)）購買一張 5 年期壽險(xiǎn)保單，保險(xiǎn)公司計(jì)算出來的傭金及核保費(fèi)用是1.2萬元（叫“保單獲取成本”）。
保單條款如下：
（1）假如 5 年內(nèi)死亡，保險(xiǎn)公司付 15 萬；
（2）假如5年后活著，保險(xiǎn)公司付12.5萬。
這份保單兼具保障和儲(chǔ)蓄功能，這里為了簡化分析，就假設(shè)只有條款（2），也就是先不考慮死亡賠償部分。
保險(xiǎn)公司在保單生效后，在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上是這么處理的：
首先把1.2萬元的保單獲取成本計(jì)入損益表的費(fèi)用，剩余的12萬-1.2萬=10.8萬放到資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端科目---保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金。這個(gè)處理有點(diǎn)類似房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)公司在收到首付款后，并不能直接放到營業(yè)收入里，而是要先放到負(fù)債端科目---合同負(fù)債，等交房時(shí)才能從合同負(fù)債轉(zhuǎn)到營業(yè)收入，因?yàn)闀?huì)計(jì)上對(duì)于收入的確認(rèn)是必須要履行完合同規(guī)定的義務(wù)或者交付完商品。
那剩下的這10.8萬就是保險(xiǎn)公司的收入了嗎？顯然不是，因?yàn)?/span>5年后要付給投保人12.5萬，假設(shè)我們用5%的折現(xiàn)率來折現(xiàn)的話，5年后的12.5萬相當(dāng)于現(xiàn)在的12.5/1.05^5=9.79 萬，相當(dāng)于說，現(xiàn)在只需要準(zhǔn)備9.79萬，然后用這筆錢做投資，5年后就能增值到12.5萬，夠支付給投保人了。那么這個(gè)折現(xiàn)出來的9.79萬就叫“合理估計(jì)負(fù)債”，目前這個(gè)折現(xiàn)率是以十年期國債750 天移動(dòng)平均線收益率為準(zhǔn)，因?yàn)檫@個(gè)收益率是相對(duì)比較穩(wěn)定的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。
保險(xiǎn)公司為了謹(jǐn)慎起見，預(yù)防以后出現(xiàn)一些突發(fā)情況，如死亡率突然上升、重大災(zāi)難等，會(huì)再計(jì)提一筆可能的支出，叫“風(fēng)險(xiǎn)邊際”。當(dāng)然了，如果以后這些設(shè)想的突發(fā)情況沒有發(fā)生，那這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)邊際也是可以釋放為利潤的。我們這里假設(shè)為2000元。
最后，剩下的10.8 – 9.79 - 0.2 = 0.81萬就是未來這筆保單潛在的利潤了，它叫“剩余邊際”。
看下面的圖會(huì)更清楚，首期保費(fèi)被分成如下幾個(gè)部分。
首期保費(fèi)=保單獲取成本+ 合理估計(jì)負(fù)債+ 風(fēng)險(xiǎn)邊際+ 剩余邊際
按照這個(gè)計(jì)算規(guī)則，一份保單在生效時(shí)就可以確定它是賺錢還是賠錢，當(dāng)然這個(gè)計(jì)算結(jié)果都是假設(shè)出來的。
為什么會(huì)有賠錢的情況呢？可能是為了爭客戶、搶市場吧。如果是賠錢的就很簡單，直接計(jì)入損益表。如果是賺錢的，則要按照一定的規(guī)則把這個(gè)剩余邊際攤銷到未來的保單期限內(nèi)，直到保單結(jié)束。也就是說，這份保單的利潤要分?jǐn)偟奖ｋU(xiǎn)期間的每一年。
3、目前中國平安采用的攤銷方式是：對(duì)于壽險(xiǎn)以保單數(shù)或保額來攤銷，對(duì)于非壽險(xiǎn)以時(shí)間來攤銷。
以時(shí)間來攤銷很好理解，就是把剩余邊際平均分配到以后的若干年，比如前面那個(gè)小例子里，最后算出來的剩余邊際是0.81萬，保險(xiǎn)期間是5年，那每年的剩余邊際攤銷就是0.81萬/5=1620元。
以保單數(shù)或保額來攤銷，則每年的剩余邊際攤銷的計(jì)息有點(diǎn)復(fù)雜，下面我以一個(gè)小例子來講解攤銷的過程，這種攤銷方法的原理在國泰君安證券和平安證券的研究報(bào)告里都講過，應(yīng)該是可靠的。不想了解這個(gè)計(jì)算過程的讀者可以跳過此段。直接看后面我提供的水池的比喻來理解攤銷的原理。
假設(shè)有100張十年期的保單，十年間的退保率和保單數(shù)如下表所示。
前兩年退保率比較高，為15%和13%，后面的八年就比較穩(wěn)定，為5%，那么第二年就只有85張保單了，第三年就只有85 * (1 - 13%) = 74張保單了，后面依此類推。這里為了簡單起見，保單數(shù)都取整數(shù)。假設(shè)這100張保單的剩余邊際是50000元。
按保單數(shù)攤銷的計(jì)算方法如下：
第一步：把未來9年的保單數(shù)都貼現(xiàn)到保單生效時(shí)刻（專業(yè)報(bào)告里叫“0時(shí)刻”），第1年就是當(dāng)期，因此不用貼現(xiàn)，假設(shè)以3.5%的國債收益率為貼現(xiàn)率的話，第二年的85張保單貼現(xiàn)到到0時(shí)刻就是85 / (1 + 3.5%) = 82，第三年的74張保單貼現(xiàn)到0時(shí)刻就是74 / (1 + 3.5%) ^ 2 = 69，把每年的這個(gè)貼現(xiàn)值加起來最后得到一個(gè)總的保單數(shù)貼現(xiàn)值，大約等于599。
第二步：用剩余邊際除以保單數(shù)貼現(xiàn)值，得到一個(gè)系數(shù)，叫攤銷比例。
即，攤銷比例 = 剩余邊際/保單數(shù)貼現(xiàn)值= 50000/599 = 83.5
第三步：用攤銷比例乘以每期的保單數(shù)，就得到了每期的攤銷金額。
用上述方法計(jì)算后，各項(xiàng)數(shù)據(jù)現(xiàn)在如下表。
從這個(gè)計(jì)算的過程和結(jié)果可以看出，以保單數(shù)或保額來攤銷的話，假設(shè)以后沒有新的保單，由于攤銷比例是固定的，而每年的存量保單數(shù)由于退保率的原因不斷減少，因此剩余邊際攤銷會(huì)越來越少。
因此，要想剩余邊際攤銷保持增長的話，必須不斷地要有新的保單。
我再打個(gè)比喻，可能更好地理解這個(gè)原理。比如有個(gè)水池，每年以水池的水量為基數(shù)，按照固定的比例從水池中放水，每年放出來的水會(huì)遞減，因?yàn)榛鶖?shù)每年都在減小。但如果每年又有新的水流入水池，從而抵消掉甚至超過放出來的水，基數(shù)就可以變大，那放出來的水就又可以繼續(xù)遞增。這里，水池的水量就是剩余邊際余額，放出來的水就是剩余邊際攤銷，新流入的水就是新業(yè)務(wù)價(jià)值。
根據(jù)國泰君安的研究，剩余邊際攤銷的增速和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速正相關(guān)，我比較認(rèn)可這個(gè)觀點(diǎn)，因?yàn)樯厦嬗?jì)息攤銷的例子從理論上可以證明這一點(diǎn)。
我們?cè)俳y(tǒng)計(jì)一下中國平安最近幾年的剩余邊際攤銷的增速和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速如下：
可以看到，當(dāng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速高時(shí)，剩余邊際攤銷的增速也會(huì)變高，反之亦然。
再看下面的這兩個(gè)增速曲線圖會(huì)更清楚這種正相關(guān)關(guān)系，可以看出，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速對(duì)剩余邊際攤銷增速的影響會(huì)有一定的延遲。
講到這里，構(gòu)成營運(yùn)利潤的四個(gè)項(xiàng)目就都講完了。
二、從營運(yùn)利潤到凈利潤
前面說過，在營運(yùn)利潤的基礎(chǔ)上，加上短期投資波動(dòng)、折現(xiàn)率變動(dòng)影響、一次性項(xiàng)目影響這三個(gè)項(xiàng)目，就得到了投資者們魂?duì)繅?mèng)繞的凈利潤，也就得到了那個(gè)用于計(jì)息市盈率的歸母凈利潤。這三個(gè)項(xiàng)目是什么含義呢？下面逐一解釋。
這里為了省去讀者再跳回去，我把文章開頭的那張營運(yùn)利潤到凈利潤的變化過程的圖再插進(jìn)來。
短期投資波動(dòng)（H）：保險(xiǎn)公司的投資收益是按5%的收益率計(jì)算出來的，如果碰到牛市，實(shí)際收益就會(huì)高于5%，這個(gè)高出的差額就是投資收益波動(dòng)。比如，上面圖中，2019年上半年的這一差額為130億。（上圖中單位為百萬）
折現(xiàn)率變動(dòng)影響（I）：前面在講合理估計(jì)負(fù)債時(shí)說過，未來支付給投保人的賠付款要用國債的750日移動(dòng)平均線的收益率來折現(xiàn)，即：
合理估計(jì)負(fù)債=未來賠付的金額 / (1 + 折現(xiàn)率) ^N
但國債的實(shí)際收益率也可能有一定的波動(dòng)，并非總在平均線附近。那么這個(gè)實(shí)際收益率和750日移動(dòng)平均線的收益率的差異就會(huì)造成合理估計(jì)負(fù)債的多計(jì)提或者計(jì)提不足，如果實(shí)際收益率高于750日移動(dòng)平均線，那就說明多計(jì)提了。如果實(shí)際收益率比750日移動(dòng)平均線低，那說明計(jì)提的不夠。由于合理估計(jì)負(fù)債的數(shù)額比較大，這個(gè)國債收益率的差異造成的影響還比較大。
下圖是2011年到2018年間國債實(shí)際收益率和750日移動(dòng)平均線的對(duì)比。
從上面的收益率曲線上可以看到，2014年到2017年間，國債實(shí)際收益率遠(yuǎn)低于750日移動(dòng)平均線收益率，造成公司需要補(bǔ)計(jì)提100億到200億的準(zhǔn)備金，對(duì)利潤造成較大的影響。而2018年后，實(shí)際收益率又開始走高，報(bào)表里的這一項(xiàng)值開始轉(zhuǎn)正，從而增厚凈利潤。
需要剔除的一次性影響（J）：比如今年由于新的保單傭金稅前扣除政策，導(dǎo)致所得稅的減少，增厚了85.97億的利潤，就屬于這一項(xiàng)。
最后總結(jié)一下吧。
1、中國平安未來的業(yè)績?nèi)Q于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)，而銀行業(yè)績?cè)鏊倩究梢灶A(yù)見，波動(dòng)不會(huì)太大，在名義GDP增速附近波動(dòng)吧。所以歸根結(jié)底取決于壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績。
2、而壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)的業(yè)績釋放又取決于兩個(gè)方面：剩余邊際攤銷、營運(yùn)偏差。
3、剩余邊際攤銷跟新業(yè)務(wù)價(jià)值增速正相關(guān)，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速2015年達(dá)到峰值40%，從2018年起開始下降，2019年中報(bào)時(shí)下降到4.7%。所以壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的稅前營運(yùn)利潤增速從2018年的34.5%下降到2019年中報(bào)的14.8%。但是由于2019年5月出臺(tái)的新的保單傭金稅前抵扣的政策利好，導(dǎo)致2019中報(bào)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的稅后營運(yùn)利潤增速仍然有36%。但明年如果新業(yè)務(wù)價(jià)值增速不回升的話，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的營運(yùn)利潤增速大概率會(huì)下降。
4、由于凈利潤還受短期投資波動(dòng)和折現(xiàn)率變動(dòng)的影響，也就是受股市行情和國債收益率的影響，這個(gè)就很不好預(yù)測了。但可以關(guān)注平安的權(quán)益類資產(chǎn)的增值情況以及國債收益率的變化。
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