摘要：采用紅籌模式上市，是當(dāng)前房企子公司型物業(yè)公司的首選方案。
物業(yè)公司上市沿革：從一無所知到集中爆發(fā)
2014年之前，物業(yè)管理行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域之一，資本市場(chǎng)卻對(duì)其一無所知。變局發(fā)生在2014年6月，彩生活代表物業(yè)公司正式叩開了資本市場(chǎng)之門。而后經(jīng)歷了3年多的發(fā)展，大量物業(yè)公司登陸資本市場(chǎng)，但受制于上市的規(guī)模要求，其中絕大多數(shù)的公司都選擇了通過新三板掛牌。真正的爆發(fā)于2018年降臨，屬于物業(yè)公司的資本化大幕才剛剛拉開。
1、物業(yè)公司上市已由發(fā)展期進(jìn)入集中爆發(fā)期
萌芽期：2014年
2014年6月，彩生活完成從母公司花樣年的分拆，正式登陸港股資本市場(chǎng)，作為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市物業(yè)服務(wù)企業(yè)，公司共募集資金約10億港元，上市首日交投活躍，市值達(dá)到46億港元。
發(fā)展期：2015年~2017年
2015年1月，中海物業(yè)成功在港交所敲鐘，也是首家以“介紹上市”方式上市的物業(yè)公司；同年11月，中奧到家作為首家獨(dú)立第三方物業(yè)公司也實(shí)現(xiàn)了港股上市；2016年7月，綠城服務(wù)實(shí)現(xiàn)港股上市，行業(yè)由此迎來資本市場(chǎng)進(jìn)駐小高潮。
但受制于規(guī)模、公司構(gòu)架、關(guān)聯(lián)交易占比等等各類限制，發(fā)展期中大量物業(yè)公司選擇了通過新三板來掛牌實(shí)現(xiàn)上市融資，2015年~2017年新三板掛牌物業(yè)公司數(shù)量分別為12家、24家和23家。新三板的流動(dòng)性欠佳，在新三板掛牌終究只能是物業(yè)公司權(quán)宜之計(jì)，流動(dòng)性更好、融資能力更強(qiáng)的主板市場(chǎng)才是其最終的目標(biāo)。
圖：2014~2017年新三板掛牌物業(yè)公司數(shù)量
爆發(fā)期：2018年起
2018年起物業(yè)公司資本化的節(jié)奏突然加快，2018年起已有7家物業(yè)公司上市，超過2014年至2017年上市家數(shù)之和。2018年2月南都物業(yè)成為首家成功登陸A股市場(chǎng)的物業(yè)公司；雅居樂旗下的雅生活首次的IPO時(shí)引入其他房企作為戰(zhàn)略合伙人；2018年6月，行業(yè)龍頭碧桂園旗下的碧桂園服務(wù)登陸港股市場(chǎng)，上市首日收盤價(jià)10港元，市值高達(dá)250億港元，成為物業(yè)公司第一股；2018年11~12月，港股市場(chǎng)還陸續(xù)迎來了新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)和永升生活服務(wù)。自此，物業(yè)公司所屬行業(yè)分類正式變更為“房地產(chǎn)服務(wù)”，開始擁有獨(dú)立的行業(yè)分類。
圖：2014年以來物業(yè)公司上市情況
2、集中上市的內(nèi)在邏輯仍是對(duì)規(guī)模的追求
我們認(rèn)為，物業(yè)公司集中上市潮的出現(xiàn)主要基于兩點(diǎn)原因：1）首先是對(duì)規(guī)模和市占率的訴求，希望借助資本市場(chǎng)進(jìn)行融資進(jìn)而擴(kuò)大管理規(guī)模。2）資本市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)到物業(yè)公司的價(jià)值，給予物業(yè)公司明顯高于房地產(chǎn)開發(fā)商的估值水平，這也給房企拆分其物業(yè)子公司單獨(dú)上市提供了充足的動(dòng)力。
近年來物業(yè)管理行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)明顯，規(guī)模效應(yīng)及規(guī)模訴求不斷增長(zhǎng)。相較房地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)公司的市場(chǎng)更加分散，規(guī)范程度更差，仍處于“跑馬圈地”的狀態(tài)。龍頭物業(yè)公司的規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的閾值卻仍然較高，因此各大品牌物業(yè)公司對(duì)于管理規(guī)模的訴求都較為強(qiáng)烈。
巨大的估值落差促使物管公司加快上市步伐。除了融資需求之外，估值落差是物管公司集中上市的第二個(gè)重要原因，當(dāng)然此條適用于擁有地產(chǎn)母公司的物業(yè)公司。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前已上市的物業(yè)公司中動(dòng)態(tài)市盈率最高的為永升生活服務(wù)的43倍，其2019年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的PE為25倍；與之對(duì)應(yīng)其地產(chǎn)母公司旭輝控股集團(tuán)的動(dòng)態(tài)市盈率和2019年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的PE分別僅為7倍和6倍。我們選取的6家典型物業(yè)公司平均動(dòng)態(tài)市盈率為31倍，對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)母公司平均動(dòng)態(tài)市盈率僅為7倍，兩者差了24倍，2019年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE也相差17倍。
圖：物業(yè)公司與其地產(chǎn)母公司估值差距巨大
紅籌模式成為當(dāng)前主流上市方案
1、上市規(guī)則導(dǎo)致物業(yè)公司更傾向于在港股上市
物業(yè)公司上市（無特別指出，后文中所說的上市均不包含新三板）的模式與其他行業(yè)公司無太大差別，常規(guī)的途徑無非是IPO或是借殼上市。但回顧上文表中的情況可以發(fā)現(xiàn)，無論是第三方物業(yè)公司直接上市還是地產(chǎn)子公司的物業(yè)公司拆分后上市，幾乎所有公司都選擇了前往港交所上市，成功在A股上市的僅南都物業(yè)一家。
物業(yè)公司選擇港股而非A股上市，究其核心原因有三點(diǎn)：
1）A股對(duì)于申請(qǐng)IPO公司的盈利要求較為嚴(yán)格。
A股對(duì)于申請(qǐng)主板上市的公司的盈利要求如下：發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)超過人民幣三千萬元；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣五千萬元，或者最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣三億元。
我們以2018年底新上市的永升生活服務(wù)及新城悅為例，這兩家公司作為地產(chǎn)公司的子公司型物業(yè)公司的代表，具備非常優(yōu)秀的成長(zhǎng)性。永升生活服務(wù)和新城悅2015-18年歸母凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速分別達(dá)到86%和89%。但根據(jù)A股公司上市要求，永升生活服務(wù)在遞交IPO申請(qǐng)時(shí)三年的凈利潤(rùn)分別為0.2億元、0.3億元、0.8億元；新城悅為0.2億元、0.4億元、0.7億元，均不符合A股上市的利潤(rùn)要求，無法在A股主板申請(qǐng)上市。
圖：永升生活服務(wù)2015-18年凈利潤(rùn)及增速
圖：新城悅2015-18年凈利潤(rùn)及增速
2）A股對(duì)于分拆子公司上市的關(guān)聯(lián)交易比例的要求是所有地產(chǎn)子公司型物業(yè)公司無法繞過的坎。
此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求A股主板上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間的關(guān)聯(lián)交易占其營(yíng)業(yè)收入比不得超過30%。而這對(duì)于地產(chǎn)子公司型物業(yè)公司是致命的打擊，地產(chǎn)子公司型物業(yè)公司對(duì)于母公司的依賴程度相對(duì)較高，幾乎沒有公司能夠滿足關(guān)聯(lián)交易比例這項(xiàng)要求。
仍以永升生活服務(wù)及新城悅為例，根據(jù)2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，在管面積口徑下，新城悅母公司項(xiàng)目占比71%；對(duì)應(yīng)的物管收入口徑，母公司項(xiàng)目的占比同樣超過70%。再看以第三方外拓為特色的永升生活服務(wù)，其第三方項(xiàng)目的管理面積占比已經(jīng)超過母公司項(xiàng)目達(dá)到64%，但在物管收入口徑下，母公司項(xiàng)目占比又回到66%。
圖：新城悅及永升生活服務(wù)在管面積占比情況
圖：新城悅及永升生活服務(wù)物管收入關(guān)聯(lián)交易情況
地產(chǎn)子公司型物業(yè)管理公司母公司項(xiàng)目占比過高的核心原因在于，物管公司在過去的地產(chǎn)開發(fā)體系中的定位更偏向于對(duì)內(nèi)服務(wù)，甚至需要分?jǐn)偡康禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的成本，物管行業(yè)的特質(zhì)又造成了其毛利率水平會(huì)顯著低于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致了物業(yè)公司無法獲得母公司更多的資源去開拓增量業(yè)務(wù)，而是只能被動(dòng)地接受母公司交付的項(xiàng)目。因此，在物管收入結(jié)構(gòu)短期無法調(diào)整的狀態(tài)下，更多的物管公司只能選擇前往上市要求相對(duì)寬松的港股掛牌上市。
3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)地產(chǎn)子公司型物業(yè)公司IPO持審慎態(tài)度。
自2016年中國(guó)證監(jiān)會(huì)收緊上市房企再融資之后，上市房企的股權(quán)融資基本全部暫停，這同時(shí)也波及了涉房類企業(yè)的IPO。作為上市房企的子公司，物業(yè)公司的IPO也會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，目前還沒有地產(chǎn)子公司型物業(yè)公司在A股實(shí)現(xiàn)上市。因此地產(chǎn)子公司型的物業(yè)公司往往不愿意承擔(dān)相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而選擇香港市場(chǎng)進(jìn)行IPO。
根據(jù)目前已上市以及已明確公告的擬上市物管公司情況，我們可以大致將物業(yè)公司的上市路徑分為以下幾種：
——直接IPO；
——將物業(yè)公司從母公司分拆后重新搭建VIE構(gòu)架后在港交所IPO；
——類借殼上市；
——不從母公司剝離采用“A控H”模式直接在香港IPO。
其中，獨(dú)立第三方物業(yè)公司通常采用第一種模式，而地產(chǎn)子公司型的物業(yè)公司通常采用第二種模式，第三種和第四種模式目前仍沒有成功實(shí)施的案例。
2、獨(dú)立第三方物業(yè)公司可在A股IPO
獨(dú)立第三方物業(yè)公司不存在關(guān)聯(lián)交易的制約，只需公司自身符合盈利規(guī)模等上市條件即可直接申請(qǐng)IPO。目前在港股市場(chǎng)上成功上市的獨(dú)立第三方物業(yè)公司有中奧到家、浦江中國(guó)等，A股中唯一的標(biāo)的為2018年成功上市的南都物業(yè)。
直接IPO的步驟相對(duì)簡(jiǎn)單，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)主要是股份制改組和證監(jiān)會(huì)審核通過IPO申請(qǐng)。以南都物業(yè)為例，公司2015年7月正式啟動(dòng)股份制改組，同年12月完成。經(jīng)過1年多的上市輔導(dǎo)后，于2017年7月送報(bào)了IPO招股說明書。之后于2017年12月通過了證監(jiān)會(huì)的審核，并于2018年2月1日正式在上交所掛牌上市，整個(gè)過程歷時(shí)2年半。
圖：南都物業(yè)上市歷程
股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司董事長(zhǎng)韓芳為實(shí)際控制人，其直接持股21.5%，并通過南都地產(chǎn)及舟山五彩石間接持有34.4%、5.0%的股權(quán)。公司在完成股份制改組后，在2016年進(jìn)行增資擴(kuò)股，引入了上海南都、中城投資等股東方。
圖：南都物業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)
3、房企子公司型物業(yè)公司仍首選紅籌模式
3.1 采用“紅籌”模式上市
將物業(yè)公司從地產(chǎn)母公司中拆分后采用紅籌模式上市，是當(dāng)前房企子公司型物業(yè)公司的首選方案，遠(yuǎn)至首家物業(yè)上市公司彩生活，近至新近上市的新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)、永升生活服務(wù)、濱江服務(wù)等均采用了這種模式。
這種模式的常規(guī)步驟是：1）對(duì)物業(yè)公司進(jìn)行股份制改革，將控股股東由上市公司調(diào)整為獨(dú)立的法人實(shí)體；2）搭建VIE構(gòu)架；3）以新的VIE構(gòu)架作為主體在港交所申請(qǐng)IPO。
以永升生活服務(wù)為例，公司前身為旭輝控股集團(tuán)的全資子公司永升物業(yè)，旭輝控股直接持股90%，另通過全資子公司上海永匯持股10%。2006年8月上海永匯將所持股份轉(zhuǎn)讓給旭輝控股，永升物業(yè)成為旭輝全資控股子公司。
2016年8月起，永升物業(yè)開始股份制改制。旭輝控股將其所持40%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海旭輝企業(yè)發(fā)展有限公司；將20%股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海景助企業(yè)管理咨詢中心；將10%股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海璟鈞企業(yè)管理合伙企業(yè)。轉(zhuǎn)讓完成后，永升物業(yè)不再是旭輝控股的附屬子公司，旭輝企發(fā)成為永升物業(yè)的控股股東，公司完成股份制改制。
圖：永升物業(yè)拆分前股權(quán)結(jié)構(gòu)
圖：永升物業(yè)拆分后股權(quán)結(jié)構(gòu)
永升物業(yè)于2018年3月9日在新三板終止掛牌，正式開始港股IPO之路。2018年4月16日，永升生活服務(wù)（開曼）注冊(cè)成立，之后陸續(xù)注冊(cè)了VIE構(gòu)架所需的境外公司，并完成股份的配發(fā)及收購(gòu)，最終于7月6日完成了整個(gè)VIE構(gòu)架的搭建。
公司于2018年8月9日首次提交上市申請(qǐng)書，11月29日公布招股說明書，并于12月17日正式在港交所上市，回顧整個(gè)上市過程耗時(shí)約8個(gè)月（紅籌模式在港交所上市常規(guī)耗時(shí)6~10個(gè)月）。
就目前情況看，采用紅籌模式上市的綜合性價(jià)比較高，且審批流程簡(jiǎn)單上市時(shí)間可控，已成為當(dāng)前房企子公司型物業(yè)公司上市的主流方案。
3.2 采用“H股”模式上市
采用H股模式上市即上市房企重組下屬境內(nèi)物業(yè)子公司并將其改制為股份有限公司，之后物業(yè)公司作為境內(nèi)股份公司申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)交所發(fā)行境外上市股份。目前已上市的物業(yè)公司中暫時(shí)沒有采用H股模式上市的案例，但擬上市物業(yè)公司中，藍(lán)光發(fā)展旗下的物業(yè)公司嘉寶股份采用了這種模式。
由于嘉寶股份早先已在新三板掛牌，因此公司早已完成了股份制的改制。2018年7月公司中止新三板掛牌后，部分少數(shù)股東將所持股份轉(zhuǎn)讓給了藍(lán)光和駿；另外，寧波嘉乾有限合伙作為公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃平臺(tái)認(rèn)購(gòu)了增發(fā)的股權(quán)。除此之外，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生其他重大變化。
分拆境內(nèi)子公司通過“H股”方式在香港上市的主要步驟如下：
1）A股上市公司召開董事會(huì)審議分拆上市事項(xiàng)，發(fā)布董事會(huì)決議公告并復(fù)牌。
2）A股上市公司股東大會(huì)審議通過分拆上市事項(xiàng)。
3）境內(nèi)子公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交H股上市行政許可申請(qǐng)文件。
4）境內(nèi)子公司取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于公司以H股赴港上市的受理通知（俗稱“小路條”，在取得“小路條”后方可向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)）。
5）向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)文件，同時(shí)于香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊發(fā)招股說明書申請(qǐng)版。
6）境內(nèi)子公司取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于核準(zhǔn)其境外發(fā)行的批復(fù)（俗稱“大路條”）。
7）通過香港聯(lián)交所上市委員會(huì)聆訊。
8）進(jìn)行路演、公開招股、股票定價(jià)等程序。
9）公司股票于香港聯(lián)交所掛牌及開始交易。
目前嘉寶股份已向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)文件，并等待中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于核準(zhǔn)其境外發(fā)行的批復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)上市流程還需2個(gè)月左右。
采用H股模式上市最明顯的問題在于上市后僅有H股為流通股，原股東持有的內(nèi)資股并不能流通，因此對(duì)大股東而言，采用H股模式上市只有融資功能，沒有套現(xiàn)功能。
3.3 類借殼上市
涉房類公司難以通過借殼實(shí)現(xiàn)上市。由于監(jiān)管政策的因素，自2015年4月藍(lán)光發(fā)展借殼迪康藥業(yè)實(shí)現(xiàn)上市之后，涉房類公司的借殼上市處于實(shí)質(zhì)性的中止?fàn)顟B(tài)，物業(yè)公司作為涉房類公司也很難通過借殼實(shí)現(xiàn)A股的上市。
招商物業(yè)擬通過中航善達(dá)重組實(shí)現(xiàn)類借殼上市。2019年4月15日，招商蛇口和中航善達(dá)同時(shí)發(fā)布公告，公布了一個(gè)較為復(fù)雜的交易方案，最終結(jié)果將使招商物業(yè)實(shí)現(xiàn)類借殼的A股上市（為何說是類借殼將在后文中詳細(xì)闡述）。交易方案包含兩個(gè)重要步驟：1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓及中航善達(dá)控股股東的變更；2）中航善達(dá)發(fā)行股份購(gòu)買招商物業(yè)股份。
1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓及中航善達(dá)控股股東的變更。根據(jù)公告信息，招商蛇口擬支付現(xiàn)金協(xié)議受讓中航善達(dá)目前控股股東“中航國(guó)際控股”持有的22.35%股份。股份轉(zhuǎn)讓完成后，招商蛇口將成為中航善達(dá)的控股股東（最終實(shí)際控制人仍為國(guó)資委）。
2）中航善達(dá)發(fā)行股份購(gòu)買招商物業(yè)股份。完成上述股份及控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓后，將實(shí)施交易的第二步，中航善達(dá)擬通過發(fā)行股份方式購(gòu)買招商蛇口等持有的招商物業(yè)100%的股權(quán)，交易完成后，招商物業(yè)將成為中航善達(dá)的全資子公司。由于截止至報(bào)告發(fā)布日，公司并沒有公布交易方案的詳細(xì)情況，因此交易完成后招商蛇口和中航系對(duì)于中航善達(dá)的最終持股比例還未知，但根據(jù)交易結(jié)構(gòu)推測(cè)，招商蛇口最終的持股比例將有所提高，而中航系的持股比例將被稀釋降至20%以下。
此次交易嚴(yán)格意義上來說并不能稱之為借殼上市，原因在于中航善達(dá)增發(fā)置入招商物業(yè)資產(chǎn)的交易甚至都不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，更夠不上構(gòu)成重組上市的標(biāo)準(zhǔn)，但通過此次交易卻又實(shí)際達(dá)到了將物業(yè)子公司完成上市的目的，因此稱此次交易為類借殼上市。此次交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組/重組上市的原因有二：1）重組并未使中航善達(dá)的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生改變；2）招商物業(yè)的總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)等指標(biāo)均未超過中航善達(dá)的50%。
中航善達(dá)目前已成為中航控股旗下的物管平臺(tái)，此次資產(chǎn)重組未改變公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。中航善達(dá)近年來持續(xù)剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，并于2018年5月將股票簡(jiǎn)稱由“中航地產(chǎn)”更改為“中航善達(dá)”。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，中航善達(dá)目前管理項(xiàng)目523個(gè)，管理面積達(dá)5307萬方，2016~2018年物業(yè)管理板塊的凈利潤(rùn)分別為1.2/1.2/1.6億元，因此此次招商物業(yè)的置入并未使公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本性的變化。
圖：中航善達(dá)分業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)情況（單位：萬元）
招商物業(yè)的總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)等指標(biāo)均未超過中航善達(dá)對(duì)應(yīng)指標(biāo)的50%。根據(jù)此次的重組公告及中航善達(dá)2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，招商物業(yè)2018年?duì)I業(yè)收入為29.2億元，占中航善達(dá)2018年?duì)I業(yè)收入的44%，其余指標(biāo)占比均不超過20%，因此交易并不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。
圖：招商物業(yè)、中航善達(dá)2018年財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比（單位：億元）
招商蛇口、招商物業(yè)、中航善達(dá)的系列交易存在一定的不可復(fù)制性。首先此次交易雙方的最終實(shí)際控制人均為國(guó)資委，若非如此A股上市公司收購(gòu)A股上市公司的控制權(quán)是不易實(shí)現(xiàn)的。第二，中航善達(dá)這一標(biāo)的無可復(fù)制，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為物業(yè)管理，但同時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)還未完全剝離使得公司總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)體量遠(yuǎn)大于一般物業(yè)公司，才導(dǎo)致交易未觸及重大資產(chǎn)重組和重組上市的紅線，從而提高通過監(jiān)管審批的可能性。
上市模式比較及上市后對(duì)母公司的影響測(cè)算
1、紅籌模式及H股模式比較
H股上市模式的本質(zhì)為中國(guó)公司在香港上市向海外發(fā)行的股票。優(yōu)勢(shì)在于無需進(jìn)行復(fù)雜的構(gòu)架重組，同時(shí)還能為未來回A股留有余地。但H股上市模式的缺點(diǎn)也很明顯，由于上市后僅有H股為流通股，原股東持有的內(nèi)資股并不能流通，因此對(duì)大股東而言，采用H股模式上市只有融資功能，沒有套現(xiàn)功能；另外無論是在上市階段還是上市后的資本運(yùn)作，仍需受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，限制條件會(huì)相對(duì)較多。
紅籌模式的本質(zhì)是中資控股的海外公司在海外整體上市。其最大的優(yōu)勢(shì)在于全流通，對(duì)大股東而言既能實(shí)現(xiàn)融資也能在未來通過減持獲得更多資金；此外，上市階段只需要通過香港證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所的審批，整個(gè)上市流程的時(shí)間相對(duì)可控；上市后的融資活動(dòng)也只需通過香港聯(lián)交所、香港證監(jiān)會(huì)的審批，更為靈活。紅籌模式的主要缺點(diǎn)就在于需要搭建復(fù)雜的VIE構(gòu)架，需支付一筆額外的費(fèi)用。
對(duì)物業(yè)公司而言，迫切需要的是實(shí)現(xiàn)上市，因此對(duì)于物業(yè)公司尤其是房企子公司型物業(yè)公司而言，采用紅籌模式上市來減少審批環(huán)節(jié)是其較優(yōu)選擇。疊加紅籌模式股權(quán)的全流通及上市后較為靈活的資本運(yùn)作，物業(yè)公司作為一個(gè)完整的上市主體融資能力將更為出色，因此無論對(duì)大股東還是公司而言都更具有吸引力。而紅籌模式帶來的不足——復(fù)雜的VIE構(gòu)架的搭建在投行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，對(duì)物業(yè)公司的影響也僅僅是增加一筆上市費(fèi)用而已。
綜上所述，H股模式上市并不符合大多數(shù)物業(yè)公司的核心訴求，而類借殼上市更是可遇不可求，而通過紅籌模式上市符合當(dāng)下物業(yè)公司的主要訴求，已成為主流的上市模式。
2、物業(yè)公司上市對(duì)母公司的影響測(cè)算
紅籌模式拆分物業(yè)公司并不會(huì)給地產(chǎn)母公司本身的股價(jià)帶來太大的影響。通常來說，物業(yè)公司的收入和利潤(rùn)規(guī)模在房企總收入和總利潤(rùn)中占比較低，因此若采用紅籌模式拆分物業(yè)公司上市，對(duì)房企整體的利潤(rùn)影響并不大，對(duì)應(yīng)的對(duì)地產(chǎn)母公司的市值影響也微乎其微。
若采用H股模式上市，由于物業(yè)公司仍作為并表子公司，因此物業(yè)公司的市值變化可能會(huì)對(duì)應(yīng)影響到地產(chǎn)母公司的總市值。核心原因在于物業(yè)公司上市前共享了地產(chǎn)母公司的估值水平，而拆分后則回歸了物業(yè)公司的高估值，對(duì)于兩者的估值差異上文中已有詳細(xì)闡述，根據(jù)我們選取的6家典型物業(yè)公司與之對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)母公司平均動(dòng)態(tài)市盈率之差為24倍，2019年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE之差為17倍。理論上由于物業(yè)公司采用H股模式上市對(duì)母公司市值的影響=物業(yè)公司的凈利潤(rùn)x（物業(yè)公司PE-地產(chǎn)母公司PE）x持有物業(yè)公司股權(quán)比例。
就目前各物業(yè)子公司的盈利情況對(duì)應(yīng)的市值，對(duì)地產(chǎn)母公司整體市值的影響不大，部分公司除外。其中，由于藍(lán)光發(fā)展本身市值較?。?08億），中性假設(shè)下（20X估值）其物業(yè)公司嘉寶股份上市后增厚的市值占總市值比可能將會(huì)達(dá)到11%；樂觀假設(shè)下（30X估值）市值占比可能達(dá)到21%，可能將會(huì)對(duì)母公司藍(lán)光發(fā)展的市值重估形成一定影響。除藍(lán)光以外，即使在30X估值的樂觀假設(shè)下，物業(yè)公司增厚市值對(duì)地產(chǎn)母公司的市值占比預(yù)計(jì)不會(huì)超過7%。核心原因還是在于上文中提及的，物業(yè)公司的收入和利潤(rùn)規(guī)模在房企總收入和總利潤(rùn)中占比較低，而且我們也不認(rèn)為此占比會(huì)在未來出現(xiàn)大幅的提升。
綜上所述，無論是采用紅籌模式上市還是H股模式上市，物業(yè)公司的單獨(dú)上市并不會(huì)對(duì)地產(chǎn)母公司的市值造成重大影響，部分公司除外。
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