來源 | 《當(dāng)代金融家》雜志2019年第8期，原題為《保險資金運用的國際經(jīng)驗與中國實踐》
保險資金運用是保險公司最重要的經(jīng)營活動之一，與相關(guān)者利益能否實現(xiàn)有密切關(guān)系。保險資金運用實踐是一般性和特殊性的統(tǒng)一， 一般性通過國際經(jīng)驗得到了較好的體現(xiàn)，特殊性則與一國的實際情況密切相關(guān)。本文簡要分析保險資金運用的國際經(jīng)驗，結(jié)合中國的實際情況，分析和解釋中國保險資金運用特征，提出在國內(nèi)做好保險資金運用的建議。
保險資金運用的國際經(jīng)驗
保險資金運用受保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及負(fù)債特征、監(jiān)管要求、資本市場、宏觀環(huán)境及投資能力等眾多因素影響。由于每個國家的上述因素均不相同，映射到保險資金運用的結(jié)果上，就體現(xiàn)為差異化的配置結(jié)構(gòu)。雖然沒有放之四海而皆準(zhǔn)的法則，但從各國保險資金運用的經(jīng)驗來看，均不同程度地體現(xiàn)出以下特征。
一是以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)，注重資產(chǎn)負(fù)債匹配。
保險公司的投資以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)，負(fù)債特征從根本上決定了保險資金運用的配置結(jié)構(gòu)。保險公司的負(fù)債特征包括產(chǎn)品類型、期限結(jié)構(gòu)、收益率要求、分紅特征等，這些特征決定了保險公司的投資具有成本覆蓋性、當(dāng)期收益性和適度流動性的特點，也決定了保險公司投資的風(fēng)險收益目標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債匹配基本要求及配置結(jié)構(gòu)。財產(chǎn)險產(chǎn)品短久期負(fù)債的特征決定了其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中需要大量流動性投較好的固定收益產(chǎn)品，以滿足理賠支出的需求；其無剛性負(fù)債成本的特點也意味著承保盈利可以累積零成本甚至負(fù)成本的浮存金。人身險相關(guān)產(chǎn)品的長久期、保底收益和內(nèi)嵌選擇權(quán)等特征決定了其投資中要重視資產(chǎn)負(fù)債匹配，管理好利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。投資連結(jié)型保險產(chǎn)品的投資風(fēng)險由投保人承擔(dān)的特征導(dǎo)致其投資結(jié)構(gòu)中權(quán)益類資產(chǎn)占比較高。以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)，使得各國保險投資組合中占比最高的均為固定收益類資產(chǎn)，且以流動性較好的公開市場債券為主。保險公司負(fù)債的復(fù)雜性也決定了保險業(yè)難以涌現(xiàn)出某種成功的投資模式以便其他公司效仿，使其迥異于捐贈基金、養(yǎng)老金和主權(quán)財富基金等機構(gòu)的投資行為。
二是以監(jiān)管約束為限制，在有限的空間內(nèi)優(yōu)化配置。
作為負(fù)債型經(jīng)營機構(gòu)，保險公司受到嚴(yán)格的監(jiān)管約束，投資方面的限制是監(jiān)管約束的重要內(nèi)容。監(jiān)管約束可以直接限制保險公司可投資的范圍和比例，也可以通過償付能力（中國、歐洲）或風(fēng)險資本監(jiān)管（美國、韓國、新加坡等）改變各類資產(chǎn)的風(fēng)險回報權(quán)衡，間接約束保險公司的資金運用行為。保險公司的投資是在監(jiān)管直接或間接約束下“戴著枷鎖的跳舞”?，F(xiàn)實中，監(jiān)管的直接限制成為保險公司投資的剛性約束，如中國臺灣地區(qū)的境外資金占比；而對風(fēng)險資本或償付能力對資本充足的保險機構(gòu)并非緊約束，但對資本充足欠佳的保險機構(gòu)將產(chǎn)生實質(zhì)性影響，其將調(diào)整大類資產(chǎn)配置或者調(diào)整大類資產(chǎn)中的子類資產(chǎn)構(gòu)成。2000年以來，歐洲保險業(yè)減少股票投資就與其資本充足率規(guī)則調(diào)整及償二代的推出有關(guān)。這些監(jiān)管規(guī)則在資本占用上通常鼓勵更好的資產(chǎn)負(fù)債匹配，傾向于減少保險公司對高風(fēng)險、高波動、低流動性資產(chǎn)的投資。
三是以資本市場工具為主要選擇范圍，具有明顯的本土偏好。
資本市場工具的豐裕程度決定了保險公司的投資的可選范圍。除極少數(shù)小國和離岸金融中心外，多數(shù)國家的保險業(yè)配置以本國資產(chǎn)為主，以匹配本幣負(fù)債。這種情況下，一國資本市場的結(jié)構(gòu)決定了其配置的選擇。例如，同樣是固定收益資產(chǎn)投資，日本、泰國、韓國保險公司主要投資政府債券，美國公司主要持有公司債券，德國保險公司大量投資貸款，這與其本國的債市的結(jié)構(gòu)有關(guān)。中國臺灣地區(qū)債券市場容量較小，導(dǎo)致保險公司大量投資美國債券。中國香港作為金融中心，保險公司大量投資亞洲美元債。東歐及南美洲部分國家的資本市場欠發(fā)達(dá)，存款的投資占比較高。股票投資中同樣存在類似問題，倫敦作為國際金融中心，資本市場開放程度高，英國保險公司股票投資中境外投資的占比高于國內(nèi)。
四是以市場化為基本導(dǎo)向，追求風(fēng)險可控下的投資收益提升。
保險公司作為營利性機構(gòu)，其投資中重視風(fēng)險調(diào)整后的投資回報，投資以市場化的運作為主，對投資品種和投資方式的選擇均體現(xiàn)了這種逐利傾向。投資品種選擇上，保險公司在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上追求投資收益，通過期限溢價、非流動性溢價和信用下沉等方式加大對長期國債、私募債券、公司債的投資，同時注重對市場的跟蹤，配置風(fēng)險收益比更高的資產(chǎn)。投資方式上，保險公司普遍設(shè)立專業(yè)的投資團(tuán)隊或機構(gòu)負(fù)責(zé)投資管理，通過專業(yè)化來提高收益控制風(fēng)險，同時普遍重視委外管理人選聘，以補充投資能力。截至2017年末，美國49%的保險公司委托第三方管理資金，歐洲第三方資產(chǎn)管理機構(gòu)管理著12%的歐洲保險公司一般賬戶資產(chǎn)，其中9%來直接來自保險公司，3%來自保險公司附屬的資產(chǎn)管理機構(gòu)。
中國保險資金運用特征及探源
中國保險資金運用同樣遵循前述國際經(jīng)驗，但由中國資本市場自身特征所致，國內(nèi)保險資金運用較之國外存在五個“異象”，但細(xì)究之下，又實屬“尋?！?。
一是存款占比持續(xù)下降，但占比仍高。
銀行存款一直是國內(nèi)保險資金配置的重要方向，2005年上半年前是配置的第一大品種，2013年維持在30%，之后逐年遞減，2019年6月末占比15.14%。無論較之全球主要保險大國，還是較之亞太地區(qū)主要新興經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)保險公司存款占比均處在最高水平，只有土耳其、埃及、俄羅斯、突尼斯和中東歐及南美部分國家的存款占比超過中國。商業(yè)銀行主導(dǎo)國內(nèi)金融體系，部分銀行存款利率高于利率債回報，導(dǎo)致銀行存款吸引力較高。
二是金融債占比高，公司債占比低。
國內(nèi)保險公司的債券投資以國債和各類金融機構(gòu)發(fā)行的金融債為主，公司債次之。據(jù)上清所及中債登顯示數(shù)據(jù)，2019年6月末，保險公司持有的金融債占其債券托管量的46%，公司債只占15%。但該數(shù)據(jù)低估了保險公司的債券持有量，根據(jù)投資實踐，政策性金融債在債券投資中占比超過50%，甚至更高。若考慮政策銀行外的其他金融機構(gòu)發(fā)行的債券，保險資金對金融部門債券的敞口會更高。與此同時，國內(nèi)保險公司的股票投資中，金融部門占比也相對較高。相較之下，2016年末，美國保險公司持有金融部門債券僅占債券持倉的8.1%，占公司債持倉的12.9%（2015年末為15.5%），壽險公司持有金融債的占比最高，但也只占公司債持倉的13.2%。同時，美國保險公司持有的非附屬金融部門優(yōu)先股和和普通股僅占股票總額的10%。2017年末，德國保險公司約27%的資產(chǎn)（扣除投連相關(guān)資產(chǎn)）投資于國內(nèi)金融行業(yè)，法國、奧地利和荷蘭的占比在16%左右，其他歐盟國家均低于10%。溯本追源，國內(nèi)保險公司高配金融債、低配公司債，既與中國債券市場的結(jié)構(gòu)有關(guān)，也與金融債在融資中占優(yōu)有關(guān)。截至2019年5月末，金融債、公司債分別占中國債券市場余額的37.15%、24.32%。在國內(nèi)股票市場中，金融板塊的市值占比最高，金融股是高ROE、高分紅、低估值、低波動的代表，因而成為保險公司配置的重要標(biāo)的。
三是基礎(chǔ)設(shè)施投資占比高，但公眾感受低。
2017年末，保險資金通過基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃和股權(quán)投資計劃投資國家重大項目建設(shè)和民生工程2.08萬億元，占保險資金運用的14%。如考慮債券、股票、金融產(chǎn)品等形式的投資穿透來看，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的資金占比會更高，因城投債和政金債的相當(dāng)大部分會投資到基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?，F(xiàn)實中，監(jiān)管機構(gòu)不斷呼吁保險機構(gòu)發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，加大對基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度。但在實際中，貌似國內(nèi)險資對基礎(chǔ)設(shè)施的投資比例不高，實則國內(nèi)險資投資基礎(chǔ)設(shè)施的比例已經(jīng)遠(yuǎn)高于國際同業(yè)。近年來，在歐洲大力支持保險公司開展基礎(chǔ)設(shè)施投資的背景下，2017年末歐洲保險業(yè)通過公司債、按揭和抵押貸款、政府債、股權(quán)、現(xiàn)金及存款、不動產(chǎn)和結(jié)構(gòu)歐洲保險業(yè)總投資資產(chǎn)的2.3%（2017年一季度較高為3.59%）。美國基礎(chǔ)設(shè)施融資的主渠道是市政債券，2011?2015年美國保險公司的市政債券投資占比約為9.5%，2018年已經(jīng)降到8%。國內(nèi)保險公司投資基礎(chǔ)設(shè)施占比高，與中國基礎(chǔ)設(shè)施融資需求旺盛、融資主體多數(shù)為國有背景、信用風(fēng)險相對較低、投融資工具相對豐富有關(guān)。但受限于中國保險業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模尚不足四大行中的最小一家，使得其投資基礎(chǔ)設(shè)施總體規(guī)模有限。
四是金融產(chǎn)品占比高，替代私募債及貸款。
金融產(chǎn)品是最具中國特色的大類投資品種，截至2018年底，在資金運用中占比超過19%，規(guī)模約3萬億。金融產(chǎn)品投資中有相當(dāng)高比例是信托計劃和保險資管公司發(fā)行的投資計劃，其中主要是債權(quán)，相當(dāng)于境外保險公司投資品類中的私募債和貸款。國內(nèi)保險公司投資金融產(chǎn)品的占比要遠(yuǎn)高于境外保險機構(gòu)的私募債和貸款。原因是金融產(chǎn)品是私募發(fā)行，無公開市場交易，其收益率較債券存在明顯的流動性溢價，在投資主體、交易結(jié)構(gòu)、增信方式、合同條款和定價上也具有較高靈活性，且采用成本計價方式，不會因市場的波動影響會計收益， 較之公開市場債券有明顯的收益增強屬性和穩(wěn)定性，從而成為保險資金中長期配置的重要品種。金融產(chǎn)品投資與中國私募債券市場的發(fā)展有密切關(guān)系，也與保險公司缺少保戶貸款外貸款權(quán)限有關(guān)。
五是權(quán)益資產(chǎn)占比較高，股票投資占比低。
目前，國內(nèi)保險機構(gòu)投資權(quán)益資產(chǎn)的上限是30%，但股票及證券投資基金占比在10%?15%波動。近年來，保險業(yè)一直呼吁進(jìn)一步提升投資權(quán)益資產(chǎn)上限， 監(jiān)管機構(gòu)也積極推進(jìn)相關(guān)研究。事實上，除瑞典、丹麥、印尼等國外，各國保險公司一般賬戶投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例普遍不高，美、德、法、英、意、日等國的權(quán)益資產(chǎn)占保險公司投資資產(chǎn)的比例均不足20%，公開市場股票的投資比例更低。由此可見，國內(nèi)保險公司的權(quán)益資產(chǎn)占比已經(jīng)較高。國內(nèi)公開市場股票投資占比不高，但權(quán)益類資產(chǎn)的額度卻不夠用，二者看似矛盾，實則與監(jiān)管機構(gòu)對權(quán)益類資產(chǎn)的認(rèn)定有關(guān)。目前，保險公司的權(quán)益類投資主要分為三類：一是常規(guī)的公開市場股票和基金的組合投資，二是通過股權(quán)投資計劃、股權(quán)直投等形式投資具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市股權(quán)，三是長期股權(quán)投資持有的戰(zhàn)略投資類資產(chǎn)及優(yōu)先股等。后兩類股權(quán)投資的本質(zhì)是更接近固定收益投資，但在現(xiàn)行監(jiān)管制度中卻被視為權(quán)益類資產(chǎn)，導(dǎo)致保險公司在權(quán)益資產(chǎn)投資中顯得左支右絀。
做好保險資產(chǎn)運用的相關(guān)建議
首先，立足資產(chǎn)負(fù)債管理，做好資產(chǎn)配置與風(fēng)險管理。
保險資金運用要立足資產(chǎn)負(fù)債管理，做好資產(chǎn)負(fù)債雙方溝通，深刻洞察負(fù)債的特征，科學(xué)設(shè)定投資風(fēng)險收益目標(biāo)，做好資金運用的底層設(shè)計?；谫Y產(chǎn)負(fù)債管理和資本市場形勢，做好資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，重視基礎(chǔ)資產(chǎn)安排，保障基礎(chǔ)收益覆蓋負(fù)債成本，重點防范利差風(fēng)險。
其次，重視保險資金運用，打造保險投資生態(tài)。
保險資金運用是保險機構(gòu)的重要業(yè)務(wù)活動之一，投資收益或利差是保險公司盈利的重要來源。目前，國內(nèi)頭部保險公司的盈利較好，但多數(shù)中小保險公司的盈利狀況并不樂觀，財險公司的綜合費用率居高不下，承保盈利相當(dāng)困難，而中小壽險公司多數(shù)并無穩(wěn)定的死差和費差。在此背景下，保險機構(gòu)更應(yīng)重視按照市場化的原則開展保險資金運用，減少非市場化的關(guān)聯(lián)交易，力爭獲取長期優(yōu)異的投資業(yè)績，既能為保險公司創(chuàng)造收益，也能支持銷售端的展業(yè)活動。總體來看，保險資金運用是復(fù)雜投資活動，投資資金、投資團(tuán)隊、配套機制和投資業(yè)績之間存在正反饋關(guān)系，必須重視投資生態(tài)體系的建設(shè)，實現(xiàn)正反饋機制的良性循環(huán)?，F(xiàn)實中，部分保險公司過于強調(diào)某一方面，顧此失彼，導(dǎo)致正反饋機制難以發(fā)揮作用，陷入惡性循環(huán)。投資管理中，抓住實現(xiàn)良性循環(huán)的“牛鼻子”環(huán)節(jié)，率先突破“卡脖子”問題，才能走上良性階梯，擺脫惡性循環(huán)陷阱。
再次，立足本國資本市場實情，尋求最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)。
保險資金運用要結(jié)合本國市場的實際情況，靈活運用成熟市場保險資金運用的有益經(jīng)驗，而不能簡單地生搬硬套。在資產(chǎn)負(fù)債管理上，鑒于國內(nèi)長久期固收資產(chǎn)缺乏、資產(chǎn)負(fù)債缺口較大的實際情況，應(yīng)積極探索適合自身情況的匹配策略，但應(yīng)注意不能刻意追求資產(chǎn)負(fù)債的完全匹配。在投資工具選擇上，結(jié)合國內(nèi)資本市場的形勢、保險資金特點和監(jiān)管、會計要求等，選擇中長期風(fēng)險收益比較好的資產(chǎn)，甚至可以通過創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)（前提是須具備相關(guān)資格）進(jìn)一步挖掘資產(chǎn)。
最后，尋找阿爾法收益，注重使用外部資源。
中國資本市場并非充分有效，因而在局部領(lǐng)域存在著阿爾法機會。這些阿爾法機會來自創(chuàng)新品種和投資管理人對市場的深刻認(rèn)知和投資機會的有效把控。做好保險資金投資需要關(guān)注這些阿爾法機會，增厚投資收益。創(chuàng)新品種在出現(xiàn)初期都可提供超額收益，打新、轉(zhuǎn)債、權(quán)證、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、RQDII點心債、REITS、PPP、夾層基金以及近期的科創(chuàng)板等都是如此，其中不乏套利機會，保險機構(gòu)應(yīng)積極關(guān)注新的投資機會。部分投資管理人具有長期阿爾法能力，保險公司可以借助資金優(yōu)勢，通過專戶或者認(rèn)購其產(chǎn)品份額等形式，“借船過?！保瑢崿F(xiàn)雙贏。■
稿件來源：當(dāng)代金融家
