弘尚視野 |戴維斯王朝讀書筆記（下）
弘尚資產(chǎn)
《戴維斯王朝》這本書代表了華爾街20世紀(jì)后50年的發(fā)展史。它以一個(gè)宏大的歷史視角和優(yōu)美的文學(xué)筆觸，展現(xiàn)了一個(gè)成功投資家族的投資理念，以及華爾街那段波瀾壯闊的的歷史。作為美國(guó)最成功的投資家族之一，戴維斯家族三代人的投資經(jīng)歷，可以帶你領(lǐng)略一場(chǎng)有趣而難忘的華爾街投資之旅。在華爾街超過(guò)巴菲特長(zhǎng)期收益率的只有戴維斯家族，投資者最需要學(xué)習(xí)的是戴維斯家族的投資方法，不斷賺取戴維斯雙擊的收益，堅(jiān)決回避戴維斯雙殺。
戴維斯家族十項(xiàng)基本投資原則
在歷經(jīng)50年試驗(yàn)、犯錯(cuò)和改進(jìn)之后，戴維斯策略在祖孫三代人中都發(fā)揮了作用，而每一代人又進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，以適應(yīng)時(shí)代發(fā)展，但有10項(xiàng)基本原則保持不變：
不要購(gòu)買廉價(jià)股
1
20世紀(jì)80年代的經(jīng)歷使謝爾比·戴維斯認(rèn)識(shí)到，大部分廉價(jià)股只值這個(gè)價(jià)錢，因?yàn)樗鼈兪瞧胀ü舅l(fā)行的。這些公司的股票可能會(huì)始終保持低價(jià)，公司的首席執(zhí)行官會(huì)預(yù)測(cè)好時(shí)機(jī)何時(shí)到來(lái)，這也正是他們一貫的做法。公司業(yè)績(jī)可能會(huì)恢復(fù)，但這僅僅是個(gè)假設(shè)。“即使能夠恢復(fù)業(yè)績(jī)，”謝爾比·戴維斯說(shuō)，“花費(fèi)的時(shí)間也常常會(huì)超出任何人的預(yù)期。只有受虐狂才會(huì)喜歡這類投資?！?/p>
不買高價(jià)股
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有些股票之所以價(jià)格高昂，是因?yàn)樗鼈兪怯勺吭降墓舅l(fā)行的，但謝爾比·戴維斯同樣不肯購(gòu)買這類股票，除非股價(jià)相對(duì)于其收益而言比較合理。謝爾比·戴維斯認(rèn)為，“任何公司的股價(jià)都沒有吸引力。”戴維斯家族的人從不會(huì)多花錢買衣服、房子或度假，為什么投資者要為收益而多花錢呢？畢竟，無(wú)論他們何時(shí)進(jìn)行投資，投資者要買的不就是收益嗎？
根據(jù)克里斯的說(shuō)法，那些慘敗的熱門股所存在的問(wèn)題可以用“外強(qiáng)中干”來(lái)形容。象征這家虛擬企業(yè)的股票就是投機(jī)性股票（GoGo）。這是一家有自動(dòng)販賣機(jī)的網(wǎng)絡(luò)咖啡店嗎？誰(shuí)在乎呢！無(wú)論它是干什么的，GoGo的出現(xiàn)都極受歡迎。投資者以30倍市盈率購(gòu)買股票，4年內(nèi)，GoGo的收益以年均30%的高速增長(zhǎng)。到了第5年，GoGo有些萎靡不振，收益僅上漲15%。對(duì)大部分公司而言，15%的增幅已經(jīng)很不錯(cuò)了，但是GoGo的投資者卻希望能增長(zhǎng)更多?，F(xiàn)在，他們不大愿意購(gòu)買GoGo，而且現(xiàn)在只需要以當(dāng)年價(jià)格的一半——15倍的市盈率買入，從而導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)了50%的“調(diào)整”。
此時(shí)，賬面收益消失了，任何早早購(gòu)買了GoGo，并度過(guò)了其短暫鼎盛時(shí)期的投資者僅僅得到了6%的年回報(bào)率——?jiǎng)偤玫窒滹L(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府債券的利息也為6%，但風(fēng)險(xiǎn)卻小得多。一旦一只高速成長(zhǎng)型股票的價(jià)格下跌，投資者就不得不面臨一個(gè)無(wú)情的數(shù)學(xué)公式：如果一只股票的價(jià)格下跌50%，那么它要回到收支平衡點(diǎn)，就必須上漲100%。
購(gòu)買適度成長(zhǎng)型公司&價(jià)格適中的股票
3
謝爾比·戴維斯認(rèn)為，選擇那些收益增長(zhǎng)速度高于股票市盈率的公司才是理想的投資。他不會(huì)購(gòu)買GoGo，而是尋找像SOSO（一家虛擬的地區(qū)銀行）那樣的公司。SOSO的收益率為13%，并不引人注目，股票則以適度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今后五年內(nèi)仍能保持預(yù)期收益，并使投資者能夠以15倍的市盈率購(gòu)買股票，那么耐心的股東們就能得到20%的年回報(bào)率，而若投資于GoGo，年回報(bào)率僅為6%。
有時(shí)候，戴維斯家族還能發(fā)現(xiàn)一只“秘密成長(zhǎng)股”，有著SOSO的名聲和微軟的盈利能力。合理的價(jià)格、豐厚的收益，兩者的結(jié)合實(shí)在令人無(wú)法抗拒，而戴維斯發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）以及其他許多公司的股票都屬于此類。
如果美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的股票是科技股或概念股，投資者自然會(huì)以高價(jià)購(gòu)買。但作為一家單調(diào)沉悶的保險(xiǎn)公司，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)從沒有出現(xiàn)過(guò)理性或非理性的購(gòu)買熱潮，股票長(zhǎng)期低估使股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。
耐心等待股價(jià)恢復(fù)合理
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如果謝爾比·戴維斯看中某家公司，但其股價(jià)過(guò)高時(shí)，他會(huì)耐心等待時(shí)機(jī)，直到股價(jià)回落。雖然那些一年內(nèi)會(huì)改變?nèi)拇瓮顿Y策略的分析師們有機(jī)會(huì)購(gòu)買IBM、英特爾和惠普的股票。偶爾出現(xiàn)的熊市卻成了謹(jǐn)慎投資者們的最佳伙伴。就像戴維斯過(guò)去常說(shuō)的：“熊市能使投資者發(fā)大財(cái)，但他們?cè)谀菚r(shí)卻沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。”
有時(shí)候，一個(gè)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)自己的熊市。20世紀(jì)80年代的房地產(chǎn)熊市蔓延到了銀行業(yè)，從而使謝爾比·戴維斯有機(jī)會(huì)購(gòu)買花旗銀行和富國(guó)銀行的股票。20世紀(jì)90年代初，克林頓政府誤導(dǎo)性的醫(yī)療改革項(xiàng)目導(dǎo)致醫(yī)藥股出現(xiàn)熊市，一流制藥公司（例如默克、輝瑞制藥、禮來(lái)公司等）的股票均下跌了40-50個(gè)百分點(diǎn)，而謝爾比·戴維斯和克里斯在上述三家公司都有投資。
任何一家公司都會(huì)有自己的熊市，漏油、集體訴訟、產(chǎn)品回收等負(fù)面新聞會(huì)使公司股價(jià)下跌，而此時(shí)正是購(gòu)買股票的好時(shí)機(jī)，前提是公司的負(fù)面新聞只是暫時(shí)的，并不會(huì)阻礙公司的長(zhǎng)期發(fā)展?！爱?dāng)你購(gòu)買的一家實(shí)力雄厚的公司價(jià)格下跌的股票，”謝爾比·戴維斯說(shuō)，“你會(huì)有一定風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的期望值比較低?！?/p>
整個(gè)20世紀(jì)80年代，有一大堆以10-12倍市盈率出售的成長(zhǎng)型股票供謝爾比·戴維斯選擇；而到了繁榮的90年代，這些公司卻幾乎完全消失了，克里斯（戴維斯家族第三代）和肯（克里斯的合伙人）從沒有像現(xiàn)在這樣被迫等待股價(jià)下跌。（備注：沒有什么新鮮事，永遠(yuǎn)周而復(fù)始，繁榮和蕭條的輪回）
順勢(shì)而為
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謝爾比·戴維斯選擇技術(shù)股時(shí)非常慎重，但他并不完全排除技術(shù)股，兩位著名的技術(shù)恐懼者，巴菲特和彼得·林奇，也是如此。
只要他能找到股價(jià)合理、有實(shí)際收益并具有全球化經(jīng)營(yíng)潛質(zhì)的高科技公司，謝爾比·戴維斯就會(huì)急切地購(gòu)入該股票。否則，他就寧可錯(cuò)過(guò)收益最為可觀的行業(yè)。他一開始購(gòu)買了互聯(lián)網(wǎng)股票，盈利相當(dāng)豐厚。從20世紀(jì)80年代中期起，他選擇了IBM。此外，還購(gòu)進(jìn)了應(yīng)用材料公司的股票，并因而上演了一出鋤頭與鐵鍬的現(xiàn)代戲。在19世紀(jì)的淘金潮中，商人靠出售鋤頭和鐵鍬發(fā)了大財(cái)，而那些去淘金的人則破產(chǎn)了。同樣地，應(yīng)用材料公司靠將設(shè)備賣給半導(dǎo)體行業(yè)的淘金者而發(fā)了財(cái)。
主題投資
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“自下而上”型的選股人是投資于那些前景良好的公司，只要公司有發(fā)展前途，無(wú)論是石油鉆探業(yè)還是快餐連鎖業(yè)，他們都樂于投資；“自上而下”型的選股人則會(huì)首先研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，找出有可能興盛起來(lái)的行業(yè)，然后再?gòu)闹羞x擇公司。謝爾比·戴維斯兼有這兩類選股人的特征，他在投資前會(huì)首先尋找“主題”。而很多時(shí)候，主題都是相當(dāng)明顯的。
20世紀(jì)70年代的主題就是泛濫的通貨膨脹。謝爾比·戴維斯的風(fēng)險(xiǎn)基金選擇了石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品類公司，因?yàn)楸M管物價(jià)上漲，這些公司仍能盈利。到了80年代，有跡象表明美聯(lián)儲(chǔ)已成功地抑制了通貨膨脹，謝爾比·戴維斯由此發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新的主題，即物價(jià)回落、利率下降，并因此而削減了硬資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購(gòu)買金融資產(chǎn)，也就是銀行、證券和保險(xiǎn)公司的股票，因?yàn)槔氏陆凳菇鹑跇I(yè)從中受益。謝爾比·戴維斯將40%的基金投入金融機(jī)構(gòu)，正好趕上了它們大步前進(jìn)的好時(shí)機(jī)。盡管這類“秘密成長(zhǎng)股”的收益增長(zhǎng)速度并沒有微軟那么快，但它們的回報(bào)仍然很喜人。
到了20世紀(jì)90年代，謝爾比·戴維斯和克里斯（謝爾比之子）則根據(jù)另一個(gè)明顯的主題展開行動(dòng)：嬰兒潮老齡化。隨著美國(guó)歷史上最富裕的一代人逐漸老齡化，藥品公司、保健業(yè)和療養(yǎng)院成了受益者。藥品股票出現(xiàn)過(guò)一次大幅度上漲后，謝爾比·戴維斯開始等待下一次股價(jià)下跌的到來(lái)。
讓績(jī)優(yōu)股一統(tǒng)天下
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典型的成長(zhǎng)型共同基金每年會(huì)出售90%的資產(chǎn)，取而代之的是其他可能更有發(fā)展前景的股票。紐約風(fēng)險(xiǎn)基金的周轉(zhuǎn)率約為15%左右，而戴維斯家族購(gòu)買股票后一般不會(huì)拋售，主要原因在于他們可以不用支付長(zhǎng)期收益的巨額資本收益稅。這種方式使交易成本較低，而且避免了頻繁交易中可能出現(xiàn)的失誤，頻繁交易的投資者盈虧的風(fēng)險(xiǎn)則各占一半。
在謝爾比·戴維斯很小的時(shí)候，戴維斯就一直告訴他選擇時(shí)機(jī)根本是徒勞的?，F(xiàn)在，謝爾比·戴維斯又將這些話轉(zhuǎn)告給克里斯和安德魯：“我們以長(zhǎng)期可以接受的低價(jià)購(gòu)買股票，最終，希望股票能以‘合理價(jià)格’出售，只要收益能持續(xù)增長(zhǎng)，我們就會(huì)長(zhǎng)期持有該股票。我們?cè)敢庖院侠韮r(jià)格購(gòu)買股票，但最終還是希望這是一只成長(zhǎng)股。我會(huì)安安心心守著一只股票度過(guò)兩三個(gè)蕭條期或者說(shuō)市場(chǎng)周期。那樣的話，我就能了解公司是如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條期和繁榮期的?！?/p>
信賴卓越管理
8
戴維斯的投資依賴于AIG的漢克·格林伯格之類卓越的經(jīng)理人。同樣，謝爾比·戴維斯也信賴英特爾的安迪·格羅夫和太陽(yáng)美國(guó)公司的艾利·布洛德。如果一位優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)人離開了原先的公司去了別處，那么謝爾比·戴維斯也會(huì)相應(yīng)把資金投入該新公司，因?yàn)樗刨囋摻?jīng)理人的才能。當(dāng)杰克·格倫霍夫從富國(guó)銀行調(diào)到第一銀行，謝爾比·戴維斯立即購(gòu)買了第一銀行的股票，而當(dāng)哈維·格魯布出現(xiàn)在美國(guó)運(yùn)通公司時(shí)，他馬上購(gòu)買了運(yùn)通的股票。
“任何一家公司要獲得成功，優(yōu)秀的管理是至關(guān)重要的，這是華爾街公認(rèn)的真理，但是一般的分析報(bào)告總是忽略這一點(diǎn)，”克里斯說(shuō)，“分析師總是喜歡討論最新的數(shù)據(jù)，但是對(duì)我們而言，如果沒有事先評(píng)定公司領(lǐng)導(dǎo)人，我們絕不會(huì)購(gòu)買任何股票?！?/p>
忘記過(guò)去，關(guān)注未來(lái)
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“計(jì)算機(jī)及其無(wú)窮無(wú)盡的數(shù)據(jù)庫(kù)總使得投資者關(guān)注過(guò)去，”謝爾比·戴維斯說(shuō)：“人們從沒有像現(xiàn)在這樣根據(jù)過(guò)去預(yù)測(cè)未來(lái)。”華爾街的風(fēng)風(fēng)雨雨告訴我們最寶貴的一點(diǎn)就是，歷史不會(huì)完全重演。自1929年的大蕭條后，25年來(lái)投資者一直不敢購(gòu)買股票，因?yàn)樗麄冨e(cuò)誤地認(rèn)為1929年的歷史很快就會(huì)重演。二戰(zhàn)后，投資者不買股票的原因在于他們認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)蕭條總是伴隨戰(zhàn)爭(zhēng)而來(lái)。20世紀(jì)70年代后半期，投資者不買股票，是因?yàn)樗麄冋跍?zhǔn)備應(yīng)對(duì)1973-1974年熊市的重演。
正如謝爾比·戴維斯在1979年所寫的：“如今的大部分投資者都花費(fèi)了過(guò)多的時(shí)間用來(lái)防御那些我們認(rèn)為不大可能出現(xiàn)的相同程度的經(jīng)濟(jì)衰退?！?988-1989年，投資者不買股票，是因?yàn)閾?dān)心1987年的經(jīng)濟(jì)崩潰又將重演。而上述種種情況，他們事后都會(huì)感到后悔。從華爾街的投資經(jīng)歷中可以學(xué)到無(wú)數(shù)謬誤，例如：“只有公司收益上升，股價(jià)才會(huì)上漲?！笔聦?shí)上，公司收益下跌時(shí)，股票通常表現(xiàn)良好。“高通貨膨脹率會(huì)危及股票。”但20世紀(jì)50年代初的通貨膨脹并沒有危及股票?！百?gòu)買股票是防御通貨膨脹的最佳保障?！钡?0世紀(jì)70年代初的情況卻并非如此。
堅(jiān)持到底
10
“股票在1年、3年甚至5年內(nèi)都會(huì)有一定風(fēng)險(xiǎn)，但10-15年就不同了，”克里斯說(shuō)。“我父親進(jìn)入股市時(shí)正逢股市巔峰期，但20年后當(dāng)初糟糕的表現(xiàn)已經(jīng)無(wú)關(guān)緊要了。在致股東的信中，我們一再重申：“我們是在跑馬拉松。”
戴維斯式檢測(cè)表
1997年5月22日，謝爾比·戴維斯在一則備忘錄中寫道，他的風(fēng)險(xiǎn)基金所選擇的每一家公司都具備如下大部分特征：
1． 一流的管理，誠(chéng)實(shí)守信的良好記錄。
2． 開展創(chuàng)新研究，利用技術(shù)充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。
3． 國(guó)內(nèi)外運(yùn)作均表現(xiàn)良好。（國(guó)外市場(chǎng)使呈飽和狀態(tài)的美國(guó)公司有了新的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。一些華爾街分析師聲稱可口可樂公司的鼎盛時(shí)期早在20世紀(jì)80年代初期就已結(jié)束，但可口可樂公司卻走向了海外，使他們的言論不攻自破。類似的例子還包括AIG、麥當(dāng)勞和菲莫公司。）
4． 所售產(chǎn)品或服務(wù)永不過(guò)時(shí)。
5． 公司內(nèi)部人士擁有大量股份，并對(duì)公司的成功舉足輕重。
6． 股東資本回報(bào)率高，公司經(jīng)理人致力于回報(bào)投資者。
7． 保持最低開支，從而使公司成為低成本制造商。
8． 公司在一個(gè)不斷發(fā)展的市場(chǎng)上占有優(yōu)勢(shì)地位或上升地位。
9． 公司善于收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并能增加盈利。
10． 公司資產(chǎn)負(fù)債表良好。
在納斯達(dá)克股市崩潰中，科技股或者科技類共同基金持有人親眼見到了各個(gè)價(jià)位的成長(zhǎng)股的危險(xiǎn)性。倡導(dǎo)新紀(jì)元觀念的投資者經(jīng)過(guò)反思，開始關(guān)注舊紀(jì)元的思想，即過(guò)熱的股市總能恢復(fù)平靜的不變真理。無(wú)論我們是否已經(jīng)處于最近一次熊市恢復(fù)平靜的過(guò)程中，無(wú)論我們是否已經(jīng)處于最近一次熊市的谷底，也無(wú)論是否將會(huì)跌到谷底，都只是我們個(gè)人的猜測(cè)。但是2000/2001年的衰退已經(jīng)使投資者付出了上萬(wàn)億美元的代價(jià)，也使狂熱的股民意志消沉，它還使股市更接近戴維斯的盈利舒適區(qū)，即以低于15倍市盈率的價(jià)格購(gòu)買股票，并投資于幾十年來(lái)一直保持7%-15%年收益增長(zhǎng)率的公司。
為了找到高預(yù)期和高估值相符合的投資，克里斯和合作伙伴肯·芬伯格努力尋找能得到祖父和父親認(rèn)同的大好時(shí)機(jī)。但是他們也犯了新手常犯的錯(cuò)誤：在股市上升期，投資者認(rèn)為不存在價(jià)格過(guò)高的情況；而在股市下降期，賣方認(rèn)為不存在價(jià)格過(guò)低的情況?？死锼购涂显?gòu)買朗訊科技，這是一個(gè)類似的錯(cuò)誤。但是大體上他們還是購(gòu)買價(jià)格適中、更為可靠的成長(zhǎng)股，就像前兩代人的做法一樣。他們依賴于戴維斯的雙擊來(lái)提高回報(bào)率，而不是下注于高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)股。
在經(jīng)濟(jì)蕭條期，72法則使戴維斯家族受益匪淺，他們認(rèn)識(shí)到：如果投資能以每年10%的速度增長(zhǎng)，那么就會(huì)得到豐厚的收益，而如果能以每年15%或更快的速度增長(zhǎng)，將會(huì)有巨額回報(bào)，哪怕近期出現(xiàn)虧損也會(huì)顯得微不足道。耐心、深思熟慮以及歷經(jīng)三個(gè)時(shí)代的考驗(yàn)構(gòu)成了戴維斯王朝成功投資的秘訣。
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