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上周五，白酒板塊整體上漲得比較多，茅臺也漲了3.6%。最近白酒的“大起大落”，讓很多朋友都有點(diǎn)擔(dān)心，今天老裘就和大家再聊聊白酒行業(yè)。

（1）

食品飲料行業(yè)的研究一般有兩種方法。

第一種是草根的調(diào)研，通過走訪上市公司、經(jīng)銷商或者參加糖酒會，去觀察和跟蹤邊際的變化。

草根調(diào)研的實(shí)效性會比較強(qiáng)，對未來的指導(dǎo)意義也比較大。缺點(diǎn)是有調(diào)研的偏差，另外對于研究員和基金經(jīng)理來說會非常辛苦。

第二種研究方法是對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，這也是很多分析師都在使用的方法。

財(cái)報(bào)分析的第一個(gè)好處是比較客觀，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是公開的，特別是龍頭公司的財(cái)報(bào)，關(guān)注的人非常多，造假相對也更難一點(diǎn)。

今年三季報(bào)，我們看到有幾家白酒公司，比如像洋河、口子窖和老白干，都是單季度負(fù)增長。白酒公司大多都是國有企業(yè)，一般來說，國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)除非真的遇到經(jīng)營上面的壓力，否則一般來說不會讓這個(gè)企業(yè)的利潤變成負(fù)增長。

今年三季報(bào)的負(fù)增長，已經(jīng)好幾年沒有看到了。業(yè)績下滑之后，市場先生給予的估值也越來越低。

比如，同在安徽的古井和口子窖，今年市場明顯更加關(guān)注古井?？谧咏褟墓乐瞪蟻砜矗挥忻┡_估值的一半（TTM估值），這在過去也是從來沒有過的。

再比如，同在江蘇的今世緣和洋河，市場熱度也明顯偏向于今世緣。洋河下半年的股價(jià)走勢，知道的是賣白酒的，不知道的以為是賣假酒的，讓無數(shù)投資者傷心。

我想，背后的原因就是投資者在選擇公司的時(shí)候，會更青睞龍頭公司，龍2、龍3的關(guān)注度是在進(jìn)一步下降的。

除了要關(guān)注營收和凈利潤之外，今年我們還注意到，不少區(qū)域性的白酒公司都在進(jìn)行省外的渠道擴(kuò)張。

比如汾酒，今年前三季度山西省內(nèi)的增速是8%，省外的增速是68%。今世緣也是這樣，省內(nèi)的增速是29%，省外是72%，這反映了這些公司在行業(yè)下行的階段，進(jìn)行了主動的渠道下沉。

這些都是通過財(cái)報(bào)能看到的內(nèi)容?？赐陚€(gè)股的財(cái)報(bào)之后，還可以匯總起來做整個(gè)行業(yè)的財(cái)報(bào)梳理。

財(cái)報(bào)分析的第二個(gè)好處是有了三表之后，特別是有了資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表之后，對于利潤表上未來的增長把握性會更強(qiáng)一點(diǎn)。

但財(cái)報(bào)分析的缺點(diǎn)也很明顯，就是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是有些滯后的。這個(gè)就不展開說明了，大家也能理解。

（2）

白酒行業(yè)屬于消費(fèi)品行業(yè)。在對消費(fèi)品行業(yè)做研究的時(shí)候，需要關(guān)注三方面：品牌、渠道和管理層。

品牌又包括了三個(gè)內(nèi)容：產(chǎn)品本身是不是一個(gè)好的產(chǎn)品、消費(fèi)者認(rèn)為是不是一個(gè)好的產(chǎn)品，以及是否有溢價(jià)（提價(jià)）能力。

消費(fèi)品公司的渠道也非常重要，我們講過消費(fèi)品公司和渠道之間的“互動”有三步。

第一步是擴(kuò)張渠道。渠道擴(kuò)張對于消費(fèi)品公司做大營收非常管用，但要防止竄貨。

第二步，當(dāng)渠道擴(kuò)張沒有用的時(shí)候，消費(fèi)品公司可以給渠道大量的銷售激勵(lì)，在上市公司的報(bào)表里會看到銷售費(fèi)用大幅上升。

第三步，當(dāng)給激勵(lì)也沒有用了，那么消費(fèi)品公司會往渠道壓貨。壓貨是最沒有辦法的辦法，渠道一般也很難接受。

因?yàn)槿魏我粋€(gè)生意，要賺錢，只有這樣幾種路徑可以選擇：要么是利潤率比較高，要么是周轉(zhuǎn)率比較快。

如果這個(gè)生意，利潤率又高，周轉(zhuǎn)又快，那么絕對是好的生意。但大部分情況，我們只能選擇接受：高利潤和低周轉(zhuǎn)，或者是低利潤和高周轉(zhuǎn)。

比如，二級市場投資里面，價(jià)值投資就是高的預(yù)期回報(bào)加上低的周轉(zhuǎn)（交易頻率），而量化投資，則是低的利潤率，加上非常高的周轉(zhuǎn)。

白酒的渠道（也就是白酒的經(jīng)銷商）也一樣。前兩年，白酒行業(yè)的經(jīng)銷商非常樂意找一些邊緣性的白酒去賣，低價(jià)買入，高價(jià)賣出，至于這個(gè)白酒是不是有名，經(jīng)銷商并不在意，賺的是價(jià)差，要的是利潤率。

但是，今年以來，經(jīng)銷商的心態(tài)發(fā)生變化，他們開始愿意去賺周轉(zhuǎn)的錢，而不是愿意去賺高價(jià)差的錢。比如經(jīng)銷商更愿意去做五糧液、汾酒和茅臺的生意（當(dāng)然要做茅臺的經(jīng)銷商非常難），這些酒放在店里，不用推銷，自然而然就會有人來買，哪怕毛利率只有十幾個(gè)點(diǎn)。

經(jīng)銷商心態(tài)變化的背后，是消費(fèi)者群體的變化。上一輪是三公消費(fèi)更多，這一輪是大眾消費(fèi)。大眾消費(fèi)的時(shí)候在選擇品牌上面會更加理性。

（3）

總結(jié)一下白酒行業(yè)最新的三個(gè)特點(diǎn)：行業(yè)穩(wěn)中略降，公司分化明顯，高端白酒的景氣度最高。

首先，整個(gè)白酒行業(yè)在經(jīng)歷了2017年和2018年的高速增長之后，全行業(yè)的增速現(xiàn)在開始回歸到一個(gè)常態(tài)的增速，也就是營收有15-20%左右的增長，凈利潤有20-25%左右的增長。

白酒行業(yè)里，上市公司的表現(xiàn)肯定是最好的，我們也接觸過很多營收在10億以下，單價(jià)在100塊錢以下的中小白酒企業(yè)，不要說盈利了，就算是盈虧平衡都很難。

其次，在行業(yè)增速變慢以后，每家公司的表現(xiàn)是不一樣，有些公司的增長還是非常強(qiáng)的，通過區(qū)域擴(kuò)張或者是產(chǎn)品升級，能夠做大收入和利潤。

但是，有些公司可能會面臨一些發(fā)展當(dāng)中的問題，需要在這個(gè)階段停下來做調(diào)整。

最后，高端白酒的景氣度還是最高的，包括茅臺的價(jià)格還在高位，五糧液和瀘州老窖的三季度收入和凈利潤都還保持了非?？斓脑鲩L。

相比于高端白酒，次高端的降速是最明顯。次高端白酒回落的主要是受洋河的影響，因?yàn)檠蠛拥臓I收體量比較大，所以洋河在今年二季度，尤其三季度的降速，對整個(gè)次高端白酒的行業(yè)的降速是影響是比較大的。

當(dāng)然除了洋河之外，次高端酒也存在一些普遍的問題，比如整個(gè)渠道的庫存偏高，渠道利潤變薄，然后又受到了區(qū)域性的名酒的擠壓，區(qū)域名酒從200塊錢上升到300-400塊錢的價(jià)格帶，侵蝕了次高端白酒的市場份額。

（4）

已經(jīng)進(jìn)入了12月了，不少白酒企業(yè)在制定明年2020的增長目標(biāo)。從我們的草根調(diào)研的情況看，不少企業(yè)在對明年制定目標(biāo)的時(shí)候，會更加的理性和客觀。

調(diào)低增長目標(biāo)不是一件壞事情，比如今年某些白酒公司遇到的問題，就是因?yàn)榍皟赡臧涯繕?biāo)定的太高的緣故。

明年在選擇白酒行業(yè)標(biāo)的的時(shí)候，建議大家更加看重三個(gè)方面：首先是品牌的高度，第二是渠道的深度，最后是升級的廣度。

明年白酒行業(yè)的公司股價(jià)會高度分化。從投資者的角度看，既要有把握貝塔能力，又要有選股的阿爾法能力，并不容易，讓我們一起努力！

（5）

最后，給自己打個(gè)小廣告。

本周六（12月14日），我會在廣州舉行線下課，這是今年最后一場線下課了，我想時(shí)間和講演的內(nèi)容肯定會超大家的預(yù)期。

想?yún)⒓拥呐笥芽梢話呙柘旅娑S碼報(bào)名。私募客戶免費(fèi)。

謝謝大家！

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