注:這本書作者是寫于2010年初。投資者看起來天生就不會投資，他們總是競購那些近期表現(xiàn)卓越的資產(chǎn)，而對那些相比三五年前表現(xiàn)甚好的資產(chǎn)不夠熱情。寫作本書的主要目的就是勸阻投資者不要這樣做。那些堅(jiān)持使用最優(yōu)長期投資策略的投資者所獲得的收益明顯好過那些只是撞大運(yùn)的投資者。
1、本書要點(diǎn)
讀完本書之后，投資者應(yīng)當(dāng)知道：
◎大多數(shù)小盤股投資策略的超凡收益率來自股票市值低于2500萬美元的微型公司。這些股票的市值太小，讓幾乎所有的投資者都很難進(jìn)行正常的投資，這也讓其在賬面收益上產(chǎn)生幻覺。我們的投資組合只包括那些流動性充分、市值適中的股票，原因也正在于此，投資者可以正常投資于這些股票，而又不會對股市造成巨大的沖擊。
◎那些價(jià)格動量最差的股票在長期中的表現(xiàn)十分糟糕，這些股票只有在一次大熊市之后（市場下跌了40%以上）的第一年才會表現(xiàn)不錯，這也是“垃圾股”價(jià)值回歸的時(shí)候。
◎單一價(jià)值因素的收益非常不錯，其成功率高于純粹的成長因素。價(jià)格動量是唯一的例外，即便是這樣，它也總是要和約束值一同使用。
◎和使用單一價(jià)值因素的模型相比，使用包含若干個價(jià)值因素的綜合價(jià)值因素模型所提供的收益更高、更持久。
◎應(yīng)計(jì)利潤與價(jià)格的比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、外部融資及債務(wù)變化比率等財(cái)務(wù)變量是挑選盈利質(zhì)量較高股票的重要依據(jù)。盈利質(zhì)量較高的股票的表現(xiàn)通常較好，而盈利質(zhì)量較差的股票收益則較低。實(shí)際上，同時(shí)使用幾個財(cái)務(wù)變量——總應(yīng)計(jì)利潤對總資產(chǎn)的比率、營運(yùn)資產(chǎn)凈值的變動率、總應(yīng)計(jì)利潤對平均資產(chǎn)的比率、折舊費(fèi)用對資本支出的比率等，會極大地增強(qiáng)你所關(guān)注股票的質(zhì)量，也會提高其收益率。
◎通過關(guān)注綜合價(jià)值因素模型及股東收益率，風(fēng)險(xiǎn)最低的兩個行業(yè)（消費(fèi)必需品與公共事業(yè)）仍然可以在較低的風(fēng)險(xiǎn)水平下為投資者提供超凡的收益。在第24章中，我們會看到，一個由50只股票（來自這兩個穩(wěn)健的行業(yè)）構(gòu)成的投資組合仍然可以在較低的風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得超出市場的收益。
◎在我們研究的整個時(shí)期內(nèi)，表現(xiàn)最差的行業(yè)的年復(fù)合收益率為7.29%，這一行業(yè)也是最為熱門的行業(yè)之一——信息技術(shù)行業(yè)。
◎某些大盤股投資策略可以在較低的風(fēng)險(xiǎn)水平下持續(xù)地戰(zhàn)勝市場。
◎在最高的價(jià)格上買入華爾街最熱門的股票，是最糟糕的事情。
◎一個簡單的投資策略——從那些自1963年以來年復(fù)合收益率超過20%的股票的前10%中，按照得分挑選出25只表現(xiàn)最好的股票，再根據(jù)6個月的價(jià)格動量進(jìn)行投資。
◎?qū)δ切╅L期投資者來說，一條可靠的成功之路是：不管當(dāng)前的市場情況如何，找到一個可操作的投資計(jì)劃，并實(shí)施這一計(jì)劃。
2、好的投資組合如要求組合中股票的價(jià)售比低于1，或是股息收益率高于某個確定的數(shù)值。
價(jià)售比即股價(jià)與每股銷售額的比值?！度A爾街股市投資經(jīng)典》，書中提到股票投資的一個非常重要的指標(biāo)“價(jià)售比”。
有關(guān)的研究表明，價(jià)售比是單一價(jià)值指標(biāo)中最好的一個。其基本含義是，為得到公司的每股銷售收入，投資者需要支付多少倍的市場價(jià)格。有專家提出價(jià)售比“幾乎是衡量股票受歡迎程度的一個完美指標(biāo)”，并且指出，只有空想和欺騙才能使價(jià)售比已經(jīng)很高的股票的價(jià)格進(jìn)一步上升。還有一些學(xué)者將市售比稱為“價(jià)值指標(biāo)之王”，由此可見該指標(biāo)對投資價(jià)值的重要作用。與其它估價(jià)模型相比，如市盈率和市凈率等，價(jià)售比擁有顯著的優(yōu)勢，因此，可以更好地表現(xiàn)出股票的盈利價(jià)值和成長性價(jià)值。
首先，它不像市盈率和市凈率可能因?yàn)槊抗墒找婊蛎抗蓛糍Y產(chǎn)是負(fù)值而變得毫無意義，市售率比率有任何時(shí)刻都可使用，甚至對于經(jīng)營最困難的公司也是適用的；
其次，與利潤和賬面值不同的是，銷售收入所受會計(jì)政策的影響范圍和影響程度都小得多；
最后，市售率并不像市盈率那樣多變，因此，市售率對價(jià)值評估來說會更可靠，由此可見，用市售率來代替市盈率或市凈率的主要好處在于它的穩(wěn)定性。
結(jié)論
國內(nèi)外的實(shí)證結(jié)果均表明，不論在成熟市場還是在新興市場上，低價(jià)售比的股票都可以取得超出市場平均水平（經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的）收益率，也就是可以取得超額收益率。不但如此，相比于市盈率和市凈率模型，價(jià)售率模型的這種優(yōu)越性是更加一貫和普遍的。因此可以說，價(jià)售率是對未來收益最好和最穩(wěn)定的預(yù)測工具。
股票的價(jià)售比＝股價(jià)/銷售額
價(jià)售比是單一價(jià)值指標(biāo)中最好的一個。其基本含義是，為得到公司的每股銷售收入，投資者需要支付多少倍的市場價(jià)格。有專家提出價(jià)售比“幾乎是衡量股票受歡迎程度的一個完美指標(biāo)”，并且指出，只有空想和欺騙才能使價(jià)售比已經(jīng)很高的股票的價(jià)格進(jìn)一步上升。還有一些學(xué)者將市售比稱為“價(jià)值指標(biāo)之王”，由此可見該指標(biāo)對投資價(jià)值的重要作用。與其它估價(jià)模型相比，如市盈率和市凈率等，價(jià)售比擁有顯著的優(yōu)勢，因此，可以更好地表現(xiàn)出股票的盈利價(jià)值和成長性價(jià)值。首先，它不像市盈率和市凈率可能因?yàn)槊抗墒找婊蛎抗蓛糍Y產(chǎn)是負(fù)值而變得毫無意義，市售率比率有任何時(shí)刻都可使用，甚至對于經(jīng)營最困難的公司也是適用的；其次，與利潤和賬面值不同的是，銷售收入所受會計(jì)政策的影響范圍和影響程度都小得多；最后，市售率并不像市盈率那樣多變，因此，市售率對價(jià)值評估來說會更可靠，由此可見，用市售率來代替市盈率或市凈率的主要好處在于它的穩(wěn)定性。國內(nèi)外的實(shí)證結(jié)果均表明，不論在成熟市場還是在新興市場上，低價(jià)售比的股票都可以取得超出市場平均水平（經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的）收益率，也就是可以取得超額收益率。不但如此，相比于市盈率和市凈率模型，價(jià)售率模型的這種優(yōu)越性是更加一貫和普遍的。因此可以說，價(jià)售率是對未來收益最好和最穩(wěn)定的預(yù)測工具。
3、作者指出2009年末正處于美國股票的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上——當(dāng)前的情況為投資者提供了一個難得的機(jī)遇。即2009年之后的十年為股票投資的好時(shí)機(jī)。
2009年3月，股票在過去的10年、20年及40年期的表現(xiàn)都不如債券。換個角度來看，這是自1900年以來排名倒數(shù)第二的40年期股票投資收益，而且是自1941年12月31日以來的第一次。在40年期里，股票的年收益率低于4%，這種情況極其罕見，自1900年以來只發(fā)生了4次（這4個40年期的期末分別是1941年12月、1942年12月、2009年2月及2009年3月）。在隨后的5年、10年及20年中，股票一直提供出色的回報(bào)。我們還可以從圖0-1中找到自1926年以來的最大的負(fù)的10年期股票溢價(jià)。
[插圖]
圖0-1 美國連續(xù)10年期收益率的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（大概40年為一個大的周期）
鐵律：均值回歸（reversion to the mean）。如果整個市場在過去的20年里表現(xiàn)極其出色，在接下來的20年里，市場通常會下跌，向其長期平均收益率回歸；如果市場在過去的20年里表現(xiàn)不佳，在接下來的20年里，市場的表現(xiàn)會非常好。
從歷史來看，我們總能看到均值回歸——在經(jīng)歷了10～20年的好年景之后，股票的收益通常在接下來的10～20年里低于平均水平，而在經(jīng)歷了10～20年的低迷之后，股票的收益在接下來的10～20年里又會高于平均水平。這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是說得通的。在經(jīng)歷了一個10～20年的好年景之后，股票的特點(diǎn)表現(xiàn)為高市盈率與低股息率，而在經(jīng)歷了10～20年的糟糕表現(xiàn)之后，股票的收益會發(fā)生反轉(zhuǎn)，通常的表現(xiàn)是低市盈率與高股息率。
作者在2010年初分析美股歷史，第一，在這些暴跌的10年期之后，所有的3年期及10年期收益率均為正數(shù)，并且，在這些噩夢般的10年期之后的10年期年平均收益率為14.55%；第二，最小的10年期實(shí)際收益率為6.39%，這一真實(shí)收益發(fā)生在結(jié)束時(shí)期為1974年11月的10年期（損失為3.48%）之后。重要之處在于：6.39%這一最小收益率超過了同期美國長期債券的收益率。（2009-2020年美股的實(shí)踐證明:2010年作者的分析判斷是對的，2009-2020美股經(jīng)歷了漫長的大牛市）。
在2000-2009年這10年中，大盤成長型股票（以羅素1000成長指數(shù)衡量）的表現(xiàn)更差，在1999年12月31日投資的10000美元，到2009年12月31日時(shí)已經(jīng)腰斬——價(jià)值損失為5190美元。納斯達(dá)克指數(shù)（投資者在20世紀(jì)90年代的“寵兒”）的情況更為糟糕，每年損失高達(dá)7.96%。2000-2009年美股失落十年中只有小盤股的代表羅素2000指數(shù)表現(xiàn)較好，獲得了0.96%的年收益率。而羅素2000價(jià)值型指數(shù)的年收益率為5.6%，成為唯一跑贏美國長期債券收益率（年收益率為5.04%）的美國綜合股票指數(shù)。
2000-2009年這10年的投資收益率：全股票投資組合的年平均收益率為1.82%；大盤股組合稍有損失，收益率為-0.1%；龍頭股組合的收益率為3.3%；小盤股組合的收益率為2.36%。
2009-2020年美股的實(shí)踐證明:2010年作者的分析判斷是對的，2009-2020美股經(jīng)歷了漫長的大牛市。
4、傳統(tǒng)的主動型管理策略表現(xiàn)不佳。傳統(tǒng)的基金管理表現(xiàn)不佳的原因在于管理者的決策出現(xiàn)了系統(tǒng)性的偏差，并不可靠。這也為投資者提供了機(jī)會，這些理性、有紀(jì)律的投資者使用經(jīng)時(shí)間驗(yàn)證的投資方法買賣股票，同單純盯住某個指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的投資方法相比，其表現(xiàn)更勝一籌，實(shí)際上是有紀(jì)律的投資者在利用人性套利。
發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會并不意味著很容易就能賺到錢，還需要持續(xù)、耐心及在某個投資策略上的執(zhí)著，即使這一策略相對于其他投資方法的表現(xiàn)并不佳。
獲得長期超凡業(yè)績的關(guān)鍵在于找到一種投資策略，這一策略應(yīng)當(dāng)具有最高的基本收益率或平均成功率（我們將在后面對此加以詳細(xì)論述），然后堅(jiān)持這一投資策略，即便在這一策略的業(yè)績表現(xiàn)劣于其他的投資方法或業(yè)績基準(zhǔn)時(shí)也是如此。很少有人能做到這一點(diǎn)，成功的投資者不應(yīng)屈服于自己的本性，而應(yīng)當(dāng)戰(zhàn)勝自我。大多數(shù)投資者對市場短期回調(diào)的反應(yīng)都十分情緒化。
導(dǎo)致市場價(jià)格背離其基本價(jià)值的原因有所了解。答案很簡單，這就是人類的行為。
5、研究傳統(tǒng)基金，實(shí)際上是在考察兩件事：第一，該基金使用的投資策略；第二，該基金經(jīng)理成功實(shí)施該策略的能力。
大盤股投資策略:偉大的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之所以能夠在長期內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝70%的傳統(tǒng)型基金，其原因在于它堅(jiān)持把注全都壓在大盤股上。此處的“大盤股”投資組合指的是Compustat數(shù)據(jù)庫中各年市值超過數(shù)據(jù)庫中所有股票市值平均值的全部股票。這使我們只能按市值在數(shù)據(jù)庫中挑選排名在前、占總數(shù)16%的股票。（標(biāo)普500和“大盤股"組合都是以市值大于某值為標(biāo)準(zhǔn)的投資組合）。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)絕不能代表“市場”，它的收益只不過是一種簡單的“投資于大盤股”策略。這一指數(shù)成功的原因在于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從來不會偏離這一投資策略。這一指數(shù)不會在某一天早上起來后說道：“你知道，小盤股最近表現(xiàn)不錯，我想成為小盤股指數(shù)”。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)戰(zhàn)勝了70%的傳統(tǒng)型基金的原因就在于它絕不會偏離其投資于“大盤股”的既定策略。它不會恐慌、不會首鼠兩端，也不會對其他表現(xiàn)卓越的指數(shù)羨慕嫉妒恨。長期成功的關(guān)鍵在于它堅(jiān)定不移地實(shí)施既定的投資策略。
以市值為基礎(chǔ)的單因素模型（如前面提到的模型），就會得到與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相同的收益。（大盤股策略）
6、好的投資策略1:一種被稱為“道指狗股”（Dogs of the Dow）的投資策略即為一例，這一策略只購買道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中每年股息收益率排名前10位的股票。這也是在長期中取得成功的一個非常好的投資策略。
7、依賴于直覺的基金經(jīng)理幾乎總是會輸給那些堅(jiān)持使用經(jīng)時(shí)間驗(yàn)證的投資策略的基金經(jīng)理。
幾乎所有這些投資策略都與常識高度一致。投資于那些在價(jià)值上（如現(xiàn)金流、銷售額、盈利、EBITDA與公司價(jià)值的比率等）被深度低估的股票，其表現(xiàn)顯著高于那些投資于最高估值階段股票的投資策略。
數(shù)據(jù)挖掘:當(dāng)你對無窮無盡的投資策略進(jìn)行測試時(shí)，從統(tǒng)計(jì)的角度來看，你一定會找到某些完勝市場的投資策略。
一般來說，我們所使用的投資策略必須與直覺相符，在使用類似變量（如低價(jià)售比和低價(jià)格與現(xiàn)金流比率）時(shí)應(yīng)該得到類似的結(jié)果，在整個持有期都表現(xiàn)出色。
8、如果改變一個投資組合的本質(zhì)因素，令其顯著偏離標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（如要求組合中股票的價(jià)售比低于1，或是股息收益率高于某個確定的數(shù)值），那么，你會預(yù)期這一組合的收益率將與市場的總體收益率存在著較大差異。
系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化投資是一種將主動型管理方法與被動型管理方法相結(jié)合的投資策略，使股票買入賣出的決策自動化。如果某只股票滿足既定標(biāo)準(zhǔn)，就買入，否則就不買。在這一決策過程中，不涉及任何個人的情感判斷。
9、持續(xù)戰(zhàn)勝市場:收益最突出的基金經(jīng)理所具有的唯一共同點(diǎn)就是持續(xù)性。之所以成為傳奇人物，是因?yàn)樗麄兡軌驁?jiān)定不移地遵循其投資策略，從而大獲成功。“股災(zāi)”中，股票以前所未有的速度（其速度超過了20世紀(jì)30年代的大崩盤）狂瀉時(shí)，這使得許多投資者放棄了他們所一直使用的投資策略。要保證長期投資的卓越表現(xiàn)，唯一的方式是堅(jiān)持使用那些經(jīng)過時(shí)間考驗(yàn)的投資策略。
很少有基金或基金經(jīng)理能在長期中堅(jiān)持某一投資策略而不變化。在像20世紀(jì)末期的科技股泡沫一樣的事件面前，即使是最堅(jiān)持價(jià)值投資的基金經(jīng)理也抵擋不住誘惑，在其投資組合中悄悄地納入某些成長型股票；當(dāng)面臨著2007～2009年的股市暴跌時(shí)，即使是最堅(jiān)定的長期投資者也放棄了手中的籌碼，囤積大量的現(xiàn)金，靜待著股市的回升。
10、構(gòu)建一種成功的結(jié)構(gòu)化投資組合:美國的安泰證券信托投資公司（安泰基金，ING，股票代碼：LEXCX）。這家基金的特別之處在于它在設(shè)立時(shí)以單位投資信托基金的形式存在，是成功的結(jié)構(gòu)化投資組合的一個好例子。這家基金成立于1935年（正處于大蕭條時(shí)期的低谷），它只持有基金創(chuàng)立者認(rèn)為是行業(yè)領(lǐng)先的30家公司的股票。（即熊市中挑選出來的強(qiáng)勢龍頭股）基金的投資組合是按照股份數(shù)量加權(quán)的，即不論價(jià)格高低，對每一家公司均持有相同數(shù)量的股票。1935年以來，有9家公司被剔除出投資組合或與其他公司合并，因此，這家基金目前持有21只股票。你或許知道這只投資組合中每一只股票的名字，這些公司包括?？松梨谑凸?、寶潔公司、美國電報(bào)電話公司、通用電氣公司及陶氏化學(xué)公司等。這只單因素投資組合的業(yè)績非常好——自1935年成立以來，這家基金的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及大盤股基金的平均水準(zhǔn)，也戰(zhàn)勝了大多數(shù)傳統(tǒng)型基金。安泰基金的章程不允許公司根據(jù)各行業(yè)優(yōu)秀公司的變化調(diào)整其投資組合，從而沒有反映自1935年以來公司領(lǐng)頭羊的變化情況。我們可以設(shè)想，假設(shè)該基金可以購買微軟或英特爾公司等當(dāng)今業(yè)界翹楚的股票，情況又會如何？
11、知易行難。正如歌德所說：“在理念世界中，凡事取決于熱情，而在現(xiàn)實(shí)世界中，凡事需要堅(jiān)韌不拔?！北M管我們可能知道應(yīng)該做什么，但我們通常無法克服人性的弱點(diǎn)，不是根據(jù)理性判斷，而是感情用事。我們不是在一個抽象的理論生活中，而是生活在一個實(shí)際的、情感化的、有血有肉的現(xiàn)實(shí)世界中。如果讀者對最近發(fā)生的2008～2009年的股市大崩盤有過親身感受，你們就會自行認(rèn)可這段話的絕對正確性了。正是在這樣一個有血有肉的現(xiàn)實(shí)世界中，種種問題出現(xiàn)了。
12、人類的判斷力是有局限性的。人類的判斷始終趕不上簡單的數(shù)學(xué)模型。與傳統(tǒng)的投資基金經(jīng)理一樣，大多數(shù)專業(yè)人士都無法戰(zhàn)勝那些被動實(shí)施的經(jīng)時(shí)間驗(yàn)證的公式。人類專家所表現(xiàn)出來的低下的預(yù)測準(zhǔn)確率，其原因在于他們自身，而不是他們所具有的知識。（人是有血有肉有感情的，且會受外界影響干擾，不一定會一直堅(jiān)持正確的東西）。模型表現(xiàn)更好的唯一原因就在于，它們得到了始終如一的遵循和應(yīng)用，從不左右搖擺。模型從來不會意氣用事，它不會和“配偶”吵架，永遠(yuǎn)不會夜夜笙歌，永不厭倦。
人類則有趣得多。與不動感情地研究大量數(shù)據(jù)的行為相比，帶有感情色彩地做出反應(yīng)，或是在處理問題時(shí)加入個人的因素則更加自然，也更有趣！人類會自然而然地從有限的個人體驗(yàn)中總結(jié)規(guī)律，從這一小樣本數(shù)據(jù)中概括出啟發(fā)式經(jīng)驗(yàn)法則。人類十分善變，總是反復(fù)無常，這讓我們覺得更有趣味，但大大降低了人們成功投資的能力。
應(yīng)依賴于一種股票選擇方法，該方法使用長期的實(shí)證分析已經(jīng)證明了它在50年（甚至更多年）間的有效性。但在大多數(shù)情況下，基金經(jīng)理更傾向于那些定性的、依靠直覺的方法，但在大多數(shù)情況下，我們都錯了。（即依靠主觀直覺的“分析式”或“直覺式”的決策分析方法容易錯）
計(jì)算法或定量分析法更正確，使用這種方法，預(yù)測者不做任何主觀判斷，也不依賴于經(jīng)驗(yàn)法則的啟發(fā)法，而是利用依靠實(shí)證方法獲得的數(shù)據(jù)與相應(yīng)結(jié)果之間的關(guān)系得出結(jié)論。這種方法完全依賴于運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)求得的關(guān)系，數(shù)據(jù)已經(jīng)過系統(tǒng)分析及整合。
人性的弱點(diǎn):他們使用不可靠的信息，一會兒在組合中納入某只股票，一會兒又將其剔除，盡管在這兩種情況下，與股票有關(guān)的信息并未發(fā)生變化。人類的決策出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏差，原因就在于我們傾向于憑一時(shí)的意氣做出反應(yīng)，在于我們喜愛個性化、豐富多彩的故事，而不是枯燥乏味的基本比例（base rate）。基本比例是最具說明性的一種統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，它相當(dāng)于平均數(shù)。
13、基本比例無法告訴我們某個股票類別中的某只個股將如何表現(xiàn)，它只能告訴我們具有高股息率（或是被考察的某種影響因素）的股票總體將如何表現(xiàn)。
大多數(shù)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)手段的預(yù)測方法都使用基本比例。預(yù)測未來的最好方法，就是利用從大樣本中得出的基本比例。人們總是首先根據(jù)他們的個人經(jīng)歷及直覺做出預(yù)測。很難指責(zé)人們會犯這樣的錯誤，因?yàn)榛颈壤强菰锓ξ兜?，而人的?jīng)歷卻生動而有趣。
在股票投資中，如果我們從個股的角度而不是從總體投資策略的角度去行事，也會遇到同樣的問題。具體股票具體分析的方法會嚴(yán)重地?fù)p害投資的收益率，因?yàn)檫@一方法肯定會導(dǎo)致有相當(dāng)多的投資決策包含個人的感情色彩。這是一種十分不可靠、非系統(tǒng)的投資方式，但它是人們應(yīng)用最普遍、最愿意接受的投資方式。即便我們已經(jīng)意識到了這種偏誤，要克服這些個人情感和個人經(jīng)驗(yàn)因素的干擾也是一件非常困難的事情。
這些嗅覺敏銳、才華出眾的人之所以會挑戰(zhàn)基本比例（這里基本比例指麥戈文的支持率在民意調(diào)查中落后整整20個百分點(diǎn)，而在此前的24年中，各大主要民意調(diào)查的錯誤率從來沒有超過3%的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)事實(shí)），就是因?yàn)樗麄?b>過于相信自己“實(shí)實(shí)在在”的個人經(jīng)歷，他們目睹了那些支持麥戈文（注:1972年的總統(tǒng)選舉落選的候選人喬治·麥戈文）的人，感受到了他們的熱情，并且相信自己的感覺。股票分析師的工作在很大程度上與此類似，如果一位股票分析師對一家公司進(jìn)行了實(shí)地考察，并且對公司總裁進(jìn)行了訪談，那么他有可能無視那些證明該公司不宜投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。因?yàn)楣究偛煤芸赡軙⑵溥M(jìn)行成功的游說，告訴他盡管從一般的角度來看這些數(shù)據(jù)是對的，但是并不適用于他們的公司，他還會給這位分析師講許多精彩的故事。從社會學(xué)的角度來看，這位股票分析師對生動鮮明的證據(jù)賦予了過多的權(quán)重，而對那些冷冰冰的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)賦予了過低的權(quán)重。
投資安然公司的一位基金經(jīng)理過于依賴故事及私人關(guān)系做出判斷（他剛剛參加了一場安然公司CEO舉行的家庭燒烤，在這次聚會中，許多公司高管都出席了，向他保證安然公司各方面都很好），他被這些因素所蒙蔽，對事實(shí)視而不見。他與那些公司高管（他們中的許多人都被控犯了證券欺詐罪及其他的管理舞弊罪）之間的關(guān)系讓他對那些市場已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的事實(shí)（安然公司已經(jīng)病入膏肓）視而不見。分析師所犯的大多數(shù)錯誤在于他們依靠直覺與情感啟發(fā)法做決策。我們總是依賴短期的預(yù)感，拒絕使用經(jīng)長期驗(yàn)證的證據(jù)，那么成功的希望非常渺茫。
此外，另一個錯誤是我們還偏好于那些復(fù)雜、人工的東西，而不相信簡單、樸實(shí)的東西。“奧卡姆剃刀”說明，最簡單的理論往往是最好的。這一原則同樣也是成功投資的關(guān)鍵。但是，成為一名成功的投資者，需要逆人性的特點(diǎn)行事。簡單的事情復(fù)雜化，愿意跟風(fēng)，被有關(guān)某一股票的故事吸引，在做出決策的時(shí)候感情用事——根據(jù)小道消息和直覺來買賣股票。但在犯錯誤的當(dāng)時(shí)，我們必須與自己的感情做斗爭。而此時(shí)感情往往能占據(jù)上風(fēng)，正如約翰·朱諾（John Junor）所說：“一盎司[插圖]的感情等于一噸的事實(shí)?！?b>當(dāng)我們剔除情緒與感覺的影響，能夠從歷史的角度看待問題的時(shí)候，過去的錯誤就顯而易見了。
投資者已經(jīng)被最近（2008～2009年的股市崩盤后這一時(shí)期）的危機(jī)很好地上了一課。因?yàn)?000～2009年這一期間是美國股市在110年的歷史上表現(xiàn)最差的10年，投資者將數(shù)以萬億美元的資金從股市中撤出，投入債券市場中——這一市場在最近的表現(xiàn)是最好的，但忽視了這樣一個事實(shí)：在美國金融市場110年的歷史中，就長期投資而言，債券的收益從來無法戰(zhàn)勝股票。（十年短期的認(rèn)識與110年長期證明是正確的事實(shí)長期歷史的角度，形成對比）。這種錯誤的產(chǎn)生原因可以用近因效應(yīng)（即對最近發(fā)生的事情或觀察到的現(xiàn)象記得最清楚的一種傾向，這導(dǎo)致我們過度重視最近的信息，輕視過去的信息）解釋。我們將所有在最近有效的方法都推而廣之，認(rèn)為這些方法永遠(yuǎn)正確，將其一成不變地應(yīng)用于未來。在2000年的高科技股泡沫破滅及自20世紀(jì)70年代以來納斯達(dá)克市場所面臨的最大熊市到來之前，如果大多數(shù)投資者重倉持有高科技股票及大盤成長股，情況將會怎樣？
實(shí)現(xiàn)成功投資的途徑，在于研究長期的歷史數(shù)據(jù)并找出一種或一組合理的投資策略。別忘了風(fēng)險(xiǎn)（收益的標(biāo)準(zhǔn)差，我們將在后面的章節(jié)中對此加以詳細(xì)闡述），并選擇一個可以接受的風(fēng)險(xiǎn)水平。然后，堅(jiān)持這一既定的策略。要想成功，一定要以史為鑒。
每種投資策略的表現(xiàn)都會有高潮與低谷，這些起伏應(yīng)在你的意料之中，你不應(yīng)對此感到恐懼。要考察某一投資策略業(yè)績最好和最差的年份，這一點(diǎn)盡管簡單，卻是能夠說明上述理念的一個好例子。如果投資者能了解一個策略的可能結(jié)果，他將比那些不了解這一點(diǎn)的競爭者占據(jù)更大的優(yōu)勢。如果某一策略預(yù)期的最大損失是35%，而目前的損失為15%，則了解情況的投資者不僅不會感到恐慌，反而會因情況沒有變得更糟而欣慰。如果投資者了解某一投資策略的可能波動范圍，就能夠約束他們的情感及預(yù)期，并將其作為情感的減壓閥。從歷史的角度考慮問題，投資者的理性就會超越他們的情感。這也是成功投資的唯一途徑。
只要你認(rèn)為某只股票符合你的投資標(biāo)準(zhǔn)，就不要因?yàn)樗赡鼙憩F(xiàn)不佳而不投資。（堅(jiān)持和耐心）理解這一原理，學(xué)會從長期的角度看問題，然后讓你的投資策略發(fā)揮效力。如果你這樣做了，你成功的可能性是非常高的。
14、運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)對市場的未來收益進(jìn)行預(yù)測:所有的預(yù)測都是基于這樣一種理念：萬物最終都將回歸于其長期的均值。鐵律：均值回歸（reversion to the mean）。如果整個市場在過去的20年里表現(xiàn)極其出色，在接下來的20年里，市場通常會下跌，向其長期平均收益率回歸；如果市場在過去的20年里表現(xiàn)不佳，在接下來的20年里，市場的表現(xiàn)會非常好。
從投資策略上來講，這一原理同樣適用。如果某個在歷史上表現(xiàn)極佳的投資策略正如日中天，我們很容易預(yù)測它在接下來的表現(xiàn)將非常差勁。這就是為什么在某年度收益率最高的基金一般在后續(xù)的年度表現(xiàn)都不好。在某年度表現(xiàn)最高的板塊和個股，一般在后續(xù)幾年都沒有行情。
20世紀(jì)90年代末的科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫:類似荷蘭郁金香狂熱及龐氏騙局，隨著時(shí)間的推移，市場注定要受到經(jīng)濟(jì)規(guī)律的支配，過去的一年半實(shí)在是太瘋狂了。在任何癲狂的高潮階段，你經(jīng)常會看到就是傻瓜也能賺到錢。目光短淺的行為不能也不會持久。在每一次市場癲狂過后——從17世紀(jì)的荷蘭郁金香狂熱，到20世紀(jì)20年代的無線電股票熱潮，再到20世紀(jì)50年代的對鋁業(yè)類股票的追捧、20世紀(jì)80年代中期對計(jì)算機(jī)類股票的追逐及20世紀(jì)90年代對生物類股票的瘋狂，所有這些不能用理性解釋的現(xiàn)象都讓法律及經(jīng)濟(jì)學(xué)感到困惑。作為一個股東，股票的價(jià)格最終還是取決于你未來可以從這家公司所獲得的全部現(xiàn)金流收入。歷史告訴我們，你為公司收入的每一美元支付得越多，你的總收益也就越低。這是一個必然的結(jié)論，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)被稱為“憂郁的科學(xué)”（dismal science）的原因所在。研究長期歷史，每次泡沫的結(jié)局都是一樣的——非常悲慘。在你對那些估價(jià)最高的股票（處于網(wǎng)絡(luò)股泡沫末期，市銷率、市盈率、價(jià)格對現(xiàn)金流的比率及市凈率最高的股票）的年收益進(jìn)行分析時(shí)，你就會發(fā)現(xiàn)投資者為什么這么狂熱了——比方說，截至2000年2月，市凈率最高的股票在12個月內(nèi)上漲了127%，而市銷率最高的股票令人難以置信地上漲了207%，是自1964年以來最高的滾動12個月的收益率。我又回顧了投資估價(jià)最高股票策略的歷史收益率，發(fā)現(xiàn)這一策略在長期中的表現(xiàn)是最糟糕的，我預(yù)言它們將最終向其長期均值回歸。我對所有的預(yù)測使用了相同的方法：我只是回顧了長期的數(shù)據(jù)，并假設(shè)這一投資策略將最終向其長期均值回歸。
同理，在1999年預(yù)測了小盤股將在長期表現(xiàn)優(yōu)異，因?yàn)樗鼈兊氖找娴陀谄溟L期平均值。小盤股組合將是接下來10年里唯一一個實(shí)際增長的股票組合。（這本書剛開始的章節(jié)就寫了2000-2009年失落十年期間美股唯有這種小盤股策略收益率為正且收益最大）
◎在1998年預(yù)測了“道指狗股”投資策略的爆發(fā)，因?yàn)槠渥罱ㄖ?998年及之前）的收益率表現(xiàn)不佳。事后證明1999～2009年，“道指狗股”的表現(xiàn)確實(shí)超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。
對每個掌握長期數(shù)據(jù)的投資者而言，如果他們認(rèn)識到了市場最終會回歸理性，向長期均值回歸，他們就會做出相同的預(yù)測，就不會在分析中帶有個人感情色彩，也知道這次沒有什么不同。市場也好、投資策略也好，最終都會向其長期均值回歸。
15、兩個新的思想學(xué)派，這兩個思想學(xué)派試圖對我們做出投資決策的原因進(jìn)行分析與解釋。
16、本書中的數(shù)據(jù)有力地證明了市場總是存在著可利用的投資機(jī)會，從市場第一次出現(xiàn)泡沫及崩盤以來，人類的本性及人腦的生理機(jī)能并未發(fā)生顯著的變化。一個非理性的市場充滿大量的投資機(jī)會。成功投資的關(guān)鍵在于承認(rèn)我們和其他人一樣，都有可能受到行為偏差的嚴(yán)重影響。如果我們能在投資策略中消除情感及主觀因素，我們就可以在長期中戰(zhàn)勝市場。
盡管每種市場的癲狂或恐慌情況各不相同，市場參與者的心理狀態(tài)卻出奇的相似。投資者會如此頻繁地犯同樣的、曾經(jīng)帶給他巨大損失的錯誤。事后諸葛亮式的偏差、過度自信、獲得巨大財(cái)富的美好前景一夜暴富急于求成的幻想等因素都會讓投資者失去理性，在投資上追逐最近的風(fēng)潮。
從1637年的荷蘭郁金香狂熱，到20世紀(jì)20年代的無線電股票熱潮，再到20世紀(jì)50年代對鋁業(yè)類股票的追捧、20世紀(jì)80年代中期對計(jì)算機(jī)類股票的追逐及20世紀(jì)90年代對網(wǎng)絡(luò)股的瘋狂，一直到最近房地產(chǎn)價(jià)格史無前例的暴漲直到最后崩盤（指2008年美國房地產(chǎn)的房地產(chǎn)泡沫破滅的危機(jī)），無數(shù)血的教訓(xùn)都應(yīng)當(dāng)讓投資者遠(yuǎn)離那些不正常定價(jià)的資產(chǎn)。但是，泡沫依然存在，人類本性的變化有多小。非理性繁榮。
英國南海貿(mào)易公司泡沫事件讓大科學(xué)家牛頓發(fā)出這樣的感慨：“我可以計(jì)算出天體的運(yùn)行規(guī)律，卻算不出人類的瘋狂?！?/font>南海公司股票價(jià)格的暴漲，并不是那一時(shí)代投資者非理性的最極端案例。
就在南海公司泡沫事件發(fā)生的同時(shí)，大量的新公司成立，這些公司被稱為“泡沫公司”。和南海公司相比，這些公司的基本面及飛漲的股價(jià)問題更大。這些公司在當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙上打廣告，為其股票的首次公開發(fā)行造勢，很多公司根本沒有明確的盈利前景。還有一些聲名顯赫的合法公司也加入了這一行列，包括許多地產(chǎn)及保險(xiǎn)公司。不管合不合法，這些公司都從市場癲狂中得到了好處，而投資者也蜂擁而至。多年后，200家泡沫公司中只有4家存活了下來。
當(dāng)時(shí)英國下院議員哈奇森對南海公司非常了解，發(fā)表了一系列反對南海公司的小冊子。他提醒投資者考慮如下事實(shí)：英國議會每年支付的5%的利息平平無奇，相對較低；南海公司實(shí)際是一家貿(mào)易公司，其經(jīng)營記錄及其發(fā)展前景都乏善可陳；那些高價(jià)購買股票的投資者“缺乏基本的常識與理解能力”，因?yàn)楣镜膬r(jià)值缺乏基本面的支撐。許多投資者對他的警告充耳不聞。和大多數(shù)股市癲狂一樣，導(dǎo)致泡沫破滅的因素并非只有一種。德爾與錢塞勒等專家列舉了信貸緊縮、股價(jià)估值過高、類似公司股價(jià)泡沫破滅等因素，認(rèn)為它們引發(fā)了市場的崩盤。最后，理查德·德爾寫道：“我們可以從這些估值異象中得出的唯一結(jié)論是，在股市泡沫時(shí)期，南海公司股票的投資者變得癲狂與不理性，這些行為很難用現(xiàn)代金融理論來解釋?！?/span>
將近三個世紀(jì)過去了，金融市場變得更加復(fù)雜，癲狂的原因發(fā)生了很大的變化，但那些泡沫投機(jī)者的大腦活動及由此引發(fā)的行為沒什么變化。
圖3-2中顯示的2006前的納斯達(dá)克市場的漲落，就像是南海公司股票走勢的鏡像一樣。一些人信奉“博傻理論”（該理論認(rèn)為，即使他們認(rèn)為某筆投資的定價(jià)過高，只要有一個大傻瓜愿意在未來以一個更高的價(jià)格購買他們手中的股票，他們?nèi)匀荒苜嵢【揞~利潤），盡管在泡沫初期賺了大錢，泡沫投資者的結(jié)局最終會慘淡收場。
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