也該動筆寫篇文章了，最近5G股回調(diào)的這么慘，滬電的回撤應(yīng)該有20%。國慶節(jié)本來要寫，結(jié)果潛水太開心，電腦都懶得拿出來。現(xiàn)在趕緊簡單補一篇，也算湊3篇原創(chuàng)，否則連專欄都沒法開
在我的上一篇文章中，更多的講的是從邏輯層面去尋找一個投資機會，但在文章的最后一部分，提到的逆預(yù)期決策其實就是從定性的角度看，5G標(biāo)的未來的超預(yù)期表現(xiàn)在哪里，當(dāng)時提到了市場目前可能的預(yù)期偏差中一個很重要的是對毛利率提升的預(yù)期不足。這篇文章，我們就從定量的角度看看，這種毛利率的預(yù)期偏差，給我們的標(biāo)的會帶來什么樣的凈利潤超預(yù)期表現(xiàn)？
我嘗試用滬電股份為例，拋磚引玉。
一、一致預(yù)期是什么？
在討論超預(yù)期之前，我們需要知道現(xiàn)在的一致預(yù)期是什么？同時，我們假設(shè)（大概是也是事實）現(xiàn)在的股價體現(xiàn)的是一致預(yù)期。
首先，行業(yè)層面的一致預(yù)期：1）5G周期持續(xù)周期遠(yuǎn)超過4G，可能會一直持續(xù)到2024-2025年；2）5G基站建設(shè)的高峰期在明年、后年，甚至大后年。
其次，關(guān)于滬電股份的一致預(yù)期，這里我引用wind的券商對于滬電今明年業(yè)績的一致預(yù)期，如下：
由于滬電在過去幾個月的漲幅較大，關(guān)注的賣方研究員也越來越多，現(xiàn)在有超過20個研究院給出了研究報告和盈利預(yù)期，所以我們認(rèn)為還是有一定的參考意義的。
我們可以看到，一致預(yù)測在2019-2020年的收入是70億和88億，yoy 25.7%；凈利潤是10.7和14.1億，yoy 32%；2019-2020年的凈利潤率分別是15.2%和16%。
同時，如果按照這個盈利預(yù)測，對應(yīng)滬電目前的股價，2019x和2020x分別是40倍和30倍。
如果按照這個預(yù)測，2020年增速只有32%，對應(yīng)著40倍和30倍的估值，何況還是個周期性行業(yè)，確實看過去現(xiàn)在估價也就是合理，而不是低估。
所以，如果我們說現(xiàn)在滬電不貴，那我們要找到它可能超預(yù)期的地方。
二、超預(yù)期的定量分析
前提：定量分析其實是拍腦袋，因為我們都是非知情人士，所有的數(shù)據(jù)分析其實來自于市場上有限的公開信息，并在此基礎(chǔ)上做推演，因此，敏感性分析很重要。我們的判斷最終依據(jù)的是敏感性分析表，去尋找這家公司未來可能的業(yè)績區(qū)間。
（一）關(guān)于收入的超預(yù)期可能性
在分析收入超預(yù)期可能性，我們主要關(guān)注2個關(guān)鍵假設(shè)：
（1）產(chǎn)能是否充足：感謝 @海天一色928 老哥給我的數(shù)據(jù)，滬電產(chǎn)能充足，不存在因為產(chǎn)能不足而無法承接更多訂單的問題。source：“董秘您好，請問公司三大生產(chǎn)基地青淞廠、滬利微電、黃石廠區(qū)目前的產(chǎn)能是多少？滬電股份：滬利設(shè)計年產(chǎn)能150萬平方米，青淞設(shè)計年產(chǎn)能220萬平方米，黃石一期設(shè)計年產(chǎn)能75萬平方米，黃石二期設(shè)計年產(chǎn)能75萬平方米，但實際產(chǎn)出因受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品層數(shù)等影響，會有所變化，謝謝?！?/p>
（2）5G基站建設(shè)對PCB市場容量的影響：關(guān)于基站建設(shè)的預(yù)測和規(guī)劃很多，這里我引用招商證券的一個圖，來看一下5G基站用PCB市場規(guī)模的在未來幾年的增長是一種什么情況，可以看到，實際上2020年比2019年的5G基站PCB的增量將達(dá)到3倍，達(dá)到40億美金，也就是280億人民幣。
這里就出現(xiàn)一個問題，我們看到5G基站的PCB市場規(guī)模出現(xiàn)了顯著的增長，同時我們也認(rèn)為，像滬電和深南這種頭部企業(yè)，他們在H廠、Z廠的市場份額不但不會下降，其實還會有提升的概率。
簡單的理解，2020年，如果僅考慮H廠和Z廠，我們認(rèn)為將帶來150億的PCB采購量新增，深南和滬電作為核心供應(yīng)商，可能合計切走50%的市場份額，也就是75億，兩家平分，各帶來37.5億的銷售收入。而滬電，2019年H1的收入不過只有31億，其中通訊板只有21億。
那這種市場的爆發(fā)式增量提現(xiàn)到了前面我們提到的一致預(yù)測中了嗎？事實上，并沒有。
這里我們繼續(xù)引用招商證券的報告，來看賣方研究容易出現(xiàn)的比較大的問題，就是該大膽預(yù)測的時候喜歡保守，該謹(jǐn)慎的時候漫天喊價。
看到了嗎，基站PCB在2020年只預(yù)測了6個億的收入增幅，因為他們拍了一個30%的yoy。可實際呢，可能會帶來100%的業(yè)績增幅。
所以，如果我們把滬電2020年的收入在一致預(yù)期基礎(chǔ)上加上30億，是多少呢？是118億，比2019E的增速為68%，我們在假設(shè)凈利潤率不變的情況下，凈利潤是18.88億，對應(yīng)425億市值的PE是22.5倍。
而這個18.88億，超過了所有的券商一致預(yù)測，目前可見的最高預(yù)測是西南證券給出的18.2億。
是我太樂觀了嗎？也未必，這個收入，是滬電2020年收入的偏上限，也就是5G發(fā)展順利情景下的預(yù)測。
（二）關(guān)于毛利率的超預(yù)期可能性
這還沒完，我們還沒考慮在行業(yè)景氣度高漲的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游對價格敏感性降低，以及各種定制化的PCB專利產(chǎn)品帶來的毛利率提升的影響呢！
但這個真的不好預(yù)測，只能說，同樣的情況在4G周期普遍存在，我引用了大富科技的射頻和通宇通訊的基站天線，來看4G周期的毛利率趨勢：
可以非常明顯的看到，在4G建設(shè)的高峰期，他們的毛利率都得到的明顯的提高，這種提升的幅度在5-6個點的毛利率。隨著建設(shè)高峰期的逐漸消退，價格下降，毛利率下滑。
我們以滬電舉例，現(xiàn)在滬電的收入中，來自于5G的比重很低，大部分還是4G和汽車板，我們完全可以預(yù)期在明年的毛利率仍然會有進(jìn)一步提升的空間，對應(yīng)100億+的收入規(guī)模，每1點的毛利率提升，帶來的就是1個億的凈利潤（假設(shè)費用率穩(wěn)定）。那就是在剛才的假設(shè)基礎(chǔ)上，我們應(yīng)該預(yù)測滬電在明年有超過20億的凈利潤。
補充說一句，在毛利率的提升方面，深南的潛力高于滬電，這也是為什么我在8月份就開始反復(fù)說深南的潛力可能高于滬電的原因。
三、結(jié)論是什么
所以，我堅定的認(rèn)為，超預(yù)期是一定的，無非是超多少。
那對股價而言，結(jié)論是什么？這又繞回了我上一篇文章的核心觀點：周期股，歷史是我們的老師。
所以我們要看回4G周期的股價波動，由于通宇通訊上市更晚，我選擇大富科技和武漢凡谷作為比較，我們來看他們的PE-BAND。
首先看大富科技。大富科技的業(yè)績高點出現(xiàn)在2014年，對應(yīng)2015年的股價上半年的股價表現(xiàn)也最瘋狂，需要說明，由于大富科技2014年業(yè)績中有一半來自于投資收益，如果我們把這一半扣除，他的PE-BAND數(shù)據(jù)要在下圖基礎(chǔ)上乘以2，也就是PE踩在靜態(tài)50倍以上。
然后我們再看武漢凡谷。這個就不過多解釋了，PE高到了沒必要去分析。
所以，結(jié)論是什么？我覺得你們自己心里應(yīng)該有數(shù)了，我就不多說了。
寫的比較草率，我想以滬電股份為例，而實際上提到的超預(yù)期，包括收入、毛利率，普遍適用于那些優(yōu)秀的5G設(shè)備供應(yīng)商。僅以此拋磚引玉，希望大佬們多提意見，一起挖掘5G的好公司~
