——失業(yè)黨7天搞懂一家公司系列（21）

        最近老有人問我為啥要寫這個(gè)系列~其實(shí)寫這個(gè)系列的初衷比較簡單，就是想讓更多的人發(fā)現(xiàn)中國資本市場的價(jià)值，如果一個(gè)旅游博主通過圖片的形式可以讓人見到整個(gè)世界的話，那么這個(gè)系列的初衷就是通過文字的形式走遍中國最好的那些企業(yè)。

       據(jù)說片仔癀的配方起源于明代末年，某御醫(yī)因不滿朝廷攜此秘方逃離皇宮，來到福建漳州出家為僧，而當(dāng)時(shí)的漳州毒鼠蟲害嚴(yán)重，御醫(yī)用此配方為漳州百姓治病，療效顯著，從此配方便世世代代傳了下去。時(shí)至今日，福建省內(nèi)有這么一個(gè)說法“先民出海必帶兩樣?xùn)|西，一是媽祖或關(guān)公像，以求精神慰藉，另一個(gè)就是片仔癀，以求身體安康”

       片仔癀（原漳州市制藥廠）成立于1965年，1999年改制，2003年上市，逐漸成為如今的漳州片仔癀，實(shí)控人是漳州市國資委，通過漳州九龍集團(tuán)持股57.9%。在片仔癀發(fā)展的歷史中，1965年是最重要的一年，這一年，片仔癀的秘方被國家中藥管理局和國家保密局列為“絕密”級重點(diǎn)保護(hù)中藥，所謂絕密，不僅僅是處方，連制作工藝也同樣是絕密。須知，在中藥領(lǐng)域，全中國只有2個(gè)絕密配方，其一為片仔癀，其二為云南白藥。這就代表兩家公司不會(huì)在產(chǎn)品上出現(xiàn)任何競爭對手，獨(dú)一無二。大話西游有一句經(jīng)典臺(tái)詞“如果給這份愛情加一個(gè)期限，我希望是一萬年”，然而片仔癀和云南白藥的保護(hù)期限，是永久，forever。

       后來片仔癀還是公布了一些制作原料，有四味藥，分別是三七、牛黃、麝香、蛇膽。這其中，天然麝香是一種極為昂貴的藥材，是雄性麝類動(dòng)物香囊中分泌出的干燥分泌物。雄麝1歲半左右開始分泌麝香，3-10歲分泌最為旺盛，每只麝每年約能產(chǎn)麝香15-20克。20世紀(jì)初的大量捕殺造成野生麝類生物減少了95%以上，因此麝香價(jià)格瘋狂上漲，珍貴程度堪比黃金。我國2003年將麝類動(dòng)物定位1級保護(hù)動(dòng)物。麝香的稀缺造成了片仔癀的價(jià)格高企，市面售價(jià)530元一片。

       片仔癀具有明確的功效——治療肝病。正經(jīng)點(diǎn)是這么說的，片仔癀可廣泛用于急慢性肝炎、耳炎、燙傷灼傷、挫傷扭傷等各種感染及一切炎癥所致的疼痛與發(fā)熱。因其具清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛之效，結(jié)合肝的生理病理，可用于因肝損傷所致的肝系疾病。

       片仔癀系由田七、天然麝香、天然牛黃、蛇膽等名貴中藥構(gòu)成。田七亦名三七，為五加科植物，與人參同科，其芳香之氣頗似人參，又多產(chǎn)自南方，常被稱為“南方人參”，此外，還有“金不換”之美譽(yù)，功善散瘀止血、消腫止痛、行滯通脈；研究發(fā)現(xiàn)，三七及其有效活性成分對肝纖維化、肝臟微循環(huán)、酒精性肝損傷、急性和免疫性肝損傷具有明顯的保護(hù)作用。天然麝香為雄麝香囊中干燥的分泌物，有特異香味，功具開竅醒神、活血通經(jīng)、消腫止痛之效；研究認(rèn)為，麝香具有抗炎、鎮(zhèn)痛和增強(qiáng)免疫、抗變態(tài)反應(yīng)等藥理作用，有助于抑制肝損傷的發(fā)病進(jìn)展。天然牛黃為牛膽囊、膽管或肝管中的結(jié)石，功可瀉火清熱、熄風(fēng)開竅、化痰、清肝解毒；《本草綱目》記載：“牛之黃，牛之病也……諸獸皆有黃，人之病黃者亦然。因其病在心及肝膽之間，凝結(jié)成黃，故還能治心及肝膽之病?！爆F(xiàn)代藥理研究證實(shí)，牛黃具有解熱鎮(zhèn)痛、抗炎抗氧化、清除自由基、抗腫瘤、提高免疫的作用，對四氯化碳、醋氨酚、脂多糖、酒精所致肝損傷均有保護(hù)作用。蛇膽為蛇干燥的膽囊，功具清肺化痰、消熱解毒、清肝明目、利膽之效，研究證實(shí)，蛇膽具有抗炎、免疫調(diào)節(jié)等藥理作用，可保護(hù)肝臟而減輕肝損傷。以上四藥與其他諸藥合用，加之又采用獨(dú)特的制作工藝，促其功效倍增，具有較強(qiáng)的清熱解毒、涼血化瘀和消腫止痛的功效，故片仔癀及其加減方可廣泛應(yīng)用于多種肝損傷所致的疾患。

       肝病是個(gè)故事性很強(qiáng)的病種。肝病多為慢性病，包括病毒性肝炎、脂肪肝（就因?yàn)檫@玩意才來看的片仔癀。。。）、膽囊炎、膽結(jié)石等等。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的調(diào)查，全世界受各種肝炎影響的患者高達(dá)3.25億，每年有134萬人因此死亡，超過艾滋病死亡人數(shù)。而我國又是一個(gè)肝病大國。約有9000萬乙肝病毒感染者，700萬肝硬化患者，46萬肝癌患者，脂肪肝患者約1.8-3億左右，酒精性肝炎6000萬人。根據(jù)新康界的統(tǒng)計(jì)，每年約40萬人死于肝炎相關(guān)并發(fā)癥。

       肝類疾病可以總結(jié)出這么幾個(gè)特點(diǎn)。

1)    患者多

2)    肝病屬于嚴(yán)重病類，治療剛需，費(fèi)用不低

3)    肝病中的慢性病較多，治療周期長

       這些特點(diǎn)進(jìn)一步提高了片仔癀的在藥用方面的價(jià)值。不同于白藥的止血功能，阿膠的補(bǔ)血功能，片仔癀的藥用價(jià)值存在更為明顯的不可替代性，而不可替代性恰好是作為一個(gè)企業(yè)最重要、賴以生存的根本，從這個(gè)角度上看，知名中藥企業(yè)里，片仔癀遲早會(huì)唱主角。

       之前我們說到片仔癀里有一味極為珍貴的原料—麝香，現(xiàn)在來繼續(xù)深入探討一下。2005年，我國為了保護(hù)野生麝資源，限制了天然麝香的使用，僅允許片仔癀在內(nèi)的少數(shù)幾個(gè)傳統(tǒng)名貴中藥品種繼續(xù)使用天然麝香，除此之外的需要用到麝香的藥物均用人工麝香替代，并需要在產(chǎn)品主要成分中表明“人工麝香”標(biāo)識(shí)。另，由于天然麝香的供給采用配額制，因此分配給各個(gè)企業(yè)的多少至關(guān)重要，片仔癀作為第一批得到林業(yè)局許可的企業(yè)，麝香的額度較其他企業(yè)高的多。

       繼續(xù)說麝香，雖然供給總量有限，但是需求卻越來越旺盛，這種趨勢保守估計(jì)還能在延續(xù)個(gè)8到10年。供不應(yīng)求造成了人工養(yǎng)麝的興起。人工養(yǎng)麝興起于1958年，最初的規(guī)模只有9只，到2018年底全國人工養(yǎng)麝達(dá)到27000余只，不過即便如此，目前我國的天然麝香產(chǎn)量還是嚴(yán)重不足。由于只有成年雄麝才能產(chǎn)香，相當(dāng)于每150-170頭林麝年產(chǎn)才能達(dá)到1KG麝香，這個(gè)比例換算過來全國人工養(yǎng)麝的年產(chǎn)麝香才170KG左右，而需求量不夸張的說超過了1500KG，且需求還在持續(xù)膨脹。如果按照現(xiàn)在這個(gè)需求量算的話，需要人工養(yǎng)殖至少24萬頭麝。這兩年麝養(yǎng)殖的增速接近30%，按照這個(gè)速度算的話，起碼需要10年才能滿足現(xiàn)在的需求。

       麝香的稀缺加上配方的保密轉(zhuǎn)換成了片仔癀獨(dú)一無二、無與倫比的護(hù)城河，也給了片仔癀巨大的提價(jià)空間。阿膠過去10年時(shí)間價(jià)格翻了N倍，片仔癀漲價(jià)的幅度跟阿膠比起來差了太多，但鑒于其成本中麝香的漲幅，實(shí)際上片仔癀擁有巨大的提價(jià)空間。（過去7年天然麝香漲價(jià)3倍，片仔癀基本沒漲價(jià)）或許這也是片仔癀這個(gè)公司的獨(dú)到之處，主打產(chǎn)品堅(jiān)決不亂漲價(jià)。

       憑借功效出眾，良好的口碑，片仔癀擁有了品牌外溢的所有必要條件，剩下的就是實(shí)行了。片仔癀首先是將自身產(chǎn)品的定位從治療肝病拓寬到了肝臟保健，推出了保健品產(chǎn)品，獲得了市場的良好反饋。

       其次，片仔癀在近幾年推出了片仔癀牙膏，不過由于水土不服（外行），2011年推出以來一直小幅虧損。直到2016年與上海家化建立合作，成立“片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司”，牙膏業(yè)務(wù)才開始飛速發(fā)展。2015-2018年，片仔癀牙膏的銷量從0.11億增長至1.22億，虧損額正在逐漸減少（2018年虧損4000萬），估計(jì)2019可以盈虧平衡。

       除了牙膏，片仔癀還有化妝品業(yè)務(wù)，2018年收入2.74億，凈利潤4200萬，產(chǎn)品主要是護(hù)膚品，主打美白、抗皺、補(bǔ)水概念。這塊業(yè)務(wù)發(fā)展速度非?？欤▍⒖紝?dǎo)演之前關(guān)于丸美股份的文章），利潤破億很可能只是2-3年的事。

       片仔癀這個(gè)價(jià)格注定了這藥必然是一個(gè)高端藥，老百姓在沒有醫(yī)保的情況下顯然是吃不起530塊錢一片的中藥的，因此，片仔癀的消費(fèi)人群必然是我國最頂尖的財(cái)富階層。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，片仔癀的消費(fèi)人群男性多于女性，年齡在35-75歲是購買主力，學(xué)歷普遍較高，收入較高，且片仔癀向中產(chǎn)階級份額擴(kuò)張的趨勢不明顯，購買者普遍是企業(yè)管理者和政府干部，大多數(shù)有飲酒的習(xí)慣，商務(wù)應(yīng)酬多，肝病患者大概有30%左右。但是片仔癀并沒有怎么做廣告，產(chǎn)品傳播的方式很古老，大部分是朋友推薦或者醫(yī)生推薦。近幾年片仔癀購買需求主要是送禮（約60%），客戶復(fù)購率高，老顧客占了接近70%。

       由于肝病多為慢性病，而慢性病的主要發(fā)病對象多為老年人，再加上中國人口老齡化的不可逆趨勢，片仔癀的未來確實(shí)值得想象。這里導(dǎo)演偷個(gè)懶，不找人口結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)了，老齡化這個(gè)事大家都知道。

       還有，目前仍舊有一大部分高端人士對片仔癀沒什么印象，這對于片仔癀而言也是巨大的市場空間，但是推廣過程想必會(huì)十分漫長，從投資角度上導(dǎo)演不覺得這個(gè)因素有多么重要，只有長期才能有所體現(xiàn)。

       最后，中國中醫(yī)藥的瑰寶本身也是全世界人類寶貴的財(cái)富，片仔癀的國際知名度基本約等于沒有，倒是有不少國外學(xué)術(shù)研究人員對片仔癀的功效有過研究，未來作為中國中醫(yī)藥的先鋒部隊(duì)，片仔癀能否走出國門呢？這可都是市場空間~~

       拉開片仔癀過去10年的ROE走勢，大致經(jīng)歷了3個(gè)階段。首先是2009年到2012年的增長，隨后是2012到2015年的下跌，第三階段是2015年以來的增長。這里顯然最重要的就是2012-2015這個(gè)ROE下跌的時(shí)間，實(shí)際上，這段時(shí)間ROE的回落是一種正常情況，片仔癀所經(jīng)營的產(chǎn)品有奢侈品屬性，在這幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展不理想的年份里，公司的收入增速出現(xiàn)下滑，加上原材料成本的提高，造成了ROE的下跌。換句話說，雖然ROE跌了，但是并沒有出現(xiàn)任何影響公司核心競爭力的負(fù)面因素。

通過杜邦拆分一下ROE：

       這3張圖反應(yīng)了片仔癀在過去10年的經(jīng)營理念和成績。首先，公司將債務(wù)的水平控制的越來越低，只保持了一個(gè)合理的稅盾水平；其次，盡管原材料成本上漲，但片仔癀的價(jià)格并沒有怎么提高，反映到利潤率上就是逐步走低；最后，受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，周轉(zhuǎn)率在2012-2014這幾年回落明顯，但公司通過不斷努力和改革成功使得產(chǎn)品銷售回到了正軌。

       這里我們尤其要注意利潤率，片仔癀的提價(jià)空間十分巨大，但是始終沒有明顯提價(jià)，其背后的原因是什么？這個(gè)留在最后分析。

       說起中藥，就不得不說銷售費(fèi)用這個(gè)問題了。我國的中藥企業(yè)很有意思，研發(fā)投入少，銷售投入極多，最典型的就是東阿阿膠，2018年東阿阿膠的銷售費(fèi)用率占收入的24%，而片仔癀，只有8%。人比人得死，貨比貨得扔，片仔癀的營業(yè)收入最近幾年增長迅速，但是銷售費(fèi)用占比卻始終沒漲，這兩年還降了，但阿膠的收入增長逐漸趨緩，今年的利潤更是慘淡，銷售費(fèi)用卻居高不下。

       其實(shí)如果想要投資中藥板塊的話，銷售費(fèi)用是一個(gè)非常好的指標(biāo)，背后代表著公司對于業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的判斷，如果一個(gè)公司一味靠著增加銷售費(fèi)用投入來拉動(dòng)收入，其邊際效用會(huì)逐年遞減，最終的結(jié)果就是產(chǎn)品的核心競爭力跟不上外面的吆喝，落得個(gè)名利雙無的結(jié)果。

       片仔癀整體的存貨水平被控制的相當(dāng)好，從來沒有超過26%，且有多數(shù)年份存貨的水平是相當(dāng)?shù)偷?，過去10年中突破25%的只有3年。種種指標(biāo)都顯示了這是一家極度健康的公司，讓人難以挑出毛病。

       下面我們思考這么一個(gè)問題，阿膠和片仔癀的區(qū)別在哪，為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的差別？我總結(jié)了這么幾點(diǎn)：

1)    對應(yīng)的病癥不同

2)    經(jīng)營的理念不同

3)    護(hù)城河深度不同

       片仔癀治療肝病，阿膠功效是補(bǔ)血。對應(yīng)癥狀的不同決定了兩家公司的市場規(guī)模和競爭環(huán)境不同。簡單來說，由于肝病是一種相對更難治愈，更致命的病，且能夠治療肝病的藥物中片仔癀屬于相當(dāng)優(yōu)秀的那一類，因此其價(jià)值就會(huì)更高。而阿膠的功效就尷尬了，本身并不是什么大病的特效藥，且其替代產(chǎn)品還很多，造成了阿膠整體的市場份額與片仔癀難以相提并論。不過片仔癀也有自己的煩惱，畢竟原材料產(chǎn)能太少，需求無法滿足，因此長期以來公司的收入難以出現(xiàn)幾何級上漲。

       其次，片仔癀在過去的價(jià)格漲幅微乎其微，哪怕成本有所上升，而阿膠的價(jià)格漲幅近幾年出現(xiàn)明顯透支，兩種不同的經(jīng)營理念與風(fēng)格使得兩個(gè)公司走上了截然不同的路。

       最后，片仔癀由于其配方和制作工藝屬于國家絕密，市場上不可能出現(xiàn)同質(zhì)競爭，這就加劇了該產(chǎn)品的壟斷程度，為未來的發(fā)展鋪好了路。而阿膠由于其工藝并不麻煩，光東阿這一個(gè)鎮(zhèn)就好幾十家做阿膠的，品牌也不光只有東阿阿膠一個(gè)，因此阿膠要處理殘酷的同質(zhì)競爭會(huì)給這個(gè)公司的未來帶來巨大的不確定性。

       其實(shí)片仔癀不提價(jià)，價(jià)格已經(jīng)挺貴的了，畢竟530塊錢一片，如果短時(shí)間內(nèi)大幅提價(jià)，銷量受影響恐怕是難以避免的。不過消費(fèi)者方面也理解片仔癀這個(gè)價(jià)格有成本因素，這樣一來片仔癀其實(shí)可以通過不提價(jià)來換取更多的消費(fèi)者關(guān)注。說白了，片仔癀很可能會(huì)變成一個(gè)既能賺很多錢，還能賺很多眼球和口碑的拳頭產(chǎn)品，在拳頭產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，可以通過向日化領(lǐng)域拓展，獲得公司更好的發(fā)展。比如，護(hù)膚品、牙膏等就是相當(dāng)不錯(cuò)的選擇。一個(gè)化妝品公司一年賺幾個(gè)億并不是多么夸張的事，尤其是前期已經(jīng)有了品牌的基礎(chǔ)上，只要結(jié)合高超的市場運(yùn)營方法，片仔癀的其他子產(chǎn)品其實(shí)非常值得期待。市場中普遍認(rèn)為片仔癀的其他業(yè)務(wù)非常糟糕，整體拖累公司業(yè)績，但是實(shí)際上這很

我總結(jié)了6個(gè)投資片仔癀的理由。

1、  老齡化社會(huì)的到來。

2、  隨著人工養(yǎng)麝的發(fā)展，天然麝香的產(chǎn)能會(huì)持續(xù)提高。

3、  配方永久絕密。

4、  日化產(chǎn)品值得期待。

5、  仍有大量的人不知道片仔癀。

6、  擁有提價(jià)空間。

       目前片仔癀PETTM高達(dá)54倍，這估值顯然一時(shí)半會(huì)是便宜不了了，除非再來一次2014年的失速體驗(yàn)，歷史這5年里，片仔癀最低的估值也有40多倍，因此，未來如果出現(xiàn)相對便宜的機(jī)會(huì)，大家不妨通過短線手法略微攤低點(diǎn)成本，這樣拿著才放心。