“披著ETF套利的皮，行T+0自成交之實(shí)”
證監(jiān)會(huì)的四起處罰再次將操縱ETF以實(shí)現(xiàn)股票T+0回轉(zhuǎn)交易這一手法推上了風(fēng)口浪尖，被罰金額最高超過(guò)千萬(wàn)元。
不過(guò)，相比起巨額罰單，量化私募從業(yè)者更關(guān)注的是此時(shí)的處罰是否會(huì)給正常的套利策略蒙上灰色陰影。
“這次處罰的四起案件，表面上用的是ETF套利的方式，但做的卻不是ETF套利的事情，本質(zhì)是突破T+1的限制，實(shí)現(xiàn)了個(gè)股的T+0和自成交，這才觸犯了監(jiān)管底線。它與正常的ETF套利壓根兒不是一回事?！币晃毁Y深量化私募總經(jīng)理祁鳴（化名）急切地想為ETF套利策略“正名”。
操縱ETF：變相股票T+0再被罰
1月23日，證監(jiān)會(huì)接連公布四起因操縱股票ETF形成不公平交易而被行政處罰的案件。杭州陽(yáng)昊投資、福建道沖投資，以及個(gè)人投資者封建華、王永柯，分別在自己實(shí)際控制的單一賬戶或賬戶間進(jìn)行不同ETF的產(chǎn)品交易，影響其交易量，變相進(jìn)行相應(yīng)ETF與相應(yīng)成分股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。
其中，陽(yáng)昊投資在涉案期間操縱50ETF、180ETF、深100ETF共3只ETF產(chǎn)品，道沖投資操縱深100ETF、中小板ETF、中小300ETF共3只ETF產(chǎn)品，均產(chǎn)生交易虧損，相關(guān)責(zé)任方分別被證監(jiān)會(huì)處以50萬(wàn)元和160萬(wàn)元的罰款。
封建華操縱商品ETF、超大ETF、非周ETF、紅利ETF、金融ETF、能源行業(yè)ETF、消費(fèi)ETF、央企ETF、治理ETF共9只ETF產(chǎn)品，王永柯操縱創(chuàng)業(yè)板ETF、深紅利ETF、深100ETF、中小板ETF共4只產(chǎn)品，在交易期間非法獲利501萬(wàn)元和453萬(wàn)元，證監(jiān)會(huì)采取“罰一沒(méi)一”的原則，分別對(duì)二人罰沒(méi)1002萬(wàn)元和906萬(wàn)元。
實(shí)際上，這并非證監(jiān)會(huì)第一次對(duì)操縱ETF的行為進(jìn)行打擊。2018年10月，北京禮一投資、濟(jì)南華爾泰富投資等私募機(jī)構(gòu)也曾因?yàn)椴倏vETF獲利而被證監(jiān)會(huì)處罰。其中，北京禮一投資在44個(gè)交易日內(nèi)，操縱單一賬戶或賬戶之間的50ETF相互交易的總額為39億元，影響50ETF交易量，相關(guān)責(zé)任方共被處罰130萬(wàn)元；濟(jì)南華爾泰富在29個(gè)交易日內(nèi)，操縱單一賬戶或賬戶之間進(jìn)行深100ETF交易，影響深100ETF交易量，非法獲利2063萬(wàn)元，華爾泰富投資因此被沒(méi)收非法所得、并被處以相同金額的罰款，其實(shí)控人和總經(jīng)理也分別被罰款30萬(wàn)元。
當(dāng)然，上述涉事公司及當(dāng)事人均提出了申訴意見(jiàn)，主要集中在操縱市場(chǎng)并非其主觀目的；ETF具有難以被操縱的特性，賬戶內(nèi)自成交的行為事實(shí)上無(wú)法誤導(dǎo)其他投資者，當(dāng)事人交易行為未造成異常或虛擬的ETF交易量，實(shí)際效果并未構(gòu)成操縱市場(chǎng)；處罰過(guò)重等。
證監(jiān)會(huì)根據(jù)實(shí)際掌握的證據(jù)，對(duì)上述申訴意見(jiàn)不予采納。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，上述涉案公司及個(gè)人在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行多只ETF交易的行為，對(duì)相應(yīng)ETF產(chǎn)品交易量造成了影響，放大了同期成交量，干擾了市場(chǎng)正常交易秩序。同時(shí)，賬戶組相互交易的行為掩蓋了市場(chǎng)真實(shí)供求關(guān)系，扭曲了正常的價(jià)格形成機(jī)制。上述行為被《證券法》第七十七條第一款第三項(xiàng)所明確禁止，符合操縱行為的特征。
另外，ETF交易為投資者提供了一種交易產(chǎn)品和交易機(jī)制的選擇，投資人可以進(jìn)行正常的申贖套利機(jī)制，但相關(guān)交易不能違反法律和相關(guān)交易規(guī)則的規(guī)定。《深圳證券交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第二十一條及《上海證券交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》）第二十二條規(guī)定，當(dāng)日申購(gòu)的基金份額，同日可以賣(mài)出，但不得贖回。上述機(jī)構(gòu)通過(guò)在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)了當(dāng)日申購(gòu)的基金份額當(dāng)日贖回，并通過(guò)賣(mài)出贖回的股票，變相實(shí)現(xiàn)股票T+0交易。上述交易行為違反了《實(shí)施細(xì)則》的明確規(guī)定，亦構(gòu)成與在股票市場(chǎng)按照T+1交易規(guī)則進(jìn)行交易的其他投資者的不對(duì)等交易，形成了不公平的交易機(jī)會(huì)。
“不難發(fā)現(xiàn)，上述案件中有很多相似點(diǎn)：其一，操縱的都非大熱門(mén)的ETF如滬深300ETF，其中不少還是非常冷門(mén)的ETF種類；其二，利用多個(gè)賬戶之間對(duì)倒交易影響ETF交易量，案件中當(dāng)事人操縱的ETF交易量均超過(guò)其當(dāng)日市場(chǎng)交易總量的5%；第三，涉案期間都是在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)刻，上述被曝光的6起案件大多發(fā)生在2015年6月15日至8月中下旬期間?！逼铠Q稱。
交易復(fù)盤(pán)：識(shí)破自成交的“障眼法”
多位量化私募操盤(pán)手及業(yè)內(nèi)資深人士試圖為中國(guó)證券報(bào)記者復(fù)盤(pán)案件中的交易過(guò)程。
“這件事情的‘巧妙’之處在于，看似用的是ETF套利的形式，做的卻是股票T+0的本質(zhì)?！逼铠Q說(shuō)，“可以說(shuō)是披著ETF套利的皮，行T+0自成交之實(shí)?！?
他舉例稱，投資者甲通過(guò)A賬戶買(mǎi)入一攬子股票，隨后在場(chǎng)外申購(gòu)ETF，礙于現(xiàn)行規(guī)定不能當(dāng)日贖回，但可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)將持有的ETF份額賣(mài)給自己實(shí)際控制的B賬戶，再由B賬戶向基金公司發(fā)起贖回指令，換成一攬子股票，B賬戶將所得的股票在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)掉，獲得現(xiàn)金，完成現(xiàn)金到現(xiàn)金的閉環(huán)路徑。
“這種做法，最關(guān)鍵的是突破個(gè)股T+1的限制，相當(dāng)于把ETF作為一種傳輸媒介，而非利潤(rùn)來(lái)源，實(shí)現(xiàn)了股票變相的T+0。”祁鳴稱，相比起2015年也曾流行的純粹的股票T+0交易，這種方式不需要持有個(gè)股底倉(cāng)，不需要承擔(dān)股票市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，操縱方式也更為隱秘。
格上財(cái)富研究院張婷分析到，正常的ETF套利只能在一二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行折價(jià)或者溢價(jià)套利。比如溢價(jià)套利，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格大于一級(jí)市場(chǎng)的凈值時(shí)，投資者可以買(mǎi)入ETF中一攬子的股票，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)ETF，再在二級(jí)市場(chǎng)以高于一級(jí)市場(chǎng)基金凈值的價(jià)格賣(mài)出ETF份額，賺取一二級(jí)市場(chǎng)間差價(jià)。同樣地，折價(jià)套利，則是在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格小于一級(jí)市場(chǎng)的凈值時(shí)，投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)以低于一級(jí)市場(chǎng)凈值的價(jià)格買(mǎi)入ETF的份額，再向基金公司發(fā)起贖回ETF的指令，獲得一攬子股票后，將股票在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，賺取一二級(jí)市場(chǎng)間差價(jià)。
“只要差價(jià)大于交易成本，就有利可圖，這并不會(huì)造成不公平交易?！睆堟梅Q，“但是日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易利用當(dāng)日申購(gòu)ETF當(dāng)日贖回的操作，變相實(shí)現(xiàn)了股票T+0交易，這與股票市場(chǎng)按照T+1交易規(guī)則相違背，對(duì)其他投資者形成了不公平的交易機(jī)會(huì)?！睆堟帽硎?。
“正常的ETF套利是‘所見(jiàn)即所得’，差價(jià)發(fā)現(xiàn)的瞬時(shí)就應(yīng)形成交易，并且隨著交易的完成，價(jià)差也會(huì)隨之消失。而在上述操縱ETF案件中，雖然交易也是在一個(gè)交易日內(nèi)完成，但對(duì)瞬時(shí)交易的要求沒(méi)有ETF套利者高。”北京一家量化私募的負(fù)責(zé)人稱。
“并且，正常ETF套利套的是其價(jià)格和凈值之間的價(jià)差，單一賬戶即可完成，但后者是ETF中個(gè)股買(mǎi)入和賣(mài)出的價(jià)格差異，需要多個(gè)賬戶間對(duì)倒完成。可以說(shuō)，上述案件中，所有操作流程看似都是規(guī)范的，但其最核心的環(huán)節(jié)即自成交是不合法的?！?
至于這類操縱ETF以實(shí)現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的手法如何保證盈利，滬上一家大型量化私募的投資總監(jiān)稱，需要滿足兩個(gè)條件：一是要盡量選擇交易量清淡的冷門(mén)ETF，二是要在上漲并且具有較大波動(dòng)的市場(chǎng)里。
“如果他們操縱的ETF交易盤(pán)口很‘厚’，即掛出賣(mài)單后，排隊(duì)等待買(mǎi)入的對(duì)手很多，他們?cè)趺茨鼙ＷC自己控制的A賬戶賣(mài)出的ETF能被同一實(shí)控人的B賬戶買(mǎi)到呢？但如果市場(chǎng)上參與某類ETF的交易者相對(duì)很少，那么概率就大多了?！鄙鲜?a >量化投資總監(jiān)分析稱。
他介紹，例如本次處罰中非法獲利最多的封建華，其操縱的商品ETF、超大ETF、非周ETF等9只ETF，都屬于相對(duì)冷門(mén)的ETF種類，如商品ETF的交易額在達(dá)到2015年6月19日的歷史最高點(diǎn)11.86億元之前，只在2013年2月創(chuàng)下過(guò)1億多元的交易額，其余大多是幾千萬(wàn)甚至幾百萬(wàn)元的交易額；超大ETF即使在2015年6月中旬的頂峰期，交易額也未曾超過(guò)1億元；非周ETF及其他幾只也都類似。封建華在涉案期間的19個(gè)交易日內(nèi)的交易額為17.8億元。而操縱深100ETF等流動(dòng)性相對(duì)更好、更熱門(mén)產(chǎn)品的王永柯，在29個(gè)交易日內(nèi)的交易額為21億元，違法所得也不及封建華?！傲硗鈨杉冶惶幜P的涉案方更是出現(xiàn)虧損，料想與其參與的品種以及對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷失誤也有關(guān)。”
與此同時(shí)，市場(chǎng)本身出現(xiàn)較大波動(dòng)并且有上漲的趨勢(shì)也是此類交易盈利的“前提條件”。從案件公布的涉案時(shí)間看，四起案件均發(fā)生在股市大幅波動(dòng)期間，雖然彼時(shí)市場(chǎng)快速下跌，但不排除個(gè)股存在單日從跌停到漲停的極端案例?！袄碚撋希麄冎灰诒P(pán)中抓住這類機(jī)會(huì)即可”，上述投資總監(jiān)稱，“當(dāng)然，事后再看這件事，從四起案件的交易額及其非法所得對(duì)比來(lái)看，在那樣下跌的市場(chǎng)中，此類交易其實(shí)是得不償失的?！?
為ETF套利“正名”
“如果想做正常的ETF套利交易，其實(shí)是希望ETF能夠順利地買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出。如果選擇的是很冷門(mén)的ETF，在交易清淡的市場(chǎng)很可能賣(mài)不掉，所以上述案例中的涉案方其實(shí)想做的不是ETF套利，而是要做自成交的股票日內(nèi)交易。同時(shí)，在正常的ETF套利交易中，由于擔(dān)心ETF自身價(jià)格的走低，通常還會(huì)做空股指期貨，鎖住ETF價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，上述被曝光的案件中也并未出現(xiàn)此類情況?！逼铠Q稱。
他提到，“我們希望能為正常的ETF套利，以及合法合規(guī)、范圍更廣的套利策略‘正名’，不要因?yàn)橐粋€(gè)采用了ETF套利形式且看似神秘的‘自成交’交易，就一竿子‘打死’，讓正常的ETF套利及其他套利策略蒙上陰影?！?
格上財(cái)富研究員張婷也表示，股票ETF正常的套利策略是合規(guī)合法的，只是現(xiàn)在的套利空間已經(jīng)很小了，這是由市場(chǎng)本身的情況決定的。至于這兩次處罰的股票ETF日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，客觀上會(huì)造成ETF交易量的虛增，影響市場(chǎng)合理定價(jià)的機(jī)制和可能性，對(duì)普通投資者造成了不公平的影響。
中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前基金名稱中帶有“套利”二字的產(chǎn)品共有440只。
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