業(yè)內(nèi)人表示，從近兩年看，科大訊飛的語音到底尋找怎樣的商業(yè)模式、怎么實現(xiàn)商業(yè)化，估計公司內(nèi)部都不清楚，反倒是無處突圍的資本先蜂擁進去，這就造成了估值與盈利的不匹配。
2017年6月份以來，受益于全球最聰明的公司的影響，股價一路狂飆突進，從6月初的低點28.62元到8月27日收盤，在兩個多月時間里，科大訊飛上漲了116.5%。市值一度達到900多億元。8月28日，科大訊飛的股價突現(xiàn)閃崩，短短兩個交易日，其市值蒸發(fā)80億，幾天之后，資本市場又掉頭追漲，2017年10月16日到18日，科大訊飛又連續(xù)三個交易日股價下跌，百億市值消失不見。
科大訊飛從2008年上市的百億市值到2017年10月27日，科大訊飛總市值已經(jīng)達到690億，市盈率達到了驚人的310倍，市值增長超過23倍。與此同時，科大訊飛的盈利能力卻在持續(xù)下滑。從凈利潤增速來看，2013-2016年分別為52.95%、36%、12.09%和13.90%，整體大幅走低。2017年中報，科大訊飛實現(xiàn)凈利潤10728.36萬元，同比大跌58.11%。
2014年到2015年那波牛市，科大訊飛異軍突起，市值從200億炒到最高點800多億，而科大訊飛2015年當年業(yè)績只不過4個多億。
2015年牛市結(jié)束以后，股價一路下殺到2016年1月27號市值最低點恰好300億。其實回過頭去看科大訊飛的股價，市場給他的估值似乎從來就沒有低過，除了08年剛上市那年的最低點PE只有20倍之外，后面的幾個股價低點，比如10、12、14年的三個低點位置對應(yīng)的PE分別為50倍、38倍、40倍，平均43倍。2008年，科大訊飛剛剛上市之時，其資產(chǎn)總額僅為5.97億元。而到2016年底，其資產(chǎn)總額已經(jīng)高達104億元，翻了十幾倍。圍繞股價漲跌的是市場對該公司前景迥然不同的看法，看空者認為科大訊飛主營業(yè)務(wù)乏力利潤不可持續(xù)，是一家風險巨大的“股市上的大公司，財報上的小公司”;看多者認為科大訊飛正在人工智能的風口上，起跑早積累深，語音人工智能技術(shù)無人能及，前途不可限量。
相對于高高在上的股價，科大訊飛2017年的三季報和半年報則讓人大跌眼鏡：資料顯示，科大訊飛2017三季度營業(yè)收入同比增長58.16%至33.87億元，但凈利潤卻同比下降39.45%，僅有1.69億元，公司出現(xiàn)了“增收不增利”的現(xiàn)象。除最新發(fā)布的三季報出現(xiàn)了這種現(xiàn)象外，2017年半年報也反映了同樣的問題，當期科大訊飛營業(yè)收入21.02億元，同比增加43.79%，但凈利潤卻同比下降58.11%。的確，在過去10年，科大訊飛利潤的增長幅度遠不如營業(yè)收入的增長幅度，也就是前文所說的“增收不增利”。
那么科大訊飛的增收是從那里來的？那就是并購。
隨著移動端語音處理的業(yè)務(wù)需求越來越多，對語音技術(shù)有需求的大型公司都試圖用自己的語音技術(shù)支撐自己的產(chǎn)品，這讓科大訊飛這類第三方技術(shù)輸出平臺處境尷尬，多年運行的商業(yè)模式受到嚴峻挑戰(zhàn)。
作為對策，科大訊飛從兩年前開始布局直接面向消費者的C端業(yè)務(wù)，這令它成為了BAT的對手，而在C端市場，科大訊飛無論資源還是經(jīng)驗都遠遜對方。更令人憂慮的是，新技術(shù)不斷更迭，得益于深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)及云計算，這些對手大有包抄之勢。技術(shù)已不再是科大訊飛贏得競爭的優(yōu)勢。
壓力之下，科大訊飛加緊了外延擴張步伐，近年來并購不斷，可效率低下、業(yè)務(wù)混雜的問題也接踵而至，這些并購讓很多人看不懂。自2013年，科大訊飛出資4.8億收購啟明科技100%股權(quán)后，其“攻城略地”的步伐就從未停止。2014年，上海瑞元100%股權(quán)以2.16億元的價格被其收購。2015年，科大訊飛加緊投資步伐，出資1500萬元和3720萬元分別收購了啟明玩具60%以及安徽信投18.6%的股權(quán)。2016年，除了以4.95億元的高價收購了樂知行100%的股權(quán)外，其還以1.01億元的價格收購了訊飛皆成23.2%的股權(quán)，也就是因為這次收購，令科大訊飛在當期歸屬于上市公司股東凈利潤得到了大幅增長。持續(xù)的并購，帶來的是科大訊飛規(guī)模的大幅擴張?！ ?nbsp;
圖片來源：東方財富Choice
根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截止到目前，科大訊飛投資的公司已經(jīng)達到了57家之多，除了人工智能外，企業(yè)范圍涉及、旅游、金融、工程機械、醫(yī)療、紙業(yè)等多個領(lǐng)域。對于其非相關(guān)多元化并購，一位行業(yè)中人說，像中國宣紙股份有限公司這種很有可能屬于單純的財務(wù)投資，而非業(yè)務(wù)布局。有點病急亂投醫(yī)的感覺。也反映了對于主營業(yè)務(wù)不自信。盡管通過大規(guī)模的并購，科大訊飛能夠利用合并財務(wù)報表使營業(yè)收入保持快速增長，但這種方式貌似并不被投資者“買賬”。在科大訊飛10月19日召開的投資者交流會上，有投資者質(zhì)疑“過去10年，公司銷售雖然增長了15倍，但其中大部分增長卻是買來的增長”。
而在科大訊飛大舉并購的這幾年，其凈利潤增幅更是整體走低，分別為52.95%、36%、12.09%和13.90%?？鄯莾衾麧櫼矝]有好到哪去，2016年扣非凈利潤為2.55億元，低于2015年的3.16億元和2014年的2.89億元。
那么，并購的諸多企業(yè)的經(jīng)營狀況到底如何呢？根據(jù)公開資料，其在2016年溢價9倍并購的樂知行并不是一家能強力造血的公司。其2014年、2015年凈利率3.54%、9.87%，遠低于方直科技（300235.SZ）等同行業(yè)上市公司大于30%的凈利率?？拼笥嶏w投資的另一家公司訊飛愛途根據(jù)該公司合資方黃山旅游（600054.SH）,2017年上半年權(quán)益法下確認的對訊飛愛途的投資損益還為-14萬元。而根據(jù)《新京報》報道，科大訊飛在合肥當?shù)赝顿Y的兩家子公司在其登記住所“查無蹤跡”。并且還對一家子公司武漢啟明失去了控制權(quán)。
就在科大訊飛8月下旬股價再度創(chuàng)出新高之后，這家公司也被專業(yè)人士質(zhì)疑“風險巨大”。8月29日，長江商學院終身教授、長江商學院創(chuàng)辦副院長薛云奎《科大訊飛業(yè)績含金量低風險巨大》文稱，科大訊飛是今年表現(xiàn)最搶眼的高科技概念公司之一，然而“在其光鮮的增長背后，隱含巨大的風險”，指出其為股市上的大公司，財報上的小公司。從而引發(fā)了一場關(guān)于科大訊飛估值的論戰(zhàn)。
科大訊飛隨后對這一觀點回應(yīng)稱：按照作者的觀點和邏輯，就不會有像亞馬遜、特斯拉、京東等這樣的企業(yè)了。以亞馬遜為例，其虧損近20年，估值卻達4800億美元，這就是其廣大投資者對其戰(zhàn)略和落地執(zhí)行能力的認可。
從市場反應(yīng)來看，薛云奎的言論發(fā)表之后，科大訊飛的股價一直低迷至今。
除了盈利繼續(xù)下滑，科大訊飛的現(xiàn)金流也在萎縮。
據(jù)三季度報，科大訊飛 1-9 月份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-6.47 億元，較上年同期降低 84.93%。
既然科大訊飛并沒有多少錢，那么他的并購資金從那里來？
“一而再、再而三的向股東伸手，而且是定向伸手，這就是它的秘籍”。
公司分別于2011、2013、2015、2016、2017連續(xù)五年定向募集50億，2016年，又向銀行申請長期和短期借款6.76億。而公司在過去10年的累計盈利不過22.67億，累計現(xiàn)金分紅6.76億。由此，兩相比較，公司向股東和銀行要錢的能力要遠勝于其賺錢的能力。由于公司持續(xù)向股東“伸手”，導(dǎo)致公司股權(quán)資本占比過高，從而引起公司股東權(quán)益報酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果將來使用股東的資本更多，這一比例還會進一步下降。
在今年A 股行情大背景下，科大訊飛今年股價一路狂奔，很大程度上并不是依托于其業(yè)績，而是資本的烘托，科大訊飛所屬計算機行業(yè)，在過去5年計算機軟件行業(yè)的（動態(tài)）平均市盈率和市盈率中位數(shù)，計算機軟件行業(yè)較低市盈率為25，常態(tài)市盈率為50，較高市盈率為75。而科大訊飛的最新市盈率為300多。PE高，除了高股價，更多表示了資本的高集中程度和高期望值。
如果某一天科大訊飛達不到期望怎么辦？
業(yè)內(nèi)人表示，從近兩年看，科大訊飛的語音到底尋找怎樣的商業(yè)模式、怎么實現(xiàn)商業(yè)化，估計公司內(nèi)部都不清楚，反倒是無處突圍的資本先蜂擁進去，這就造成了估值與盈利的不匹配。
“短期的的不匹配大家會相安無事，但如果是長期的、越來越大的不匹配跟不上資本的腳步，資本會怎么辦”？
引進資本可以說這是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，在初期一般雙方都會經(jīng)歷一段“蜜月期”，而隨著企業(yè)的快速發(fā)展或“起死回生”，資本與企業(yè)之間的矛盾分歧會越來越大，其主要原因是資本方在大量資金投入后，要迫切地需要得到真金白銀的效益回報。
這種時候，只會發(fā)生兩種情況。一種是，企業(yè)管理層迫于業(yè)績壓力迎合資本，改變正常的發(fā)展路徑，由怎么花錢（發(fā)展）轉(zhuǎn)變?yōu)樵趺磼赍X，這種追逐短期利益的行為很容易讓公司走入歧途。
另一種就是公司管理層比較強勢。資本為了“逐利”，就會千方百計的按照自己的理解強權(quán)安插管理層，而創(chuàng)始人作為企業(yè)的塑造者，一般都會具有敢于冒險的個性，更多的思路會在于企業(yè)長遠而深厚的發(fā)展，管理模式上更加注重人性化、人情化，對資金的關(guān)注度絕對不及投資者。資本與創(chuàng)始人在經(jīng)營的思路與發(fā)展策略大相徑庭，這樣“管理之爭”就開戰(zhàn)了！“雷士風波”是更現(xiàn)實的教學案例。
2016年10月，羅永浩錘子手機M1發(fā)布會上，大家才真正開始關(guān)注科大訊飛，憑借自1999年成立起就開始積累的語音技術(shù)，科大訊飛習慣了走悶聲發(fā)財?shù)穆肪€。2014年前甚至沒有自己的市場部，不做營銷，也沒有冒進的市場策略。長久以來，這家公司的主要業(yè)務(wù)都是為高校政府、運營商及銀行在內(nèi)的行業(yè)客戶，提供中文語音技術(shù)的解決方案。
為拓展B端業(yè)務(wù)，2010年公司推出了訊飛語音云平臺，向開發(fā)者開放語音識別的底層技術(shù)，供后者開發(fā)應(yīng)用。這也是國內(nèi)首個智能語音平臺，騰訊QQ、高德、攜程等，都曾是科大訊飛的客戶。
互聯(lián)網(wǎng)公司對其技術(shù)的依靠，不僅讓科大訊飛獲取了收入，也使其長期盤踞主流市場。財報顯示，從2010年到2014年，科大訊飛凈利潤復(fù)合增長達30%以上。
但是從2015年起，鑒于語音智能技術(shù)的重要性，BAT開始入場，這為科大訊飛帶來雙重困境：既失去了用戶，又增加了對手，科大訊飛從2015年開始凈利潤逐年下滑，平均僅為10%，低于營收增長速度。
理論上講，語音識別技術(shù)遵循馬太效應(yīng)，聲音數(shù)據(jù)越多，識別能力越強。對BAT來說，大量穩(wěn)固的C端用戶將是語音識別數(shù)據(jù)的天然寶藏。
最先看到機會的是百度。2012年，百度就已成立深度研究院，并很快將相關(guān)技術(shù)投入到搜索業(yè)務(wù)。2016年百度已全面轉(zhuǎn)向人工智能，實實在在地砸了200億元，其中包括一系列投資以及人才引進計劃。2014年，科大訊飛的語音平臺曾為搜狗語音助手提供底層語音技術(shù)支持。不到兩年，搜狗已完備了自己的語音團隊，并推出了語音實時翻譯技術(shù)。BAT中騰訊入局最晚，但也布局飛快。馬化騰曾公開表示，人工智能已站在了風口上，公司內(nèi)部已有超過四個團隊在進行AI研發(fā)。僅過去兩年，騰訊已投資了7家相關(guān)領(lǐng)域公司。
有業(yè)內(nèi)人士表示，一旦BAT的語音技術(shù)成熟，就會使用自己的技術(shù)。除了不愿把入口拱手讓人外，面對未來的巨大需求，自主研發(fā)也能降低成本。
在國內(nèi)，科大訊飛最早研究深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，也是全球第一個將深度學習運用到中文語音識別的公司。過去，科大訊飛的準確率一年僅能提高兩三個點，現(xiàn)在得益于上述新技術(shù)，同樣時間能提升過去五年的成績。這意味著技術(shù)壁壘正在消失。多位業(yè)內(nèi)人士表示，光談人工智能技術(shù)，科大訊飛與各家已相差不大?？拼笥嶏w要在未來保有更高價值，需要持續(xù)的創(chuàng)新能力及準確的盈利路徑。但目前看來，商業(yè)化單一，并不樂觀。
