嵌入在轉(zhuǎn)型期社會(huì)里的中國股票市場
轉(zhuǎn)型期社會(huì)的制度特征，簡單地概括，就是新舊制度共生演化，舊制度與新制度相比，固然有嚴(yán)重不合理之處，卻仍顯出許多合理之處，故而不能被新制度輕易取代。這一格局，表現(xiàn)在人們的日常行為中，成為“社會(huì)博弈”的背景——相對于日常博弈行為而言，它更具穩(wěn)定性，盡管相對于穩(wěn)態(tài)社會(huì)的制度而言，它更不穩(wěn)定。日常的博弈，逐漸改變新舊制度既得利益群體的力量對比，從而最終完成新舊制度的更替。
可是這里所謂“新”和“舊”的制度要素（成份），因?yàn)椴惶幱诜€(wěn)定狀態(tài)中，因而是無法界定的。我們不能相信，更早存在的制度要素就一定是舊的并必將被后出現(xiàn)的制度要素取代。事實(shí)上，任何社會(huì)的“新”制度，都是演化形成的故而都含有舊制度的要素，而且任何社會(huì)的新制度的形成過程，都充滿著對新的制度要素的檢驗(yàn)和否棄，最后保存下來的制度要素，往往既有新的又有舊的。形式語言中的“新制度”和“舊制度”，必須基于兩穩(wěn)態(tài)制度之間的比較，而不能基于轉(zhuǎn)型期內(nèi)的觀察。也因此，對制度演化的形式刻畫（例如數(shù)學(xué)模型），非常艱難，如果不是不可能的話。
懂得了上面這番道理，我們就可明白，在轉(zhuǎn)型期社會(huì)中，凡與制度相關(guān)或基于制度的行為，都會(huì)使這一社會(huì)之外的理論家們感到困惑不解，因?yàn)檫@里發(fā)生的事情顯得莫名其妙而又似乎不是一片混亂。中國人的改革實(shí)踐，在許多優(yōu)秀的理論家看來，既不符合市場經(jīng)濟(jì)的邏輯，又不符合既有市場經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，簡直不可能有效。結(jié)果呢？令人困惑地，這些實(shí)踐逐漸成為“有效的”，于是被稱為“中國經(jīng)濟(jì)的奇跡”━━雖重要而無法獲得理論解釋的現(xiàn)象，是謂“奇跡”。
轉(zhuǎn)型期社會(huì)里的行為，政府的、企業(yè)的、個(gè)人的、家庭的、以及任何可能有的人類行為的集合，例如“市場行為”、“生育行為”、“宗教行為”，都是“嵌入在轉(zhuǎn)型期社會(huì)里的”。這是社會(huì)學(xué)家們的術(shù)語，用來提醒研究者，“行為”這一微觀現(xiàn)象很可能依賴于“社會(huì)”這一宏觀背景。
這篇隨筆的主旨，如它的標(biāo)題所示，是探討嵌入于中國轉(zhuǎn)型期社會(huì)的股票市場的行為——微觀如“個(gè)人行為”，宏觀如“公共選擇”，凡與股票市場相關(guān)的行為，統(tǒng)稱“股票市場行為”。又因篇幅限制，所謂“探討”，充其量就是將探討所得的印象或結(jié)論，羅列而不論證，為要引出更廣泛的對話。
這一嵌入于轉(zhuǎn)型期社會(huì)的中國股票市場的第一項(xiàng)特征，與成熟市場經(jīng)濟(jì)的股票市場相比而言，就是它的“市場風(fēng)險(xiǎn)”（market risk）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它的“特殊風(fēng)險(xiǎn)”（special risks）。例如，根據(jù)我的觀察和詢問，在中國，市場風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重，大約在70%以上，而在美國，這一比重只是30%，故在美國股票市場里，一套由15項(xiàng)投資工具構(gòu)成的投資組合，就可有效分?jǐn)偪傮w風(fēng)險(xiǎn)的70%，而在中國股市里，不論你用多少項(xiàng)不同類型的投資工具構(gòu)成你的投資組合，畢竟，你只能有效分?jǐn)偪傮w風(fēng)險(xiǎn)的30%，所謂“政策市”，道理也就在這里。因此，“分析”中國股市，最要緊，是對政治局勢與宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向及結(jié)構(gòu)的判斷。注意，是“判斷”，不是“分析”。其次，才是對各類“板塊”的分析。
嵌入于轉(zhuǎn)型期中國社會(huì)的股票市場行為的第二項(xiàng)特征，仍與成熟市場經(jīng)濟(jì)的行為相比，是投資行為的普遍的短期性、臨時(shí)性、投機(jī)性，從而偶然因素往往可以決定“大市”的走向。此處，短期是相對于長期而言的時(shí)間區(qū)間，例如，一年之內(nèi)，至多兩年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“短期”。比這一期間更短的，例如若干月或若干日，稱為“臨時(shí)”，包括了更短期的行為，例如以“當(dāng)日交易”（day-trading）為主的行為。投機(jī)是相對于投資而言的行為動(dòng)機(jī)，二者之間究竟怎樣區(qū)分，凱恩斯以來尚無定論。不論如何，轉(zhuǎn)型期行為，折現(xiàn)率極高，故以投機(jī)為主，是符合“理性選擇模型”的經(jīng)濟(jì)行為，而以投資為主，反而不是理性行為了。
嵌入于轉(zhuǎn)型期社會(huì)的股市行為的第三項(xiàng)特征是股市里流傳的各類信息，幾乎與流言等價(jià)，不由不信又無可確信。這是因?yàn)檗D(zhuǎn)型期社會(huì)尚且不能提供市場機(jī)制正常運(yùn)行的“支撐體系”——獨(dú)立且可信的會(huì)計(jì)、統(tǒng)計(jì)、審計(jì)、法律、公司治理、場內(nèi)交易、媒體監(jiān)督、政府部門發(fā)布的政策等等，統(tǒng)統(tǒng)不能獲得股市參與者們的足夠信任，從而不能提供穩(wěn)定預(yù)期所要求的決策環(huán)境和決策基礎(chǔ)。后者尤其重要，任何投資決策都要求有足夠可靠的數(shù)據(jù)。如果基礎(chǔ)數(shù)據(jù)完全不能反映企業(yè)的基礎(chǔ)，那么投資人的理性行為就是將投資轉(zhuǎn)化為投機(jī)。
懂得以上三項(xiàng)特征，對于任何試圖參與當(dāng)前中國股票市場的人來說，至關(guān)重要，遠(yuǎn)比關(guān)于“技術(shù)分析”（technical analysis）和“基礎(chǔ)分析”（fundamental analysis）的書本知識(shí)更重要。例如，在能夠進(jìn)入任何特定股票的技術(shù)分析之前，更重要的是關(guān)于股票指數(shù)成份股的基礎(chǔ)分析和關(guān)于“股票指數(shù)”的技術(shù)分析，因?yàn)槟忝鎸Φ氖袌觯氖袌鲲L(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重超過了70%，而股指的“走勢”，或許能夠反映這一市場風(fēng)險(xiǎn)。又例如，對任何“阻力”或“支持”水平的推測，最重要的根據(jù)或許不是這一股票市場以往的表現(xiàn)，而是正在參與這一市場的人們當(dāng)下的心理狀況和知識(shí)狀況。因?yàn)?，多?shù)行為不是投資性的，而是投機(jī)性的。更多的“例如”，留給讀者自己去想象吧。
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