本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：樊俊豪 徐卓楠 等
中國消費(fèi)市場的“人、貨、場”三大核心要素正發(fā)生深遠(yuǎn)且不可逆的變革，引發(fā)新一輪消費(fèi)浪潮，催生新舊業(yè)態(tài)分化、新模式新場景興起及國貨國潮風(fēng)崛起，輕工、零售、美妝行業(yè)亦面臨時代變革下的發(fā)展機(jī)遇與跨界競爭。展望2022，我們認(rèn)為板塊投資策略應(yīng)一方面堅守中長期高景氣賽道龍頭（醫(yī)美美妝、電子煙、潮玩等）；另一方面積極布局低估值高性價比行業(yè)（家居、家用輕工、文具等），把握龍頭公司份額提升機(jī)會。
摘要
行業(yè)中長期趨勢：整體增長仍有韌性，新舊業(yè)態(tài)分化，新消費(fèi)變革、國貨崛起、線上化是大勢所趨。我們預(yù)計中國社零消費(fèi)中長期有望持續(xù)增長，并成為全球最大消費(fèi)市場之一，當(dāng)前階段新消費(fèi)變革與消費(fèi)升級仍是主旋律，國貨崛起與品牌出海將成為重要趨勢，線上滲透率持續(xù)提升。分賽道看，我們預(yù)計美妝醫(yī)美、潮玩、電子煙等新消費(fèi)賽道有望持續(xù)高景氣，未來3-5年雙位數(shù)增長可期；家居、家用輕工、文具等傳統(tǒng)消費(fèi)賽道有望在穩(wěn)健增長的同時迎來行業(yè)整合、龍頭崛起機(jī)遇。
2022年展望：后疫情時代消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，多數(shù)品類增速前低后高，各賽道龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。盡管當(dāng)前零星疫情對居民收入及消費(fèi)的影響仍未完全消除，但明年經(jīng)濟(jì)與人均可支配收入的恢復(fù)將帶來消費(fèi)端的持續(xù)改善，我們預(yù)計2022年社零有望中高個位數(shù)增長，考慮基數(shù)等原因，多數(shù)消費(fèi)品類增速或?qū)⑶暗秃蟾?。從供給端看，板塊內(nèi)各行業(yè)均面臨內(nèi)部或跨界競爭加劇的挑戰(zhàn)，但具備核心競爭壁壘的優(yōu)質(zhì)龍頭有望市占率持續(xù)提升。我們繼續(xù)看好美妝醫(yī)美、潮玩、電子煙等新消費(fèi)龍頭，在行業(yè)高景氣環(huán)境下持續(xù)高成長勢頭；對于家居、家用輕工、文具等估值性價比高的行業(yè)，我們認(rèn)為龍頭公司有望憑借品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)份額持續(xù)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
風(fēng)險
新冠疫情反復(fù)帶來的需求波動風(fēng)險；行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇。
零售：新舊業(yè)態(tài)持續(xù)分化，新零售龍頭快速崛起
中長期核心趨勢：增速放緩需求韌性，新舊分化競爭加劇
趨勢一：社零消費(fèi)需求相對韌性，但受基數(shù)抬高及疫情反復(fù)影響，零售行業(yè)增速或逐步向緩。零售行業(yè)與居民日常生活息息相關(guān)，因此消費(fèi)需求相對韌性，考慮到我國社零總額基數(shù)的持續(xù)提升，目前已接近美國社零總額（中國社零總額/美國社零總額比值由2011年的61%上升至2021年1-11月的91%），疊加疫情反復(fù)等影響，我們預(yù)計未來我國零售行業(yè)仍將持續(xù)增長，但增速呈逐步放緩態(tài)勢。
圖表1：我國社會消費(fèi)品零售總額與GDP增長情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表2：我國社零規(guī)模逐漸接近美國社零規(guī)模
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，美國普查局，中金公司研究部
趨勢二：新舊業(yè)態(tài)競爭加劇，傳統(tǒng)渠道份額持續(xù)萎縮。零售行業(yè)是充分競爭板塊，長期處于快速變革環(huán)境之中，隨著越來越多的新模式、互聯(lián)網(wǎng)公司跨界進(jìn)入，未來流量即渠道，新舊零售業(yè)態(tài)競爭進(jìn)一步加劇，我們認(rèn)為新業(yè)態(tài)在數(shù)字化精準(zhǔn)運(yùn)營、信息化降低成本等方面具有優(yōu)勢，有望持續(xù)奪取傳統(tǒng)渠道的市場份額。
趨勢三：線上線下不斷深化融合，線上滲透率持續(xù)提升。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年前11個月中國電商滲透率已提升至24.5%，較年初提升3.8ppt，當(dāng)前越來越多零售公司積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造全渠道下的高效“人、貨、場”商業(yè)模型，我們認(rèn)為未來線上滲透率有望進(jìn)一步提升。
圖表3：線上滲透率持續(xù)提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表4：中國零售渠道拆分情況
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
2022年展望：傳統(tǒng)渠道持續(xù)承壓，預(yù)計社零中高個位數(shù)增長
供給端：競爭加劇，份額向頭部企業(yè)集中
零售行業(yè)競爭持續(xù)加劇，新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展擠壓傳統(tǒng)渠道份額。隨著電商、抖音快手等公司持續(xù)加大零售行業(yè)投入，新零售渠道占比將持續(xù)提升，并帶來直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購、前置倉等新模式興起，我們認(rèn)為新模式會對傳統(tǒng)百貨、專業(yè)連鎖渠道帶來沖擊與分流。
圖表5：直播電商、社區(qū)團(tuán)購、前置倉等新零售業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)渠道帶來分流
資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部
并購整合、合作賦能不斷涌現(xiàn)，集中度向頭部企業(yè)集中。據(jù)Euromonitor，2020年我國超市行業(yè)CR5僅為14.5%，集中度遠(yuǎn)低于其他主要國家，如2020年美國CR5已達(dá)62.7%。隨著傳統(tǒng)零售商之間、以及零售商與阿里、騰訊、京東、美團(tuán)等頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭的并購整合、合作賦能案例增多，對生鮮高頻剛需入口及線下優(yōu)質(zhì)資源的搶占變得愈加激烈；同時，在線上線下融合進(jìn)一步深化的大趨勢下，我們認(rèn)為中小零售商較難承擔(dān)起快速建設(shè)線上渠道的成本，更易成為被淘汰對象，集中度有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。
圖表6：2020年中國超市競爭格局
資料來源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中金公司研究部
圖表7：2020年主要國家超市行業(yè)CR5對比
注：使用Euromonitor Hypermarket + Supermarket口徑計算；資料來源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中金公司研究部
圖表8：互聯(lián)網(wǎng)龍頭并購整合、合作賦能傳統(tǒng)零售商
資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部
需求端：預(yù)計2022年社零中高個位數(shù)增長，增速前低后高
我們預(yù)計2022年消費(fèi)增速走勢前低后高。零售行業(yè)需求跟宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，具有一定消費(fèi)韌性，2022年作為后疫情時代，整體社零增速已度過波動較大的2020和2021年，2022年有望實現(xiàn)中高個位數(shù)增長。
放眼全球，我們預(yù)計2022年中國有望成為全球最大消費(fèi)市場之一，其中新舊零售渠道的競爭會進(jìn)一步加劇，傳統(tǒng)零售渠道增速放緩，但隨著消費(fèi)需求逐步回暖及基數(shù)效應(yīng)，走勢上預(yù)計2022年呈前低后高態(tài)勢。
不確定因素的情景分析及風(fēng)險提示
疫情反復(fù)影響。近期國內(nèi)疫情仍有零星反復(fù)，疫情地區(qū)的居家隔離措施限制當(dāng)?shù)叵M(fèi)，對零售行業(yè)存在不利影響。
通脹影響實際購買力。近年來國內(nèi)CPI基本保持低個位數(shù)，未來若通貨膨脹明顯抬升，對零售消費(fèi)存在一定影響。
美妝：持續(xù)高景氣度，國貨崛起正當(dāng)時
中長期核心趨勢：美妝醫(yī)美行業(yè)正迎來黃金發(fā)展時代
趨勢一：受益居民愛美意識崛起與消費(fèi)升級趨勢，“顏值經(jīng)濟(jì)”未來3-5年有望保持雙位數(shù)增長。隨著國人可支配收入的持續(xù)增長，以及消費(fèi)升級趨勢，居民對美妝、醫(yī)美等顏值經(jīng)濟(jì)的需求不斷增長，而我國龐大消費(fèi)人群、低美妝醫(yī)美滲透率，意味著我國顏值經(jīng)濟(jì)未來成長空間廣闊。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年我國美妝行業(yè)規(guī)模5199億元，2015-20年CAGR10.3%；2020年我國美妝人均消費(fèi)54美元，較日本（279美元）、美國（276美元）等有5倍以上增長空間。
圖表9：中國美妝行業(yè)市場規(guī)模及增速
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表10：中國人均美妝消費(fèi)金額提升潛力大
資料來源：Euromonitor，世界銀行，中金公司研究部
圖表11：中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模及增速
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表12：中國醫(yī)美滲透率提升空間大
資料來源：頭豹研究院，前瞻研究院，中金公司研究部
趨勢二：企業(yè)的核心成長驅(qū)動力正從渠道營銷轉(zhuǎn)向產(chǎn)品為王，行業(yè)迎來品質(zhì)、品牌時代。隨著美妝線上流量紅利消退，行業(yè)正從此前的營銷驅(qū)動、流量為王、渠道紅利階段，轉(zhuǎn)向聚焦研發(fā)積累、產(chǎn)品打磨、品牌沉淀，行業(yè)迎來品牌發(fā)展時代。近年來我們見證了一批國貨“明星單品”的成長，它們在配方研發(fā)、功效驗證方面取得長足進(jìn)步，帶動產(chǎn)品及品牌復(fù)購率、忠誠度提升。
趨勢三：國貨美妝持續(xù)崛起，向多品牌、全渠道、高端化進(jìn)階。我們認(rèn)為國貨的持續(xù)崛起是顏值經(jīng)濟(jì)中長期的重要趨勢，除了基于供應(yīng)鏈優(yōu)勢，依靠高“性價比”、快速響應(yīng)、新渠道營銷等搶占市場外，未來越來越多的國貨品牌有望憑借研發(fā)實力和產(chǎn)品力的不斷提升，向多品牌矩陣、全渠道布局、高端化進(jìn)階，未來我們也將看到顏值經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域越來越多的優(yōu)質(zhì)公司登陸資本市場。
圖表13：彩妝Top20國貨/海外品牌銷售額占比
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表14：2021天貓雙十一美妝品牌排名
資料來源：億邦動力網(wǎng)，中金公司研究部
2022年展望：需求向好結(jié)構(gòu)分化，行業(yè)雙位數(shù)增長可期
展望2022年，我們預(yù)計美妝行業(yè)有望延續(xù)雙位數(shù)的較快增速，公司端的表現(xiàn)可能更加分化，其中龍頭公司有望憑借在渠道、營銷、品牌、產(chǎn)品等方面的綜合優(yōu)勢，持續(xù)取得快于行業(yè)的增長，考慮基數(shù)擾動等因素，我們預(yù)判2022年增速有望呈現(xiàn)前低后高走勢。
供給端：渠道迭代催生新品牌涌現(xiàn)，監(jiān)管趨嚴(yán)推動行業(yè)整合
抖音、直播等新渠道放量，催生新品牌不端涌現(xiàn)；海外品牌采用積極價格策略，推動行業(yè)競爭加劇?；仡欉^往，每一輪美妝渠道的迭代都催生一批新品牌崛起，背后原因是新品牌能迅速把握新渠道成長初期的低獲客成本、高轉(zhuǎn)化效率紅利而迅速實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，現(xiàn)階段我國美妝行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)正面臨新一輪變化，抖音、直播電商等新渠道正快速崛起；另一方面以雅詩蘭黛、歐萊雅、資生堂等為代表的海外美妝集團(tuán)正采用積極的價格策略搶占中國市場，行業(yè)競爭加劇。
監(jiān)管層面化妝品新規(guī)落地，進(jìn)一步推進(jìn)集中度提升。2021年5月落地的《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》規(guī)范了美妝產(chǎn)品成分備案規(guī)則及功效宣稱細(xì)則，我們認(rèn)為后續(xù)“虛假宣稱”、“概念添加”等不規(guī)范的產(chǎn)品在市場上將加速出清，推動美妝市場走向規(guī)范化、合規(guī)化，并促進(jìn)市場份額向頭部集中。
圖表15：2021年4-9月美妝品牌抖音銷售GMV
資料來源：果集，中金公司研究部
圖表16：2021年以來美妝、醫(yī)美行業(yè)主要法規(guī)
資料來源：國家藥監(jiān)局，國家衛(wèi)健委，市場監(jiān)管總局，滬深交易所，廣電總局，中金公司研究部
需求端：消費(fèi)者需求持續(xù)向好，把握功效性護(hù)膚、醫(yī)美等新賽道機(jī)會
我國愛美人群的規(guī)模持續(xù)增長，以及消費(fèi)升級下的客單價穩(wěn)步提升，我們預(yù)計我國美妝消費(fèi)需求有望持續(xù)向好，此外受益于信息時代消費(fèi)者獲得信息的渠道增加與便利性提升，消費(fèi)者的護(hù)膚理念將更加科學(xué)、理性，對護(hù)膚產(chǎn)品的功效性偏好有望延續(xù)；另外隨著對美需求的細(xì)分化與個性化，我們也建議關(guān)注美妝醫(yī)美新興賽道的成長機(jī)會，如母嬰或嬰童護(hù)膚產(chǎn)品、美瞳等彩妝周邊產(chǎn)品、肉毒及膠原蛋白等醫(yī)美品類。
圖表17：功效成分是Z世代購買化妝品首要考慮因素
資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部
圖表18：2020年我國Z時代美妝護(hù)膚消費(fèi)者畫像
資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部
圖表19：美妝醫(yī)美新興賽道增速
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表20：美妝醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈擬上市企業(yè)
資料來源：化妝品財經(jīng)在線，中金公司研究部；注：統(tǒng)計時間截至2021.11
不確定因素的情景分析及風(fēng)險提示
行業(yè)政策監(jiān)管風(fēng)險。美妝板塊，2021年5月國家藥監(jiān)局發(fā)布的《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》正式實施，中長期有助于市場集中度提升，但短期仍可能影響新品注冊備案、上市推廣進(jìn)程；醫(yī)美板塊，2021年6月國家開啟八部委聯(lián)合打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作，后續(xù)接連發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南(征求意見稿)》等，中長期有助于行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展，但短期仍可能對需求產(chǎn)生一定拖累。
疫情反復(fù)風(fēng)險。近期國內(nèi)零星疫情反復(fù)，未來疫情防控或進(jìn)入常態(tài)化。美妝、醫(yī)美板塊易受疫情影響，一方面影響供應(yīng)鏈體系；另一方面美妝線下渠道及醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)亦可能受影響。
原材料價格波動的風(fēng)險。美妝產(chǎn)品的主要原材料包括化學(xué)原料及包裝材料，自去年起上游原材料價格處于上行周期，原料成本的波動一定程度影響了企業(yè)的盈利能力和運(yùn)營效率。我們以珀萊雅為例對化學(xué)原料及包裝材料進(jìn)行敏感性分析，以2021年為例，假設(shè)化學(xué)原料價格上漲10%，我們測算毛利率將下滑0.76ppt；如果包裝材料價格上漲10%，我們測算毛利率將下滑1.70ppt。
圖表21：毛利率、凈利率對原材料成本變動的敏感性分析-以珀萊雅為例
資料來源：公司公告，中金公司研究部
輕工：強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)龍頭份額持續(xù)提升
中長期趨勢：行業(yè)龍頭持續(xù)快速成長
家居：整裝化、套裝化、頭部化是未來3-5年發(fā)展趨勢
趨勢一：家居行業(yè)整體增速放緩，龍頭集中度持續(xù)提升。家居消費(fèi)與房地產(chǎn)息息相關(guān)，2Q21以來我國房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑，我們預(yù)計未來在“房住不炒”大背景下，我國家居行業(yè)增速或?qū)⒎啪?，但?dāng)前無論定制家居還是軟體家居，行業(yè)集中度仍較低，隨著頭部企業(yè)在品牌、渠道、產(chǎn)品及供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)長期以來所積累的領(lǐng)先優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，未來龍頭企業(yè)仍有廣闊增長空間。
圖表22：2021年下半年來商品房銷售持續(xù)下滑
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表23：家居行業(yè)集中度不高，呈現(xiàn)提升趨勢
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
趨勢二：家裝/整裝渠道崛起，大家居加速行業(yè)分化。隨著家居行業(yè)各單品賽道已決出優(yōu)勝梯隊，頭部企業(yè)已紛紛開啟新一輪角逐，爭相通過大家居拓展、全渠道覆蓋等，推動行業(yè)整合。1）大家居拓展：在大家居戰(zhàn)略下，以歐派、敏華、顧家為代表的頭部企業(yè)早已開啟全屋一體化布局，豐富產(chǎn)品及品牌矩陣，不斷培育新成長點；2）全渠道覆蓋：在深耕零售渠道、優(yōu)化大宗渠道的同時，頭部企業(yè)還順應(yīng)消費(fèi)趨勢變革商業(yè)模式、布局家裝/整裝渠道，挖掘全新增量。
圖表24：定制企業(yè)全品類布局為消費(fèi)者提供一站式解決方案
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表25：敏華全品類、多風(fēng)格、各檔次的品牌體系
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表26：顧家內(nèi)生外延拓展大家居版圖
資料來源：公司公告，中金公司研究部
趨勢三：家居出海成為潮流，中國制造優(yōu)勢明顯。我國頭部家居企業(yè)，我們預(yù)計未來有望憑借全球領(lǐng)先的制造、規(guī)模、產(chǎn)品等優(yōu)勢，引領(lǐng)家居出海風(fēng)潮，2020年以來疫情催化海外家居市場消費(fèi)熱情，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)2021年1-11月我國家具及其零件出口額同比增長21.7%。
家用輕工：電子煙、運(yùn)動體育等品類蓬勃發(fā)展，向品牌化、智能化升級
趨勢一：市場競爭加劇，行業(yè)集中度持續(xù)提升。家用輕工與居民日常消費(fèi)關(guān)聯(lián)度較高，因此總體需求具有韌性，我們預(yù)計未來行業(yè)規(guī)模有望穩(wěn)健增長，其中產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、渠道護(hù)城河優(yōu)勢明顯、品牌力不斷增強(qiáng)、規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的龍頭企業(yè)，有望實現(xiàn)份額提升，小品牌、小工廠將加速出清。
趨勢二：電子煙、運(yùn)動體育等新興品類蓬勃發(fā)展。家用輕工近年來涌現(xiàn)出一批快速成長的新品類，如以電子煙為代表的新型煙草正快速替代傳統(tǒng)卷煙，F(xiàn)rost & Sullivan預(yù)計2019-2024E全球電子煙市場規(guī)模有望以約25%的CAGR快速擴(kuò)容至約1,115億美元，在全球煙草制品銷售額中的占比有望從2019年的4.2%提升至2024年的9.3%，伴隨海內(nèi)外監(jiān)管政策逐步落地，行業(yè)長坡厚雪有望中長期持續(xù)快速成長。再比如運(yùn)動體育產(chǎn)業(yè)，隨著居民健康意識增強(qiáng)，國家也出臺《全民健身計劃》等政策鼓勵發(fā)展，我們預(yù)計2020-2025E全國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望以9.2%的CAGR增長至5萬億元，其中健身器材、人造草坪等有望充分受益。
趨勢三：龍頭企業(yè)向品牌化、高端化、智能化邁進(jìn)。龍頭企業(yè)正積極引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，一方面持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營思路，向品牌化、高端化、智能化邁進(jìn)，強(qiáng)化自身核心競爭力，提升運(yùn)營效率；另一方面積極開拓海外市場，如思摩爾、共創(chuàng)草坪等已成長為各自領(lǐng)域的全球龍頭。
圖表27：全球霧化電子設(shè)備行業(yè)規(guī)模及增速
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表28：中國體育行業(yè)規(guī)模及增速
資料來源：國家體育總局，中金公司研究部
2022年展望：需求延續(xù)向好勢頭，優(yōu)質(zhì)賽道高成長可期
輕工板塊子行業(yè)眾多，既包括家居、文具、生活用紙、包裝等相對成熟行業(yè)，又包括電子煙、運(yùn)動體育等相對新興行業(yè)，因此我們預(yù)計2022年行業(yè)層面表現(xiàn)會相對分化，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)可期。家居板塊我們預(yù)計2022年行業(yè)整體低個位數(shù)增長，其中定制家居與軟體家居表現(xiàn)較好，預(yù)計定制家居龍頭10%-15%增長，軟體家居龍頭15%-20%增長；電子煙海外市場持續(xù)高景氣可期，國內(nèi)監(jiān)管政策落地行業(yè)逐步明朗，預(yù)計行業(yè)規(guī)模有望保持20%+增速；運(yùn)動體育產(chǎn)業(yè)有望在國家政策支持及冬奧會催化下實現(xiàn)10%+的增長；而生活用紙、包裝等板塊增速則保持5-10%左右增速。
供給端：成熟品類競爭加劇產(chǎn)能出清，新興品類供給快速增加
家居：隨著家居行業(yè)整體增速放緩，行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，中小企業(yè)普遍承壓，尤其2020年疫情加速了供給側(cè)中小產(chǎn)能出清，行業(yè)供給過剩情況有所改善，我們預(yù)計頭部品牌將持續(xù)受益于行業(yè)整合，競爭格局優(yōu)化。
家用輕工：生活用紙、文具、包裝等成熟行業(yè)，供給端產(chǎn)能過剩競爭激烈，我們預(yù)計在環(huán)保政策、“雙控政策”等壓力下，中小企業(yè)將陸續(xù)退出市場，份額進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管細(xì)則等逐步出臺，行業(yè)規(guī)范化明顯提升了制造端的準(zhǔn)入門檻，綜合競爭優(yōu)勢明顯的制造龍頭有望率先受益于門檻提升下的份額向頭部集中趨勢。運(yùn)動體育等新興品類需求快速增長，龍頭積極擴(kuò)產(chǎn)能，同時行業(yè)新進(jìn)入者增加。
需求端：家居消費(fèi)需求放緩，家用輕工具有韌性
家居：2021年以來房地產(chǎn)開工及銷售端相關(guān)指標(biāo)有所走弱，考慮到新房峻工后家裝家居需求通常延后6-12個月，我們預(yù)計2022年家居整體需求放緩，但家居龍頭市場份額不高，且借機(jī)加速擴(kuò)張搶占市場，我們認(rèn)為受影響會相對有限，4Q21頭部家居企業(yè)接單仍實現(xiàn)約15%-20%的同比增長。
同時我們認(rèn)為房地產(chǎn)悲觀影響逐步減弱，板塊估值有望迎來修復(fù)。
1）12月6日，中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)政策“穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)”，對于地產(chǎn)政策表述較為積極，政治局會議表示“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理性住房需求，要促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”；
2）12月8日，國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，提到將鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動，實施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼，促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代。我們認(rèn)為低線市場家居消費(fèi)空間較廣，并隨著相關(guān)政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭，家居產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望逐步企穩(wěn)。
家用輕工：家用輕工消費(fèi)具有韌性，我們預(yù)計生活用紙、文具、個護(hù)等傳統(tǒng)品類仍有望在消費(fèi)升級的推動下穩(wěn)健增長；在美國PMTA首次批準(zhǔn)電子煙產(chǎn)品并認(rèn)可其減害功效、我國電子煙獲合法地位的背景下，我們預(yù)計電子煙等新型煙草制品的全球需求將保持旺盛，滲透率持續(xù)快速提升；運(yùn)動體育等新興賽道需求旺盛，滲透率快速提升。
不確定因素的情景分析及風(fēng)險提示
原材料價格波動。2021年輕工制造行業(yè)上游板材、金屬、包裝紙等直接原材料價格出現(xiàn)大幅上漲，一方面較高的成本下企業(yè)不得不提價應(yīng)對，導(dǎo)致部分需求延后或減少；另一方面對企業(yè)利潤也造成較大壓力。若未來原材料價格波動較大，仍對行業(yè)盈利能力會造成影響。我們以皮革為例，對軟體家居進(jìn)行了敏感性分析：
圖表29：以皮革為例，原材料價格波動對于軟體家居敏感性測算（2020）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
出口關(guān)稅存在不確定性。目前中國出口到美國的多數(shù)輕工產(chǎn)品需繳納25%的進(jìn)口關(guān)稅，我們預(yù)計如果未來中美貿(mào)易不確定性下降，關(guān)稅存在下調(diào)可能性，一方面國貨產(chǎn)品性價比提升，銷售有望加速增長，另一方面企業(yè)盈利能力有望增強(qiáng)。對家居出海企業(yè)來說，可能意味著利潤率改善，但如果關(guān)稅維持或再次提升，可能低于市場預(yù)期。根據(jù)我們測算據(jù)我們測算，若不考慮價格調(diào)整，以25%關(guān)稅稅率、中國企業(yè)與海外客戶各分擔(dān)一半關(guān)稅為基準(zhǔn)情況，那么當(dāng)關(guān)稅分別下調(diào)至10%、5%、0%時，毛利率、凈利率將有明顯幅度的向上修復(fù)。
圖表30：出口企業(yè)關(guān)稅下調(diào)的敏感性分析
注：假設(shè)基準(zhǔn)情況下毛利率、凈利率及所得稅率分別為30%、10%、15%；資料來源：各公司公告，中金公司研究部
疫情影響。若疫情持續(xù)反復(fù)，對企業(yè)線下銷售及海外業(yè)務(wù)拓展可能造成擾動。
地產(chǎn)調(diào)控政策。2016年以來，國家出臺一系列“房住不炒”調(diào)控政策，2020年“三道紅線”后地產(chǎn)政策進(jìn)一步收緊，從行業(yè)平均水平來看，家居企業(yè)約為六成以上訂單來自新房裝修需求，如果未來地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊，那么將對家居行業(yè)景氣度有一定負(fù)面影響。
