回顧2021，券商板塊業(yè)績與估值背離，但權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的獲得市場重視。券商板塊21E 利潤預(yù)計(jì)增超30%，1/3 券商股2021E 利潤預(yù)計(jì)超越2015 年；板塊2021E ROE 在近十年中僅次于14、15 年，但板塊日均PB 估值相較2020 年回落17%。截至3Q21 主動(dòng)偏股公募對券商（含東財(cái)）重倉占比1.8%，其中對除東財(cái)外的傳統(tǒng)券商重倉占比為0.65%，明顯低配，而三季度權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的東財(cái)、廣發(fā)、東方等獲得增配。
2020 年權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)券商利潤260 億，廣發(fā)、東財(cái)、東方列前三，1H21 權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤均進(jìn)一步同比高增。券商從權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈中獲取利潤包括三部分：1）代銷基金利潤貢獻(xiàn)、2）控參股公募基金并表利潤貢獻(xiàn)、3）公募交易傭金利潤貢獻(xiàn)。測算2020年券商行業(yè)參與權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤總量260 億元，其中廣發(fā)、東財(cái)、東方權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤分別為21.9、21.6、21.0 億元，市占率分別為8.4%、8.3%、8.1%。1H21 廣發(fā)、東財(cái)、東方權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤分別為15.1、18.3、14.8 億，同比+53%、132%、108%。
券商權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間測算：中性情景2030E 利潤約2.6 千億元，十年10 倍。定義股票及混合公募規(guī)模/GDP 為股+混基滲透率；美國1990s 黃金十年滲透率提升40pct，2020 年68%；中國現(xiàn)滲透率約7%，在保守、中性、樂觀情景下（若2020-2030E 十年提升20、25、30pct），測算得到券商權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤2030E 將增至1.6、2.6、4.2千億元，約為2020 年的6 倍、10 倍、16 倍，對應(yīng)10 年CAGR 分別為20%、26%、32%。
機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長空間確定，公私募基金規(guī)模持續(xù)高增的進(jìn)程也是A 股機(jī)構(gòu)化與產(chǎn)品化提速的進(jìn)程，且頭部集中趨勢確定。隨著市場逐步機(jī)構(gòu)化，且注冊制改革不斷推進(jìn)，投行、融券、衍生品等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增量確定且延續(xù)頭部集中趨勢。21 年10 月末場外衍生品市場規(guī)模同比增52%，中信、中金合計(jì)市占率超35%；1H21 融券業(yè)務(wù)，中信、華泰合計(jì)市占率44%，CR10 達(dá)到93%；21 年至今，IPO 規(guī)模CR3 為41%。
證券行業(yè)盈利周期向上，且頭部券商營業(yè)利潤率趨勢上升，采用分部估值對優(yōu)質(zhì)券商重估。
考慮到不同業(yè)務(wù)盈利成長性，采用全面分部估值法對中信、華泰、廣發(fā)等5 家券商測算目標(biāo)市值。給予權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤、投行利潤、券商資管利潤、其他輕資本利潤以30、20、25、15 倍PE，給予資本金業(yè)務(wù)0.7~1.0 倍PB，得到中信、華泰、廣發(fā)22E 目標(biāo)市值5.0、2.7、2.6 千億元，較12/20 收盤市值上升空間為49%、77%、43%。
投資分析意見：券商板塊業(yè)績持續(xù)向上，長期財(cái)富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成長性確定，但估值處于低位，機(jī)構(gòu)顯著低配。1）板塊21E 利潤增超30%，中性2022 年假設(shè)下（日均股基成交額1.1 萬億、日均兩融余額1.9 萬億、非貨公募規(guī)模同比增20%），預(yù)計(jì)22E 利潤將迎來第四年雙位數(shù)正增長（歷史首次）；2）板塊21EROE 在近十年中僅次于14、15 年但今年P(guān)B 估值回落，現(xiàn)板塊PE 分位數(shù)為近十年33%分位；3）3Q21 主動(dòng)偏股基金重倉東財(cái)占比1.15%、傳統(tǒng)券商占比0.65%，顯著低配；4）權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈10 年10 倍成長空間，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部集中趨勢加速。重申“看好”證券行業(yè)，首推廣發(fā)證券/中信證券/東方財(cái)富，推薦中金公司H/華泰證券/東方證券/國泰君安等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、全面注冊制改革推進(jìn)不及預(yù)期，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)增量不及預(yù)期；2、市場流動(dòng)性不及預(yù)期，導(dǎo)致成交量回落。3、居民資金入市進(jìn)程不及預(yù)期，導(dǎo)致基金增長乏力。4、基金公司費(fèi)率戰(zhàn)和代銷機(jī)構(gòu)費(fèi)率戰(zhàn)，導(dǎo)致管理費(fèi)及代銷收入增長受影響。5、權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈空間遠(yuǎn)期測算存在不確定性。
本站僅提供存儲服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請
點(diǎn)擊舉報(bào)。
